El núcleo del PCE de EE.UU. en agosto incumple las expectativas: un informe de enfriamiento "modificado" ¿Aceptará la Reserva Federal este resultado?

Según ha informado la APP de Zhihui Caijing, el gasto de los consumidores estadounidenses en agosto registró el mayor ritmo de crecimiento en más de un año, mientras que el indicador de inflación preferido por la Reserva Federal mostró una clara desaceleración interanual. Los datos publicados el miércoles por la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA) muestran que el gasto personal en agosto, ajustado por inflación, aumentó un 0,6% intermensual, el mayor incremento mensual desde marzo de 2025; el gasto personal nominal aumentó un 0,9%, superando la previsión de mercado del 0,8%. El índice de precios del gasto en consumo personal (PCE), indicador de inflación predilecto de la Reserva Federal, subió un 0,3% mensual, en línea con las previsiones; el PCE subyacente —excluyendo alimentos y energía— subió un 0,2% mensual, por debajo del 0,3% esperado. La reducción es aún más notable en la variable interanual: el PCE total subió un 3,4% interanual (previsto 3,7%) y el PCE subyacente un 3,0% interanual (previsto 3,3%).

Panorama de los datos: los ingresos no alcanzan al gasto, el consumo se dispara

Desglosando, el PCE nominal de agosto aumentó en 190.800 millones de dólares, con un incremento de 114.100 millones en bienes y 76.700 millones en servicios —autos, muebles y ropa fueron los principales impulsores—, mostrando que los consumidores mantienen una elevada disposición al gasto pese al alto coste de la gasolina y el aumento generalizado de los precios.

Por otro lado, los ingresos se muestran débiles: los ingresos personales de agosto sólo crecieron un 0,2% mensual (previsto 0,4%), el ingreso personal disponible aumentó un 0,3%, y el ingreso disponible ajustado por inflación permaneció sin cambios (0,0%) respecto al mes anterior. En otras palabras, la expansión del consumo en agosto no se debe principalmente al aumento de los ingresos. El total de ahorros personales fue de 990.200 millones de dólares y la tasa de ahorro, del 4,1%.

Los datos de tarjetas de crédito de Bank of America muestran que para la semana finalizada el 19 de septiembre, el gasto de los consumidores estadounidenses creció un 6,9% interanual, con un aumento en gasolinas del 26,5%. Excluyendo la gasolina, el crecimiento fue del 5,7%, lo que indica que la resiliencia del consumo aún no muestra signos de debilitamiento.

El "ruido" del enfriamiento: ¿cuánto han aportado los tres ajustes metodológicos?

El aspecto más delicado de este informe es la coincidencia de una "caída" interanual y un "rebote" mensual. Interanualmente, el PCE total creció un 3,4%, muy por debajo de la previsión del 3,7%, y la cifra preliminar de julio también se revisó fuertemente a la baja del 3,7% al 3,4%; el PCE subyacente interanual subió un 3,0%, también por debajo del 3,3% esperado, y el dato de julio se revisó del 3,3% al 3,0% —según recopiló Huitong Caijing, este es el dato más bajo del PCE subyacente interanual desde febrero—.

Sin embargo, el dato mensual está acelerándose: el PCE total subió del 0,1% revisado de julio al 0,3%, y el PCE subyacente del 0,1% al 0,2%. El primero conforme a las previsiones, el segundo por debajo del 0,3% esperado, pero ambos muestran un repunte. La razón de esta "divergencia entre el enfriamiento interanual y el aumento mensual" son dos revisiones introducidas simultáneamente el miércoles. Primera, el informe incluye la revisión anual de cuentas nacionales para los últimos cinco años (retroactiva a enero de 2021); segundo, la BEA ha ajustado el método de cálculo de tres subcomponentes del índice de precios del PCE: gestión de carteras y servicios de asesoría de inversiones, software y accesorios informáticos, y servicios legales. La mayor repercusión la tuvo la categoría de servicios de gestión de carteras.

El método anterior deflactaba el gasto nominal según el índice de precios de los productores de la industria, de modo que la subida de precios de los activos se reflejaba como "subida de precios de servicios"; este subcomponente llegó a registrar un incremento interanual del 21,6% en los últimos 12 meses, siendo el segundo mayor contribuyente al PCE subyacente. El nuevo método utiliza el crecimiento de horas totales trabajadas según encuestas laborales para medir "el volumen real de servicios". Los economistas de UBS, Alan Detmeister y otros, calculan que este único cambio reduce en aproximadamente 0,21 puntos porcentuales el PCE subyacente interanual; Manuel Abecasis y colegas de Goldman Sachs estiman que los ajustes en el software y accesorios reducirán el PCE subyacente entre 0,05 y 0,1 puntos en mayo y entre 0,1 y 0,2 en diciembre; el ajuste en servicios legales suma unos 0,04 puntos, compensando parcialmente los anteriores.

