La marge sur les actions américaines ne peut plus être augmentée ? Wall Street a « épuisé son bilan » et ne peut que conseiller aux hedge funds d’augmenter leurs positions courtes.

Lorsque le contrôle interne des risques atteint sa limite, la réponse de Wall Street n’est pas d’appuyer sur le frein, mais de déplacer les poteaux de but.

Selon le dernier rapport de Bloomberg, plus tôt cette année, Barclays a atteint le plafond de financement accordé à ses clients hedge funds lors de la frénésie du trading sur les actions AI en Asie, eta utilisé une méthode d’enchères internes pour transférer une partie du quota de capital du desk de trading macro taux d’intérêt vers l'activité de prime brokerage, afin de continuer à étendre les prêts aux hedge funds asiatiques.Parallèlement, plusieurs traders de banques, dont Goldman Sachs, ont commencé à faire pression sur leurs clients hedge funds pour les encourager à détenir davantage de positions short — une opération qui réduit sur le papier l’utilisation du bilan, mais qui n’a pas réellement diminué le niveau global de levier sur le marché.

Denis Coleman, CFO de Goldman Sachs, a déclaré plus tôt ce mois-ci que la demande de financement sur actions dépasse en permanence la capacité disponible du secteur, ce qui permet à Goldman de "déployer ses ressources de façon sélective". Selon les données de prime brokerage de Goldman Sachs, à la semaine du 18 octobre,le levier net des hedge funds long/short américains a baissé de 3,2 points de pourcentage à 43,7 %, un plus bas de cinq ans — mais cette baisse provient presque entièrement de l’augmentation des positions short, et non de la réduction des positions longues.Depuis le 31 juillet, le levier long n’a diminué que de 0,5 point de pourcentage à 128,8 %, tandis que le levier short a augmenté de 8,0 points de pourcentage à 85,1 %, atteignant son plus haut niveau en cinq ans, pour un levier total global d’environ 214 %, soit une hausse par rapport au passé récent.

Barclays « déplace les poteaux » : les enchères internes pour contourner les limites de contrôle des risques

Selon Bloomberg, plus tôt cette année, les dirigeants de Barclays souhaitaient augmenter leur exposition de financement aux hedge funds en Asie afin de profiter de l'envolée rapide des actions AI dans la région. La banque avait cependant atteint son plafond de financement interne. Leur solution : permettre au desk de trading macro taux d’intérêt de transférer une part de son quota de capital à l’activité de prime brokerage via une enchère interne — une activité supervisée par la division Global Markets d’Adeel Khan.

Dans une déclaration officielle, Barclays affirme "déployer de manière dynamique le bilan de la banque d’investissement, tout en maintenant un contrôle strict des risques et des rendements lors de la saisie des opportunités clients". Cependant, selon des sources citées par Bloomberg, ce "contrôle strict" n’entre véritablement en vigueur qu’après avoir atteint la limite, la solution étant de redéfinir la limite elle-même.

Il convient de noter que les banques britanniques ont commencé à examiner ce segment de marché dès juillet, lorsque la dynamique des actions AI s’est fragilisée, et ont clairement décidé en septembre de se concentrer sur l’activité de financement des actions asiatiques des prime brokers de Londres.

Une ironie : refuser « le gourou AI » mais atteindre quand même la limite

Le détail le plus ironique de cet épisode est que Barclays avait auparavant refusé d’accepter le hedge fund Situational Awareness comme client, en invoquant le risque de concentration sur le secteur AI — une décision qui s’est avérée judicieuse a posteriori.

Créé par Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness opérait avec un effet de levier d’environ 4x via des total return swaps, adoptant une stratégie long sur l’infrastructure AI et short sur les valeurs logicielles principalement chez Goldman Sachs. Lors de la correction du secteur AI en juillet, les appels de marge se sont enchaînés, forçant le fonds à liquider toutes ses positions publiques avec une décote d’environ 10 % au profit de Citadel de Ken Griffin, le fonds passant de 4,5 milliards à environ 1 milliard de dollars en quelques jours.

Cependant, même si Barclays a évité le krach le plus voyant de l’année, elle a continué à pousser le financement des hedge funds asiatiques à sa limite, au point d’emprunter du capital auprès d’autres activités. Cela montre que la chute de Situational Awareness n’était que le symptôme le plus visible d'un problème systémique où tout le marché parie sur le même thème AI via le bilan de quelques brokers, et non sa cause première.

