Los rendimientos de los bonos estadounidenses se disparan, ¿cuánto tiempo más podrán resistir la economía y el mercado bursátil de Estados Unidos? La IA podría ser el eslabón más vulnerable.

Los rendimientos de los bonos globales han alcanzado máximos de varias décadas, pero tanto la economía como los mercados han mostrado hasta ahora una resiliencia inusitada. A medida que empiezan a aparecer presiones en áreas como el mercado de bonos soberanos europeos, la gran incógnita en los mercados es si esa resiliencia podrá mantenerse.

El último informe de investigación de Goldman Sachs recopila los análisis de distintas fuentes: el Fondo Monetario Internacional, Moody’s Analytics y economistas de Goldman Sachs. Tobias Adrian, asesor del FMI, mantiene una postura cautelosamente optimista y opina que mientras los rendimientos no suban desordenadamente y demasiado rápido, la economía global podrá seguir mostrando resistencia; los economistas de Goldman Sachs prevén que el lastre de las tasas de interés altas sobre el crecimiento de Estados Unidos será relativamente moderado —alrededor de 0,2 puntos porcentuales en 2027—, pero advierten que si los rendimientos se mantienen en los niveles actuales, ese efecto negativo podría duplicarse a más de 0,5 puntos. Mark Zandi, economista jefe de Moody’s Analytics, es notablemente más pesimista: define la economía estadounidense como “frágil” en vez de “resiliente” y estima un 33% de probabilidad de que la economía se descontrole completamente.

A nivel de mercado, los estrategas de Goldman Sachs consideran que el sistema bancario y el mercado de acciones todavía no presentan riesgos sistémicos, pero advierten que si los rendimientos suben aún más o la volatilidad de las tasas persiste, los activos de riesgo afrontarán una presión cada vez mayor. El común denominador entre los distintos enfoques apunta a una cuestión central: la fiebre de inversión en AI, caracterizada por su alto nivel de interconexión y apalancamiento, ¿podrá sobrevivir en un contexto prolongado de tasas altas? Zandi lanza la advertencia más tajante: si las tasas permanecen uno o dos trimestres más en los niveles actuales o superiores, “la AI podría ser el primer eslabón que se rompa en la economía”.

La característica más destacada de este ciclo alcista de rendimientos en los bonos globales es su amplitud. William Marshall, jefe de estrategia de tasas de EE.UU. en Goldman Sachs, señala que los rendimientos han subido en las principales economías, sin un mercado o desencadenante único, y los tramos cortos y largos de las curvas de tasas han alcanzado máximos al mismo tiempo.

En cuanto a los factores detonantes, Marshall atribuye el actual aumento principalmente a los fundamentos: fuerte crecimiento económico, riesgos de inflación, una política monetaria agresiva por parte de los bancos centrales, un ciclo de inversión sostenido y riesgos fiscales a largo plazo. La prima por plazo —compensación extra exigida por los inversores para mantener activos de mayor duración— ha subido a niveles no vistos en más de una década. Y desde fines de septiembre, el repunte de los rendimientos fue exacerbado por factores técnicos relacionados con la cobertura del riesgo, llevando los rendimientos por encima de lo que justificarían los fundamentos.

De cara al futuro, Marshall pronostica que los rendimientos retrocederán a medida que el mercado anticipe una moderación inflacionaria, pero advierte que la persistencia de rendimientos altos será significativa. La volatilidad en los precios de la energía y la presión fiscal son los principales riesgos al alza, y la continua expansión del gasto de capital en AI y las emisiones de bonos asociadas siguen deprimiendo la demanda por activos de mayor duración, manteniendo el sesgo alcista en los rendimientos de largo plazo.

Pierfrancesco Mei, economista de EE.UU. en Goldman Sachs, califica actualmente a la economía estadounidense como resiliente, y prevé que en el escenario base —con una nueva suba de tasas por parte de la Fed en diciembre, seguida de tres recortes en la segunda mitad de 2027, y con los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años cerrando el año en 4,4%— el lastre de las tasas altas sobre el crecimiento del PBI en 2027 será de solo 0,2 puntos porcentuales.