En conjunto, estas revisiones metodológicas han rebajado el PCE subyacente interanual en torno a 0,2-0,3 puntos porcentuales, lo que coincide con la caída del 3,3% al 3,0%. Dicho de otro modo, descontando el efecto base, los datos de inflación están básicamente en línea con las expectativas, y buena parte del "enfriamiento inesperado" observado por el mercado es de carácter estadístico. Jeffry Bartash, columnista de MarketWatch, lo resumió aún más claro: el nuevo método "parece recortar unas décimas sobre las tasas previas de inflación, pero no basta para señalar un cambio de tendencia"; con uno u otro cálculo, la inflación sigue siendo demasiado alta.

Un dato de contexto relevante: el exgobernador de la Reserva Federal, Milan, ya señaló en diciembre pasado que el método actual "registra como subida de precios lo que en realidad corresponde a mayor consumo de servicios"; en mayo, junto a los economistas de la Fed Barbarino y Dirks, publicó un estudio sistematizando fallas de medición en dispositivos de almacenamiento portátiles, videojuegos y otros rubros. Pero el momento del ajuste es especialmente sensible: Trump despidió anteriormente al director de la Oficina de Estadísticas Laborales por debilidad en los datos de empleo, el presidente sigue presionando para recortar tipos, y Vikas Patel —del think tank progresista Employ America— insta ahora a la BEA a "mayor transparencia sobre el momento, los pesos y las revisiones históricas" en los cambios. La validez técnica y la confianza pública en la independencia estadística empiezan a diverger.

Las revisiones del lado del PIB tampoco deben subestimarse. El dato definitivo del PIB real del segundo trimestre fue revisado al alza en siete décimas hasta el 2,2% intertrimestral anualizado (previsión 1,5%), y el crecimiento del primer trimestre se revisó al 2,5%; el índice de precios del PCE del segundo trimestre se revisó a la baja hasta el 5,0% (estimación previa 5,3%), y el PCE subyacente bajó al 3,3% (anterior 3,6%). El alza en crecimiento y la baja en inflación debilitan la narrativa de "estanflación", justo cuando la Reserva Federal acaba de reanudar las subidas de tipos y necesita evaluar "si la economía puede resistir más endurecimiento".

Reacción del mercado: bajan los rendimientos, sube el oro

Tras la publicación de los datos, la reacción en el mercado de bonos fue inmediata: el rendimiento del bono estadounidense a dos años bajó 4,57 puntos básicos hasta el 4,843%, y el rendimiento a diez años bajó unos 5 puntos básicos al 5,205%. Este punto de partida es relevante: el día anterior (martes), el rendimiento del bono a 30 años tocó el 5,619% intradía, máximo desde junio de 2002; el bono a 10 años rozó el 5,3%, récord desde 2007, encadenando su octavo máximo en septiembre. La subida de los rendimientos provocó el martes caídas en los tres índices clave de la bolsa estadounidense (Dow −0,26%, S&P −0,17%, Nasdaq −0,09%).

Jose Torres, economista jefe de Interactive Brokers, observó que los mercados de acciones "tratan de mantener los niveles actuales, pero el endurecimiento financiero está fortaleciendo la confianza bajista y aumentando el interés de los inversores por coberturas a la baja".

El oro subió en el corto plazo más de 10 dólares hasta los 4.205 dólares la onza; el oro al contado avanzó un 0,62% hasta los 4.207,75 dólares; el índice dólar subió el martes un 0,17% hasta los 101,366, acumulando un 1,5% en septiembre contra una cesta de monedas, mientras el euro/dólar cayó a su nivel más bajo en 16 meses, aunque tras los datos el dólar se debilitó ligeramente. En cuanto al petróleo, el martes el WTI cayó un 3,48% a 89,38 dólares y el Brent un 2,56% a 102,59 dólares (por la reanudación de exportaciones de crudo desde Oriente Medio), pero el miércoles repuntó durante la sesión asiática tras negarse Trump a flexibilizar sanciones a Irán.

Un dato de contexto a no pasar por alto: el índice de confianza del consumidor de la Conference Board para septiembre fue de apenas 81,9 —por debajo de lo esperado y el nivel más bajo desde 2014—, lo que contrasta fuertemente con los datos de consumo y plantea la pregunta de cuánto aguantarán estos buenos datos.

Perspectivas de política: se reducen las expectativas de subida de tipos en octubre

Según los precios tras la publicación de los datos en CME FedWatch: la probabilidad de que la Fed mantenga sin cambios los tipos el 28 de octubre es del 65%, y de que suba 25 puntos básicos es del 35%, ambos porcentajes por debajo de los previos a la publicación; para la última reunión del año, el 9 de diciembre, la probabilidad de no mover los tipos es sólo del 12%, de subir 25 puntos es del 59,5% y de subir 50 puntos del 28,4%. Los operadores han reducido su apuesta por una subida en octubre.

