SpaceX, Broadcom et Oracle émettent massivement des obligations ! Le marché obligataire américain est "saturé", la concentration s'accentue et tout est finalement influencé par le cycle de l'IA.

La course à l’armement de l’IA propulse le marché obligataire américain au bord du gouffre. SpaceX, Broadcom et Oracle recherchent ensemble plus de 1500 milliards de dollars de financement en moins d’une semaine. En ajoutant la dette Broadcom-Anthropic de 60 milliards de dollars déjà en roadshow, la frénésie d’emprunt de l’écosystème IA sature désormais le marché obligataire public, obligeant de plus en plus de transactions à bifurquer vers le crédit privé et les entités ad hoc hors-bilan (SPV).

Cette vague de financement est en train de refaçonner la tarification du risque sur l’ensemble du marché du crédit. Selon les données de Bloomberg, cette année, neuf mega-obligations technologiques (plus de 25 milliards de dollars chacune) ont déjà été émises, un record historique, et le secteur technologique est l’un des plus faibles sur le crédit récemment. Parallèlement, le CDS à 5 ans d’Oracle a grimpé à un niveau de clôture historique de 261 points de base, celui de SpaceX à 197 points de base, un record ; même Nvidia, au sommet de la capitalisation mondiale, voit sa probabilité implicite de défaut à 5 ans désormais valorisée à plus de 7 % par le marché.

Rich Privorotsky, stratégiste crédit chez Goldman Sachs, qualifie la situation de « guerre des capitaux » et avertit que « l’effet d’éviction peut être immense » — les emprunteurs IA acceptant des taux élevés en chiffres à un chiffre, ce qui exerce une pression haussière sur les rendements des Treasuries américains : celui à 10 ans est remonté à 5,31 %, celui à 30 ans avoisine 5,70 %.

Steven Kohlenstein, gérant de portefeuille obligataire chez T. Rowe Price, résume : « Le risque se concentre de plus en plus sur un petit groupe d’entreprises, tous au service du même cycle d’investissement IA. Même dispersé sur différents émetteurs, secteurs ou véhicules, le risque de corrélation n’est pas pleinement appréhendé dans les valorisations actuelles. »

150 milliards en une semaine : trois méga-deals simultanés

L’ampleur et le rythme effréné de cette vague de financements prennent le marché de court.

D’après le Wall Street Journal, Broadcom finalise depuis plusieurs semaines plus de 50 milliards de dollars de financement pour la puce IA sur-mesure destinée à OpenAI, Apollo et Blackstone étant en négo. Parallèlement, la semaine dernière, Broadcom a lancé la syndication d'une obligation prioritaire de 42 milliards de dollars liée à Anthropic, Blackstone dirige une tranche subordonnée de 18 milliards de dollars et investit directement 9 milliards. Bloomberg confirme les discussions, mais précise que « le processus officiel n’a pas commencé », et que ces deux entreprises pourraient chercher « environ 30 milliards de dette pour la suite ».

Côté Oracle, d’après le WSJ, la société négocie avec Apollo et Goldman Sachs pour financer ses achats massifs de puces via une entité hors-bilan — l’idée serait de créer par des investisseurs externes une entité acquérant les puces, puis de les lui louer. L’objectif avoué est d’« éviter à Oracle d’emprunter elle-même plus, afin de contenir le coût de la dette ». Pour 1 GW de data center, la facture des puces Nvidia avoisine 50 à 60 milliards de dollars, Oracle souhaitant finaliser le deal cette année.

SpaceX cherche environ 10 milliards de dollars en prêts bancaires et 30 milliards d’obligations Investment Grade pour acheter des puces Nvidia, sous l’égide d’Apollo et en discussions avec Pimco. À noter : après son IPO valorisée 86 milliards de dollars en juin, SpaceX a émis 25 milliards de dettes deux semaines plus tard, et si cette nouvelle opération de 40 milliards s’ajoute, sa levée de dettes atteindrait 65 milliards en quatre mois, soit 76 % du montant de l’IPO.

En combinant ces trois transactions et celle Broadcom-Anthropic, l’écosystème IA attend déjà plus de 150 milliards de dollars de dettes de puces en moins d’une semaine, le montant Oracle restant à dévoiler.

Obligations « saturées » : le privé prend le relais

Le marché des obligations publiques frôle la saturation, ce qui explique le basculement massif vers le crédit privé et les SPV.

Selon Bloomberg, cette année, les émissions Investment Grade et High Yield des fournisseurs cloud, data centers et infrastructures IA atteignent au moins 360 milliards de dollars, soit 5,8 % des émissions mondiales, trois fois plus que 1,9 % en 2023. Pour Adam Crook de Goldman Sachs, le chiffre atteint 575 milliards sur la dette directement liée à l’IA, les clouds hyperscales ne représentant que 40 % de ce total.

Le Wall Street Journal parle sans détour : Les clouds ont « émis des centaines de milliards pour l’IA, poussant le marché obligataire public à son maximum ». D’où le recours aux SPV privés orchestrés par Apollo, Blackstone & co., nouveau canal phare de cette vague de financement.