Sin embargo, si los rendimientos permanecen en los niveles actuales, el efecto negativo superará el 0,5%. En cuanto a los canales de transmisión, la tasa hipotecaria a 30 años por encima del 7% acentuará la caída en inversión residencial; el consumo sufrirá alrededor de 0,2 puntos porcentuales por una menor demanda de bienes duraderos; y para las empresas no vinculadas a AI, el mayor costo de la refinanciación presionará el crecimiento de la inversión de capital en unos 0,3 puntos porcentuales.

Joseph Briggs y Johan Allen, economistas globales de Goldman Sachs, desarrollaron un marco cuantitativo: cada suba de 100 puntos básicos en las tasas reduce la inversión residencial en los principales países desarrollados en torno a 6%; el consumo en promedio cae un 0,2%; la inversión de capital empresarial disminuye un 1,8%; y el impacto agregado sobre el PBI de los países desarrollados es de unos 0,6 puntos porcentuales. En el frente fiscal, el gran déficit estructural combinado con tasas altas llevaría la deuda de EE.UU. al 124% del PBI en 2035 en el escenario base, y hasta 132% si persisten las tasas actuales.

En el debate de mercado, cuya tónica es relativamente optimista, Mark Zandi representa la voz más cauta. Afirma que describir la economía estadounidense como “resiliente” es “fascinante y casi frustrante”; para él, la palabra correcta es “frágil”.

Zandi señala que el mercado laboral es la señal más clara de debilidad. El promedio mensual de nuevos empleos en el último año es de 40.000; si se excluye el sector salud, el crecimiento es prácticamente nulo. Aunque la tasa de desempleo sigue siendo baja, en parte se debe a la caída de la participación laboral; ajustando por esto, la tasa real estaría en la mitad del 4%, por encima del nivel de pleno empleo. Las ganancias reales para los grupos de ingresos medios y bajos han sido negativas, mientras las reservas de ahorro familiar siguen deteriorándose.

En cuanto a los datos agregados, Zandi no se tranquiliza ante un crecimiento anual del PBI real de 2%. Estima que cerca de un tercio —alrededor de 0,6-0,7 puntos— proviene de actividades relacionadas con AI (incluyendo la contribución neta de la inversión en AI y el efecto riqueza de las acciones vinculadas a AI). Eso implica que el crecimiento de la economía “no-AI” es de solo 1-1,5%, “una situación económica bastante mala”.

Zandi describe la situación fiscal de EE.UU. como “la peor que he visto”: déficit mayor al 6% del PBI, déficit estructural mayor al 3%, deuda equivalente al 100% del PBI y en camino al 125% en 10 años; el pago de intereses federales ya supera el billón de dólares y seguirá subiendo rápidamente. En cuanto a los riesgos, estima una probabilidad del 25% de una venta masiva en los mercados de bonos, y de alrededor del 33% de que la economía se descarrile completamente.

Pese a la cautela de Mark Zandi sobre los riesgos de ruptura en el sistema financiero, los analistas de Goldman Sachs mantienen una visión relativamente moderada respecto a bancos y mercados de crédito.

Tobias Adrian —exdirector del departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI— y Richard Ramsden —jefe de research de bancos y financieras estadounidenses en Goldman Sachs— consideran que no hay razón para un exceso de preocupación. Ramsden destaca que, dada la sensibilidad de los balances de los bancos de EE.UU., la suba de tasas debería impulsar el crecimiento de ingresos netos por intereses; mientras no haya un deterioro económico más amplio, la calidad del crédito no sufrirá grandes cambios; y tras reconocer las pérdidas no realizadas en carteras de activos afectados por la suba de tasas, la mayoría de los bancos cuentan todavía con capital excedente.

