El último memorando de Howard Marks: ¡Forzar la reducción de las tasas de interés a largo plazo es como poner una bolsa de hielo a un paciente con fiebre! El verdadero problema de Estados Unidos no se ha resuelto...

El 22 de septiembre, el cofundador de Oaktree Capital, Howard Marks, publicó su más reciente memorando de inversión titulado “¿Vamos a abolir las leyes económicas? (III)”.

En los últimos dos años, Marks ha abordado en tres ocasiones el tema de las “leyes económicas” bajo el mismo título. En la primera entrega de septiembre de 2024, discutió la intervención del gobierno en los precios de mercado y la actividad económica; en junio de 2025 escribió la segunda parte. Esta vez, retorna desde la intervención del gobierno en las tasas de los bonos a largo plazo hasta el problema de la deuda estadounidense en constante expansión.

La deuda federal de EE.UU. ya alcanza los 40 billones de dólares, y sólo este año se espera que los pagos netos por intereses superen el billón de dólares.

Recientemente, el Departamento del Tesoro de EE.UU. comenzó a ampliar la recompra de bonos a largo plazo, con la esperanza de brindar liquidez al mercado y, en cierta medida, aliviar la presión sobre el alza de las tasas a largo plazo.

Marks no confía demasiado en este método. Utilizó una metáfora muy gráfica: es como poner una bolsa de hielo a un paciente con fiebre. Tal vez la temperatura baje temporalmente, pero la raíz del problema no se ha tratado eficazmente.

Al hablar de la Reserva Federal, afirmó que prefiere un banco central que “no intervenga tan activamente” y tampoco aprecia el exceso de orientación futura. Según él, las tasas de interés deberían establecerse por el juego entre prestatarios y prestamistas, y si el banco central sigue informando al mercado de sus próximos pasos, podría terminar ocurriendo que “la cola mueva al perro”.

En esta ocasión, aplicó la misma lógica a los bonos del Tesoro estadounidense.

¿Por qué están subiendo las tasas a largo plazo? La inflación sigue elevada, el gobierno gasta más de lo que ingresa y la deuda sigue creciendo; por otra parte, la infraestructura de IA está absorbiendo billones de dólares en capital. Al aumentar la demanda de dinero, el precio del dinero —la tasa de interés— sube de manera natural.

Por eso, Marks cita deliberadamente una frase de Stanley Druckenmiller: “Si los bonos del Tesoro a 30 años sólo se pueden vender con un rendimiento del 5,5%, eso no es una crisis, es una factura”.

Esa factura, al final, hay que pagarla.

Por supuesto, Marks no considera irresoluble el problema de la deuda estadounidense. Aumentar los ingresos fiscales, controlar el crecimiento del gasto y conseguir que la economía y la productividad crezcan más rápido que la deuda no es nada misterioso; la dificultad está en lograr consenso para pasar a la acción.

Y antes de que Washington encuentre una respuesta, los inversores también se enfrentan a sus propios dilemas.

Si te preocupa la deuda estadounidense, ¿vendes tus acciones estadounidenses? Marks opina que esa no es la respuesta. Si cambias a bonos en dólares, depósitos bancarios o fondos del mercado monetario, sigues manteniendo dólares; si buscas activos en Europa, mercados emergentes, oro, bienes raíces o incluso criptomonedas, te enfrentarás a otros riesgos.

Al leer hasta aquí, uno se da cuenta de que Marks vuelve a algo que ha repetido durante años: la inversión nunca consiste en encontrar un lugar libre de riesgos.

La mayoría de las veces, se trata de ver claramente los riesgos y decidir cuál estás dispuesto a asumir.

Desde esta perspectiva, queda más claro por qué dice que hoy la inversión es más incierta y difícil que nunca.

¿Vamos a abolir las leyes económicas? (III)

Por Howard Marks

En septiembre de 2024 y junio de 2025, escribí dos memorandos criticando los intentos gubernamentales de situarse por encima de las leyes económicas. Mi conclusión básica es: estos intentos suelen ser ineficaces e incluso pueden causar daño.

La economía, en sí misma, es un organismo natural en funcionamiento. Intentar manipularla artificialmente distorsiona su dinámica y normalmente empeora los resultados globales.

A veces es necesario intervenir para evitar resultados socialmente inaceptables, como pobreza o desempleo generalizados. Pero estas intervenciones deben ser selectivas y sumamente cautas.

La mejor analogía es la naturaleza.

En la película “El Rey León” hay una canción llamada “El ciclo de la vida” (“Circle of Life”). El ciclo vital tiene su lado cruel —funciona a través de la “supervivencia del más apto”— pero gracias a eso, el ecosistema mantiene su equilibrio.

El ser humano puede tomar medidas para proteger a las presas reduciendo a los depredadores, pero esa intervención puede traer efectos secundarios: otras especies pueden reproducirse sin control y romper el equilibrio ecológico.

Que una especie deprede a otra puede parecer cruel, pero los esfuerzos humanos por mejorar los resultados en el conjunto suelen resultar en consecuencias inesperadas.

Y así llego al tema de imponer reglas artificiales al funcionamiento del mercado.

El intento más reciente tiene como objetivo responder al aumento actual de las tasas a largo plazo.

El 17 de agosto, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 30 años de EE.UU. superó el 5,3%, un máximo en 19 años hasta entonces.

Por supuesto, el gobierno o el banco central pueden intentar frenar ese aumento, ya que las tasas altas suelen desacelerar el crecimiento económico, dificultar la compra de bienes financiados con créditos como autos y viviendas, aumentar el costo del servicio de la deuda federal y deteriorar la confianza en los participantes del mercado.

La Fed no puede fijar directamente las tasas a largo plazo como sí lo hace con la tasa federal mediante el FOMC. El Departamento del Tesoro tampoco “fija” las tasas, pero puede influir en ellas mediante la emisión y recompra de bonos.

