¡Vuelta a 2013 con el "pánico por la reducción"! El "referente global para la valoración de activos" subió 50 puntos básicos en un solo mes, algo realmente inusual.

El mercado de bonos del Tesoro estadounidense está experimentando la caída mensual más severa en cuatro años, con una volatilidad que ha alcanzado umbrales históricos y ha desencadenado reacciones en cadena en los sistemas globales de valoración de activos.

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subió más de 50 puntos básicos en septiembre, superando el 5,3%, marcando el nivel más alto desde 2002, muy por encima del pico de 2007. Tal magnitud es sumamente rara para un mercado de 32 billones de dólares que es considerado el ancla del sistema financiero global.

Según Bloomberg y Financial Times, esta ola de ventas ha pasado de estar impulsada por los fundamentos a ser dominada por ventas forzadas técnicas en un círculo vicioso: el alza de los rendimientos obliga a algunos fondos a reducir posiciones, lo que deprime aún más el precio de los bonos, eleva los costes de financiación y desencadena nuevas rondas de ventas. Priya Misra, gestora de cartera de J.P. Morgan Asset Management, advierte: "Es un círculo vicioso; tienes que pensar qué puede romperlo. Nadie quiere ponerse delante de la locomotora".

El tipo de interés real a 10 años subió 57 puntos básicos en un solo mes, en marcado contraste con el precedente histórico de 2013, la "Taper Tantrum" — cuando el expresidente de la Fed Ben Bernanke señaló la reducción de las compras de activos, lo que provocó intensas turbulencias en el mercado de bonos y ventas masivas en el mercado de acciones. La volatilidad mensual actual de los tipos reales es una de las más severas desde aquel pánico.

La persistente subida de los rendimientos ya se ha transmitido a la economía real, encareciendo las hipotecas para los hogares y los costes de financiación para las empresas, presionando a las bolsas. Blerina Uruçi, economista jefe de EE.UU. en T. Rowe Price, afirmó: "La tendencia al alza de los rendimientos es clara y muchos de sus impulsores son estructurales y duraderos".

Esta ronda de ventas de bonos del Tesoro estadounidense comenzó motivada por la preocupación por el tamaño de la deuda pública estadounidense y la inflación, pero esta semana se ha convertido en una ola de ventas forzadas dominadas por factores técnicos.

Matthew Scott, director global de trading de AllianceBernstein, señala que esta semana, los principales vendedores masivos de bonos a largo plazo han sido hedge funds y REITs (trusts de inversión inmobiliaria) que poseen grandes volúmenes de valores respaldados por hipotecas (MBS). La lógica es la siguiente: a medida que suben los costes de financiación, los estadounidenses optan menos por amortizaciones anticipadas, extendiendo pasivamente la duración de los MBS. Para cubrir ese riesgo, deben vender otros bonos a largo plazo, incluidos los bonos del Tesoro estadounidense.

El analista de Barclays, Amrut Nashikkar, señala que una dinámica similar ocurre en el mercado de futuros de bonos: los fondos apalancados con grandes posiciones se ven obligados a reequilibrar portafolios. Daniel Gottlander, jefe de trading de swaps de tasas de interés de Citi North America, coincide: "Cuando hay ventas masivas, tienes que reducir riesgos en otras partes del portafolio, por eso todo ocurre al mismo tiempo y los efectos de contagio son significativos." Aclara además que, actualmente, "no han aparecido los compradores marginales", y en un entorno normal, las compras a la baja deberían estabilizar el mercado, lo cual no está ocurriendo ahora.

Las medidas políticas no han logrado frenar la ola de ventas. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, decidió aumentar la compra de bonos, pero la medida no impidió que los rendimientos siguieran subiendo.

Los datos de inflación tampoco han tranquilizado al mercado. Los datos publicados el miércoles muestran que el índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE), indicador de inflación preferido por la Fed, se mantuvo en el 3,4% interanual en agosto, por debajo del 3,7% esperado, pero este resultado apenas estimuló el mercado de bonos.

