Bridgewater sur la hausse des taux d'intérêt : pas seulement à cause du prix du pétrole, mais une revalorisation des marchés de capitaux provoquée par l'offre

Les rendements obligataires mondiaux continuent d’augmenter, et les forces motrices sous-jacentes sont bien plus complexes que la seule hausse des prix de l’énergie. Bridgewater a récemment publié un rapport de recherche soulignant que cette hausse des taux d’intérêt résulte de la combinaison de multiples forces structurelles. L’expansion continue de l’offre d’actifs est en train de remodeler la dynamique de l’offre et de la demande sur les marchés mondiaux de capitaux, avec des répercussions beaucoup plus profondes que ce que les marchés anticipent actuellement.

Selon Bridgewater, la forte hausse récente des taux reflète davantage la résilience inattendue de la croissance économique que de simples chocs provenant des prix de l’énergie. L’expansion des dépenses d’investissement liées à l’IA, des dépenses publiques toujours élevées et une activité d’emprunt insensible aux taux constituent les moteurs profonds de la remontée des taux. À ce stade, les anticipations de resserrement cumulées des politiques monétaires dans les principales économies avancées convergent autour d’une fourchette de 125 à 150 points de base.

Dans le même temps, Bridgewater avertit que la résilience de la croissance économique s’explique principalement par des conditions financières assouplies avant la hausse des prix de l’énergie, dont les effets de soutien persistent. Aujourd’hui, la hausse des taux, combinée à la montée continue des prix de l’énergie, réduit la probabilité que la croissance conserve la résilience observée précédemment, particulièrement hors des États-Unis.

Hausse des taux d’intérêt : une double force de résilience et d’offre

Bridgewater indique qu’en début d’année, le choc énergétique constituait le moteur principal de la remontée des taux dans les économies développées. Mais les niveaux de taux récemment atteints dépassent nettement les points hauts du printemps, rendant la simple explication par les prix de l’énergie insuffisante.

L’expansion continue des dépenses d’investissement liées à l’IA est l’une des variables clés. Les fournisseurs de cloud hyperscale ont épuisé leur flux de trésorerie disponible, passant de l’offre à la demande de capitaux sur le marché. Parallèlement, les dépenses publiques restent à un niveau élevé, le néo-mercantilisme contemporain stimulant la hausse des dépenses militaires et des politiques industrielles.

Bridgewater note également que le cycle d’expansion actuel semble moins sensible aux taux que par le passé — la croissance étant davantage tirée par les investissements liés à l’IA, avec une contribution moindre des secteurs cycliques et sensibles aux taux. Cela implique que, pour freiner davantage l’inflation, un resserrement monétaire plus marqué pourrait s’avérer nécessaire.

Expansion structurelle de l’offre d’actifs, intensification de la concurrence

Bridgewater qualifie le changement de configuration actuel de véritable renversement des dynamiques ayant prévalu depuis la crise financière mondiale. Durant plus de dix ans, l’assouplissement quantitatif a entraîné une émission nette négative d’actifs publics, une activité de crédit privé morose, des taux faibles et une abondance de liquidités, ce qui a compressé les primes de risque.

Désormais, la montée du néo-mercantilisme, la prospérité des investissements en IA et la contraction continue des bilans des banques centrales contribuent ensemble à une expansion nette massive de l’offre d’actifs, le volume d’émissions à absorber approchant son plus haut niveau depuis un demi-siècle. Simultanément, la demande des investisseurs traditionnellement insensibles aux prix — banques centrales et institutions à passifs déterminés — subit un déclin structurel, contraignant les investisseurs sensibles aux prix à absorber une part croissante de cette nouvelle offre.

Bridgewater estime que ce mécanisme conduira à une hausse systémique des rendements exigés sur les actifs : face à une offre croissante, les investisseurs sensibles aux prix exigeront des compensations plus élevées, et la capacité d’utilisation de l’effet de levier étant limitée, cette exigence devrait continuer à progresser au fur et à mesure que l’offre augmente.

Les primes de risque restent faibles, la transmission est inachevée

Bridgewater observe que les effets de l’intensification de la concurrence pour les capitaux se manifestent déjà sur certains segments de marché : les rendements des obligations les plus longues poursuivent leur remontée, les spreads de crédit des fournisseurs de cloud hyperscale s’écartent, et certaines entreprises notées CCC font face à des tensions de financement perceptibles dans les spreads. Toutefois, la prime de risque globale demeure basse — l’écart entre le rendement des bénéfices boursiers et le rendement réel des obligations atteint ses plus faibles niveaux historiques hors bulle internet.

Bridgewater avertit que, à mesure que l’offre d’actifs continue de croître, la pression haussière sur le coût du capital ne pourra rester longtemps confinée à certains segments. Si l’ajustement venait à se propager aux prix des actions, il pourrait déclencher un effet boule de neige auto-renforcé : le cycle d’expansion économique actuel repose fortement sur le soutien des prix des actifs à l’investissement des entreprises et à la consommation des ménages ; une inversion marquée du marché des actions affaiblirait ces deux piliers ; de surcroît, avec un déficit public déjà élevé en période de croissance forte, l’espace de manœuvre budgétaire pour compenser un retrait de la demande privée s’avèrerait très limité.