Repensando el marco del tipo de cambio del dólar

Recientemente, Deutsche Bank Research publicó un informe muy interesante titulado The dollar in the long term: Geopolitics vs. technology.Este informe revela los dos grandes motores a largo plazo del tipo de cambio del dólar: la tecnología y la fiscalidad.

Entre ellos, la tecnología es la fuerza que impulsa al alza el dólar (se refleja en la entrada de fondos de capital), mientras que la fiscalidad es la fuerza que lo tira hacia abajo (reflejada por la salida de fondos de deuda). Los datos relacionados muestran claramente la tendencia de este par de fuerzas en los últimos 20 años:

La dinámica entre “entrada de fondos de capital vs salida de fondos de deuda” impacta directamente en la lógica de valoración del tipo de cambio del dólar.¿Por qué este año el dólar está relativamente fuerte? Un dato muy evidente es que, gracias al boom de la temática de AI, los fondos transfronterizos han ingresado masivamente en las acciones estadounidenses, superando en volumen a los bonos del Tesoro.

En comparación, el año pasado, impactados por la guerra de aranceles, fondos transfronterizos (especialmente los asiáticos) salieron de los bonos del Tesoro de EE.UU., dando lugar al tema de “desdolarización”. En términos generales, la dinámica entre los fondos hacia acciones y bonos estadounidenses refleja esencialmente dos fuerzas: tecnología y fiscalidad, las cuales son dinámicas.

Aún más, usar el enfoque de “tecnología + fiscalidad” nos ayuda a proyectar el tipo de cambio del dólar.¿Qué se puede esperar para el dólar en la segunda mitad del año? Pienso que hay algunos puntos: 

1. El impulso tecnológico para el tipo de cambio del dólar puede debilitarse marginalmente.Recientemente, unos gráficos impresionantes de JPM muestran esto: las acciones estadounidenses están cada vez más divergentes, los precios de las acciones de semiconductores siguen subiendo (NVDA, MU, etc.), mientras que las acciones de proveedores de servicios en la nube (META, AMZN) retroceden con oscilaciones. El informe de Google de la semana pasada muestra que el flujo de caja libre trimestral es negativo; la divergencia en el free cash flow entre ambos grupos de acciones es cada vez más marcada.

En pocas palabras, vender palas es más rentable que buscar oro; este fenómeno ya se vio en 1999-2000 (ver análisis de JPM). Esto nos recuerda que el impulso de la tecnología y AI para el tipo de cambio del dólar podría debilitarse marginalmente.

2. Con las altas tasas de los bonos estadounidenses, la preocupación fiscal por los bonos del Tesoro puede regresar con fuerza.Aunque actualmente el mercado no presta mucha atención a la sostenibilidad de los bonos del Tesoro, a medida que la curva vuelve a niveles elevados previos a las bajas de tasas, la preocupación fiscal estadounidense probablemente resurja.

Un tema derivado de esto es el reciente arancel 301.Si el gobierno de Trump utiliza la investigación del 301 como excusa para imponer aranceles más altos a Europa y Canadá, a corto plazo esto puede beneficiar al dólar y perjudicar a monedas no estadounidenses. Pero si Europa decide usar la “venta masiva de bonos del Tesoro” como arma de defensa final (o el mercado anticipa esto), entonces el tipo de cambio del dólar podría sufrir una presión aún más fuerte.

A corto plazo, el dólar tiene una prima de riesgo geopolítico (guerra entre EE.UU. e Irán), por lo que no necesariamente se debilitará rápidamente. Pero a medida que evolucionan esas fuerzas marginales de “tecnología + fiscalidad”, pienso que el máximo anual del índice dólar probablemente se vio a mitad de año.En la segunda mitad del año, se puede observar la oportunidad de rebote del euro y, además, los metales preciosos presionados durante seis meses podrían recibir una “alegría inesperada”.

Resumen de la charla de hoy:

1. Dos grandes motores a largo plazo para el tipo de cambio del dólar: tecnología y fiscalidad.La tecnología impulsa al alza el dólar, mientras que la fiscalidad lo tira hacia abajo. Estas fuerzas son dinámicas y su interacción ayuda a entender la lógica detrás del tipo de cambio del dólar en los últimos años;

2. Aplicar la perspectiva de “tecnología + fiscalidad” ayuda a proyectar el tipo de cambio del dólar: primero, el impulso de la tecnología podría debilitarse marginalmente (“vender palas es más rentable que buscar oro”); en segundo lugar, con tasas altas del Tesoro sostenidas, la preocupación fiscal puede regresar con fuerza;

3. En mi opinión, a corto plazo el dólar tiene una prima de riesgo geopolítico y no necesariamente se debilitará rápido. Pero, a medida que las fuerzas de “tecnología + fiscalidad” evolucionan marginalmente, el máximo anual del dólar puede haberse dado a mitad de año. En la segunda mitad del año, se pueden buscar oportunidades de rebote del euro, y además, los metales preciosos, reprimidos durante seis meses, podrían recibir una “alegría inesperada”.