En términos fundamentales, el fuerte aumento de los precios de la energía intensifica la presión inflacionaria, lo que erosiona directamente a los bonos que pagan intereses fijos. Además, la creciente demanda de financiación por parte de grandes empresas de inteligencia artificial, las sólidas perspectivas de crecimiento de EE. UU. y el superávit de deuda pública (que ha superado los 40 billones de dólares) son factores estructurales que impulsan los rendimientos. Por parte de la Fed, el Comité Federal de Mercado Abierto presidido por Powell votó recientemente por unanimidad a favor de subir los tipos, y actualmente, el mercado espera nuevas subidas de interés en los próximos 12 meses.

El tercer trimestre no solo pulverizó la esperanza del mercado de "tipos bajos durante más tiempo", sino que la erradicó completamente. Según la trayectoria de los bancos centrales del G20, en el primer trimestre solo el Banco de la Reserva de Australia subió tipos. En el segundo, lo hicieron cuatro bancos. En el tercer trimestre, el Banco de la Reserva de Australia, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y la Fed subieron tipos, reforzando la presión global de endurecimiento de políticas monetarias.

Más allá de eso, el rendimiento a 10 años tocó el miércoles un máximo intradía de 5,306%, el más alto desde 2002. Esto implica que las condiciones financieras estadounidenses no solo han vuelto a la "normalidad" previa a la crisis de 2008, sino que quizá marquen un cambio estructural más profundo.

Según The Wall Street Journal, la última vez que los tipos se situaban en estos niveles, la burbuja de internet acababa de estallar y los inversores recordaban el alto crecimiento y los tipos elevados de la década de 1990. En las décadas siguientes, los economistas asumieron que el mundo había entrado en una era de baja inflación y bajos tipos de interés. La ola de inflación tras la pandemia puso ese juicio en duda, y los movimientos actuales lo han destruido por completo.

Blerina Uruçi señaló que el auge de la inversión en inteligencia artificial, la creciente deuda pública y la presión inflacionaria derivada del aumento de barreras comerciales son factores estructurales y duraderos. John Briggs, jefe de estrategia de tipos de interés de EE.UU. en Natixis CIB, añade que, aunque EE.UU. y los países del Golfo han mejorado sus respuestas a ataques iraníes, el precio del crudo Brent sigue cerca de 100 dólares por barril y el diésel ha alcanzado nuevos máximos históricos; la preocupación del mercado por interrupciones en el flujo de petróleo sigue vigente.

Los datos de Goldman Sachs revelan el riesgo subyacente de la turbulencia en los bonos. Tony Pasquariello, de Goldman Sachs, señala que el tipo real a 10 años ha subido 57 puntos básicos en un mes, superando la "restricción de velocidad" de dos desviaciones estándar históricamente relacionada con rendimientos negativos en la bolsa, es decir, el umbral mensual de aproximadamente 50 puntos básicos. Esa "presión" acaba de activarse. Los registros muestran que siempre que el rendimiento del bono a 10 años varía más de 50 puntos básicos en un mes, el mercado de acciones sufre fuertes pérdidas.

Otros datos de Goldman Sachs también alertan: el rendimiento a 2 años ha subido 145 puntos básicos en lo que va del año, y el rendimiento a 10 años lleva siete meses seguidos en alza. La estrategia de crédito de Goldman Sachs prevé un rendimiento del 10 años en 5,29%, en el percentil 100 de todas las previsiones desde 2004.

Sin embargo, el mercado de acciones aún no refleja plenamente esa presión, o, más exactamente, solo unas pocas acciones que conforman el índice S&P 500 ponderado por capitalización bursátil permanecen ilesas. En el último mes, la acción mediana cayó un 5%, el S&P 500 se mantuvo estable y el único motor del índice fue el avance del 6% en el sector de semiconductores.

Bob Doll, director de inversiones de Crossmark Global Investments, advirtió que si la Fed realmente aspira a reducir la inflación al 2%, puede que deba endurecer las condiciones financieras hasta un nivel "restrictivo", "y eso será lo que la bolsa menos desea". Ante la ausencia de compradores marginales, la persistencia de las ventas forzadas y la limitada eficacia de las herramientas políticas, aún no hay respuesta clara sobre cuándo podrá romperse este círculo vicioso.