Pero es más acertado ver este movimiento en su contexto previo: el martes, el presidente de la Fed de Nueva York, Williams, ya declaró que "no hay necesidad de apresurarse, antes de la reunión de octubre habrá tiempo para recopilar más datos", y la probabilidad de subida ese mes ya había caído por debajo del 50%. Simultáneamente, recalcó que el 3,7% de inflación "es indudablemente demasiado alto" y que otra subida en el año "podría ser apropiada"; sólo quedan dos reuniones en el año: 28 de octubre y 9 de diciembre. Krishna Guha, de Evercore, interpreta que lo más probable es que se salte octubre y se suba tipos en diciembre.

El ala más dura no cede. El gobernador Barr de la Fed dijo que el PCE subyacente sólo ha alcanzado el objetivo del 2% en dos de los últimos veinte meses, que "probablemente serán necesarias más acciones", y atribuyó parte de la presión a los mayores costes de chips asociados al gasto en IA; la gobernadora Cook afirmó el 28 de septiembre que la IA parece estar agregando presión inflacionaria a corto plazo y retrasando la vuelta al 2%. La presidenta de la Fed de Cleveland, Harker, el presidente de la de Filadelfia y otros también han expresado la preocupación de que la política "podría requerir aún mayor restricción". Tras la subida unánime de tipos de 25 puntos básicos (12-0) en la FOMC del 16 de septiembre hasta el 3,75%-4,00%, el gráfico de puntos muestra una mediana para la tasa de fondos federales de 3,6% para fin de año y que 16 de 18 dirigentes prevén al menos una subida más antes de diciembre. La brecha entre los precios del mercado y las opiniones de los funcionarios es el principal foco de atención hasta el 28 de octubre.

¿Qué opinan las instituciones?

JPMorgan (Michael Feroli): Prevén que el ajuste concluya con sólo una subida adicional (en diciembre). "La inflación sigue pareciendo impulsada por shocks de oferta; por tanto, no esperamos que el ciclo de subidas se alargue a 2025". El argumento de la subida es que "el PCE subyacente ha estado por encima del 3% todos los meses de este año, y el avance reciente hacia el objetivo del 2% es mínimo", y el presidente Walsh "ha advertido repetidamente y con dureza de que no se tolerará la inflación; si no hay alguna acción de apoyo, podría verse afectada la credibilidad". Él y Abiel Reinhart también señalan: la tasa de ahorro ha caído de forma continuada este año, en parte por el efecto riqueza derivado del alza bursátil, pero en los últimos seis meses esta caída se ha acelerado, lo que podría indicar que parte del consumo se mantiene a duras penas ante los altos costes de vida —y que si el efecto riqueza se debilita, la resiliencia del consumo será puesta a prueba—.

Citi: Prevé para agosto un PCE subyacente mensual del 0,29% e interanual del 3,14%, y augura para el cuarto trimestre de 2026 un PCE subyacente interanual en torno al 3,1%, por debajo del valor central del 3,4% que la Fed pronosticó en septiembre.

Nomura: Prevé subida mensual del 0,278% y anual del 3,30%, manteniendo la expectativa de sólo una subida adicional —en diciembre— y ninguna más en 2027.

Goldman Sachs: Advierte que en los próximos meses podrían verse algunos datos de inflación desfavorables, pero que luego se retomará la senda moderada.

Dan North, economista jefe de Allianz Trade: "La inflación subyacente aún no muestra una bajada convincente, y la Fed todavía no puede ignorar este nivel".

RBC Wealth Management: "No es del todo imposible que el rendimiento del bono estadounidense a 30 años llegue al 6%".

Un punto en común: Las instituciones ya advertían antes de los datos que "las revisiones metodológicas reducirían la cifra interanual", por lo que la mayoría toma como verdadera prueba el resultado mensual —el 0,2% de PCE subyacente mensual queda justo en el punto medio, "ni demasiado caliente ni frío", insuficiente para frenar a los halcones pero también para devolver la subida de tipos de octubre al consenso.

¿Qué mirar a continuación?

En el calendario: el viernes (2 de octubre) se publicará el informe de empleo de septiembre, con expectativas de unos 100.000 nuevos empleos y un aumento de la tasa de paro al 4,2%; en las siguientes semanas, llegarán más datos de inflación y consumo; el 28 de octubre se reúne el FOMC; el 29 de octubre se publicará la estimación inicial del PIB del tercer trimestre (un día después de la reunión, con mayor incidencia en la de diciembre). Además, Micron Technology presentará sus resultados tras el cierre el miércoles —en un momento en que el Nasdaq se mantiene por las tecnológicas de IA y la amplitud de mercado está en mínimos históricos (el índice cerca de máximos de 52 semanas, con el promedio de acciones muy por debajo de sus máximos)—, lo que supone un verdadero "test de estrés" para las apuestas en IA.

En resumen: los datos no muestran que "la inflación se haya enfriado", sino que "no es más alta de lo esperado y que la economía es más sólida de lo previsto"; para la Reserva Federal, lo primero da argumentos para esperar, lo segundo fuerza para otra subida. La moneda de octubre sigue en el aire.