La dette hors-bilan s’accumule désormais plus vite que la dette bilantielle. La spécificité des SPV de puces est que leur collatéral ce sont des GPU, qui s’amortissent bien plus vite que des bâtiments, certains montages reposant sur des prêts bancaires de courte durée avec des baux de 15 à 19 ans — c’est en réalité un pari sur la capacité d’Oracle à se refinancer vers 2028-2032 au même spread qu’aujourd’hui.

Apollo participe aux trois deals cette semaine, étant aussi impliquée dans la plateforme Broadcom (juin), la levée xAI Colossus, et le « Power Financing » de Nvidia (500 milliards lancés en août).

CDS records, le risque crédit revalorisé

Le marché des dérivés de crédit réagit bien plus vite que les agences de notation.

Selon Bloomberg, le CDS à 5 ans d’Oracle a grimpé jeudi de 10,5 points de base à un record de 261, ce qui implique une probabilité de défaut sur cinq ans supérieure à 20 %. Pour SpaceX, le CDS grimpe de 181 à 197 points, un nouveau record, +30 % en trois mois et quasi doublé depuis l’IPO en juin (110 points) — les agences de notation gardent des notes Investment Grade BBB, mais le marché des CDS voit les choses différemment. L’obligation SpaceX 2056 cote environ 85 cents.

La situation de crédit d’Oracle attire tout particulièrement l’attention. Il y a deux semaines, sa dette 2056 a plongé à un plus-bas historique suite à l’incident « Jupiter », avec un rendement au-delà de 8 %, soit plus cher qu’un junk bond noté single-B. Son campus data center du Wisconsin (1,3 GW) montre aussi des signes de faiblesse. Sur environ 80 milliards de dettes adossées à ses data centers en crédit-bail, plusieurs prêts Jupiter se négocient à 89–91 cents.

Le CDS five ans de Broadcom a gagné 3 points à 136 jeudi, là aussi un record.

Mark Clegg, senior trader chez Allspring Global Investments, déclare :

« Chaque nouvelle annonce de deal, c’est un nouveau concurrent pour la part du bilan des investisseurs. Ça provoque une volatilité des spreads impensable il y a un an. Certaines journées, le marché semble être en comité d’urgence toutes les quelques heures pour repricer la taille des projets IA. »

Effet d’éviction généralisé : pression sur Treasuries et junk bonds

La vague de financement IA déborde du secteur tech et pèse désormais sur l’ensemble des marchés de capitaux.

Le chroniqueur Reuters Wayne Cole note que « les emprunteurs souverains ne dominent plus le marché, les géants de l’IA leur taillent des croupières », la compétition sur les obligations d’entreprises poussant le Treasury US 10 ans à 5,31 % en Asie et le 30 ans vers 5,70 %.

Privorotsky de Goldman Sachs détaille : « Si vous croyez qu’un calcul rare peut offrir 20–30 % de rendement annualisé composé, vous serez prêt à emprunter cher pour le construire. Mais ça met tout le reste — consommateurs, PME, même États qui ont bâti leur bilan à l’ère du capital bon marché — sous pression énorme. Cela explique sans doute la persistance de rendements réels élevés. »

La fragilité est encore plus visible sur le marché des obligations high yield. Selon le desk ventes crédit de Goldman Sachs, le spread des CCC$ a terminé mercredi à 998 points, +219 points en trois mois, +123 points sur un mois, 99e percentile de l’année, à 2 points du seuil de 1000. Les indices Investment Grade restent eux stables à 80 points.

Brian Heavey, spécialiste TMT chez JP Morgan, observe que le financement obligataire de SpaceX « pèse toujours sur la dette souveraine », alors que dans les 20 dernières séances, le Russell a sous-performé le Nasdaq 17 fois — ce qui, côté actions, raconte la même histoire : surpondérer l'IA, sous-pondérer tout ce qui doit s’endetter.

Deux issues, un suspense

Privorotsky de Goldman Sachs voit la situation comme un embranchement binaire :

Première option, l’IA génère assez de cash flow organique pour s’autofinancer, rendant crucial le prochain trimestre des résultats des hyperscales cloud. Deuxième hypothèse, l’allocation de capital devient critique ailleurs, et les maillons faibles de l’économie commencent à céder.

Il ajoute : « On voit peut-être déjà les premiers signes de ce processus dans les spreads CCC. »

Andrew Dassori, CIO de Wavelength Capital Management, note que les entreprises ont un appétit croissant pour le financement de la puissance de calcul, mais face à l’intensification de la concurrence et la possible régulation, la croissance des revenus risque de ralentir : « Le marché s’adapte à ces conditions — cela se lit dans l’évolution des spreads et de la volatilité. »

Aujourd’hui, Oracle est considéré par le marché comme le maillon le plus faible de la chaîne crédit IA — son bilan ne suffit plus à lever à bas coût et elle doit « louer » celui d’Apollo. OpenAI et Anthropic n’ont tout simplement pas de bilan, SpaceX frappe trois fois à la porte des marchés en quatre mois.

Un prêt de 50 milliards de dollars structuré pour un projet de puce dit « Mexican Chili », illustre parfaitement la folie actuelle du financement IA.