En los mercados de crédito, Amanda Lynam —estratega jefe de crédito de Goldman Sachs— sostiene que el impacto de las tasas altas sobre el crédito de las empresas es controlable en un entorno de fuerte crecimiento y no sería suficiente para provocar un gran aumento de las tasas de impago. Sin embargo, advierte que si la volatilidad de tasas vuelve a los niveles de 2022-2023, la confianza de los inversores institucionales que dependen de los rendimientos se verá afectada, poniendo verdadera presión sobre la demanda de crédito grado de inversión.

Ben Snider, estratega jefe de acciones de EE.UU. en Goldman Sachs, cree que los niveles actuales de los rendimientos no deberían impedir que las acciones estadounidenses sigan subiendo. Aunque el ratio precio-ganancias del S&P 500 cayó de 23 a 19 veces este año, el fuerte crecimiento de ganancias (más del 30% en los últimos 12 meses) ha compensado la compresión de valuaciones. Actualmente, la valuación relativa entre acciones y bonos —medida por la diferencia entre el rendimiento de ganancias del S&P 500 y el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años— es de cerca de 230 puntos básicos, estable en los últimos dos años, lo que muestra que los precios ya asimilaron el efecto de las tasas altas.

No obstante, Snider señala dos riesgos a monitorear: Primero, si el rendimiento del bono a 10 años sube más de 50 puntos básicos en un mes (dos desviaciones estándar), normalmente eso desencadena caídas en acciones americanas. Segundo, los sectores más sensibles a tasas —como acciones de baja capitalización, inmobiliarias y constructoras— muestran una marcada divergencia y la amplitud del mercado está en su nivel más bajo desde la burbuja de las “puntocom”. Los estrategas multi-activo Christian Mueller-Glissmann y Andrea Ferrario agregan que la suba de los rendimientos refuerza el valor estratégico de los bonos en los portafolios: la asignación óptima debería acercarse al promedio histórico de 35%-55%, pero el actual crecimiento de ganancias sigue haciendo más atractivas a las acciones frente a los bonos.

Actualmente, en el debate económico y del mercado, AI es tanto el motor clave del crecimiento como el punto de mayor fragilidad potencial en un contexto de tasas altas.

Desde el optimismo, Goldman Sachs ve riesgos limitados de presión sobre la inversión de capital en AI. Las inversiones de los gigantes de cloud computing (Hyperscalers) se han mostrado muy resilientes ante el aumento de tasas y los costos; representan más de dos tercios de la inversión estadounidense en AI. Emisores relevantes como MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA presentan ratings de AAA a AA, con un ratio de cobertura de intereses en AAA/AA de 27,7 veces y un apalancamiento neto de solo 0,5 veces, lo que les otorga amplio margen para absorber deuda adicional; Lynam también ve extremadamente alto el umbral de disrupción para la emisión de deuda ligada a AI.

No obstante, Tobias Adrian advierte por tres riesgos en el ecosistema AI: las múltiples interconexiones e inversiones circulares entre empresas AI, lo que podría propagar rápidamente cualquier shock de beneficios; la estructura de apalancamiento sobre apalancamiento a través de ETF y derivados; y la incertidumbre fundamental sobre si podrá mantenerse el fuerte crecimiento de ingresos de las empresas AI.

Mark Zandi lanza la advertencia más frontal: “si las tasas se mantienen a estos niveles o mayores durante uno o dos trimestres más, AI podría ser el primer punto de fractura en la economía”. Advierte que un contexto sostenido de tasas altas deprimirá los precios de las acciones de AI, revirtiendo el efecto riqueza y afectando el consumo, mientras que el mayor costo del financiamiento dificultará reunir el capital necesario para mantener el ritmo actual de expansión en AI. Hoy, buena parte de la AI opera impulsada por su propia inercia y el optimismo del mercado, pero la duración de ese contexto es sumamente incierta.