Pression généralisée : Goldman Sachs et UBS reconnaissent l’essoufflement du financement

Barclays n’est pas un cas isolé. Selon Bloomberg, le CFO de Goldman Sachs, Denis Coleman, a récemment confirmé que la demande de financement sur actions dépasse la capacité disponible dans le secteur ; il avait signalé dès juillet une demande "bien supérieure à ce que nous souhaitons accepter" dans le prime brokerage et le financement en produits à revenu fixe. Le CFO d’UBS, Todd Tuckner, déclarait en juillet que l’utilisation du bilan actions de la banque dans le prime brokerage devenait "plus disciplinée".

En juin, Simon White, stratégiste chez Bloomberg, avait déjà alerté sur la flambée des taux de financement sur contrats à terme, conséquence de la forte demande de total return swaps, les brokers offrant une exposition record au levier via F&O et TRS, les stocks d’actions atteignant 223 milliards de dollars, et s’inquiétait d'une «pénurie d’offre» possible en raison des contraintes réglementaires. L'enchère interne chez Barclays illustre parfaitement ce «goulot d’étranglement» d’offre.

Le « tour de magie » des shorts : un levier total qui ne baisse pas

Quand l’espace au bilan est épuisé, la "solution" de Wall Street est d’inciter les clients à augmenter leur exposition short. Selon Bloomberg, les traders de Barclays et Goldman collaborent avec les hedge funds pour les encourager à prendre davantage de positions short, ce qui diminue l’utilisation du bilan en prime brokerage — les liquidités générées par les shorts étant réutilisées pour financer les positions longues en interne.

Cependant, les données de prime brokerage de Goldman révèlent la réalité de cette opération. Dans une note du 18 octobre, Lee Coppersmith de Goldman souligne que, depuis fin juillet, la baisse de l’effet de levier net "provient presque exclusivement de l’augmentation des shorts, et non d’une réduction des positions longues". Le levier long n'a baissé que de 0,5 point de pourcentage à 128,8 %, alors que le levier short a bondi de 8,0 points à 85,1 %, soit le centile 100 en cinq ans, pour un levier total proche de 214 %, bien plus élevé qu'après le krach de Situational Awareness.

Torsten Sippel, trader d’UBS, note également dans son rapport du 18 octobre que,la tendance du marché de la semaine passée "ressemble davantage à un ajustement de positions qu’à une liquidation générale de portefeuilles, un schéma similaire à celui observé lors du désendettement provoqué par la chute de Situational Awareness il y a quelques mois",et il avertit que dans un contexte où l’exposition nette des hedge funds est au 30e centile sur cinq ans, mais où le levier total reste au-delà du 90e centile, "si la pression sur les résultats se poursuit, les portefeuilles deviennent vulnérables à un désendettement supplémentaire".

Coppersmith admet lui aussi qu’en cas de poursuite de la pression sur la performance, "il est effectivement possible de désendetter davantage en vendant des longs et en couvrant des shorts". Un levier total de 214 % signifie que,dès que les longs et les shorts se retournent en même temps — comme lors de la baisse des infrastructures AI et du rebond des actions logicielles en juillet — le prétendu 'hedge' échouera rapidement.

Des profits juteux alimentent la prise de risque : le prime brokerage moteur des revenus

Pourquoi tant d’efforts pour dépasser les limites ? La réponse tient dans les profits. Selon les prévisions de Bloomberg, l’activité actions de Barclays devrait publier un chiffre d’affaires d’environ 865 millions de livres (environ 1,2 milliard de dollars) au troisième trimestre ce jeudi, son meilleur score pour un troisième trimestre depuis 2009 — soit l’année suivant le rachat de la branche nord-américaine de Lehman Brothers.

Le prime brokerage est le cœur de la croissance des revenus actions de Wall Street cette année, et la volatilité qui alimente ces revenus provient en grande partie du levier offert par ces brokers. Un cercle vicieux autorenforcé : la banque prête aux fonds, les fonds font grimper le prix des AI, la volatilité des AI génère des revenus de trading, qui à leur tour libèrent encore plus de capacité de bilan pour le prime brokerage — jusqu'à ce que la boucle s'inverse.

Actuellement, les banques britanniques passent en revue les portefeuilles actions asiatiques des prime brokers de Londres, UBS qualifie la correction récente de répétition du krach Situational Awareness, tandis que le levier total global reste proche de ses sommets historiques.