El 19 de agosto, el Tesoro anunció que al menos duplicaría el límite máximo de las recompras de bonos a largo plazo, pasándolo de 2.000 a 4.000 millones de dólares por operación. Argumentó que esta medida serviría para dar mayor liquidez a los títulos a largo plazo.

Al día siguiente, la Secretaria del Tesoro, Scott Besant, declaró estar dispuesta a tomar más medidas, casi comprometiéndose a hacer “lo que sea necesario”.

Si todo lo demás permanece constante, un aumento de compras debería elevar el precio de los bonos, y un mayor precio implica un descenso de la rentabilidad.

Tras el anuncio, las tasas a largo plazo cayeron de inmediato, pero al día siguiente volvieron a subir.

¿Esto puede resolver el problema?

Opino que este enfoque busca mejorar las tasas solo superficialmente. Puede mitigar los efectos de su alza, pero no puede decirse que resuelva la raíz del problema.

Primero, cualquier efecto puede ser solo temporal. Si todo lo demás no cambia, puedes subir el precio de algo si lo compras masivamente; o bajarlo si lo vendes. Pero el impacto de tu acción puede ser efímero. Al finalizar la intervención, el mercado probablemente regrese a donde habría estado si nunca hubieras actuado.

La imagen en mi mente es la de un chorro de agua en el océano. Mientras el agua sube, puede mantener una pelota flotando encima, pero si el chorro cesa, la pelota cae.

El 24 de agosto, el inversor Stanley Druckenmiller publicó un comentario en The Wall Street Journal respondiendo a las declaraciones de Besant.

Cada punto base que se baja artificialmente en los rendimientos es una subvención al retraso. Cualquier ahorro de costes se paga al final multiplicado por retrasos aún mayores.

Cuando los gobiernos buscan que los precios contradigan los fundamentales, finalmente fracasan. La única incógnita es cuánto gastarán antes de rendirse.

Segundo, esta medida no enfrenta el verdadero motivo detrás del alza en las tasas. Para el Departamento del Tesoro, esa subida no es un fenómeno aleatorio e inexplicable.

Las razones posibles incluyen:

1. La inflación sigue persistentemente por encima del objetivo. En julio, el PCE fue 3,7%, frente al objetivo a largo plazo del 2% de la Fed. La inflación erosiona el poder adquisitivo del dinero con el tiempo, y los inversores exigen que los retornos incluyan una prima por inflación en productos a largo plazo.

2. EE.UU. ha demostrado una absoluta falta de disciplina fiscal. Gracias a su estatus de divisa de reserva mundial, EE.UU. ha gozado de una “tarjeta de crédito dorada”: sin límite, sin fecha de vencimiento, y con intereses bajísimos. Pero no la ha usado sabiamente.

Hoy Estados Unidos genera grandes déficits aún en tiempos de bonanza, y apenas se oye hablar de presupuestos equilibrados.

Déficits fiscales masivos pueden impulsar la inflación, sobre todo cuando la economía ya opera cerca de su plena capacidad. La mayor liquidez estimula la demanda agregada, lo cual impulsa el crecimiento, pero también la inflación.

Actualmente, el déficit fiscal equivale al 6% del PIB de EE.UU., una cifra sumamente elevada para un país en bonanza y con solo el 4% de desempleo.

Solo los intereses netos superarán el billón de dólares este año, rebasando el presupuesto militar.

3. Los fondos de las recompras del Tesoro salen de su cuenta de efectivo general, pero ese dinero igualmente deberá reponerse con nueva deuda. Si a la vez que aumentan la recompra de bonos a largo plazo, incrementan la emisión de letras a corto, las operaciones solo acortan el plazo medio de la deuda sin variar el endeudamiento global.

4. La necesidad de financiar el descomunal déficit federal se suma a la demanda normal de capital por el crecimiento de la economía, y encima se suman billones por inversiones en IA.

La combinación de estos factores genera una enorme demanda de capital de deuda y capital patrimonial. La regla más básica de la economía: si sube la demanda de algo, sube su precio.

El creciente apetito por capital eleva el “precio del dinero”, es decir, las tasas de interés.

La infraestructura de IA podría requerir billones en inversión. McKinsey estima que para 2030, la inversión global directa en centros de datos para IA superará los 5 billones de dólares.

La mayor parte de los bonos emitidos por el Tesoro solo renuevan deuda antigua, pero las emisiones netas cercanas a 2 billones al año siguen aumentando el suministro a absorber por los inversores, lo que presiona al alza las tasas.

Por eso, las tasas difícilmente bajarán en el corto plazo.

En mi opinión, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a largo está reflejando estos fundamentos.

Tercero, sostengo que los anuncios del Tesoro y la Fed suelen generar un efecto principalmente psicológico. Con el tiempo, este efecto puede ir perdiendo fuerza, especialmente si el problema de fondo no se resuelve.

La meta no debe ser reducir las tasas, sino abordar los factores que las están impulsando al alza.

Reducir artificialmente las tasas comprando bonos es como ponerle hielo a un paciente con fiebre. Puede que la bolsa baje la temperatura, pero hasta que no se trate la causa real, el paciente no sanará.

¿Es la deuda un problema?

Muchos me hacen esta pregunta, y ciertamente no es sencilla de responder.

Por un lado, es obvio que EE.UU. no puede gastar más de lo que ingresa eternamente.

Como dijo el economista Herbert Stein: “Si algo no puede seguir para siempre, terminará”.

Pero, por otro lado, cuesta ver qué impediría a EE.UU. seguir financiando sus déficits con nueva deuda.

No creo que la probabilidad de que EE.UU. incumpla legalmente su deuda sea grande. Al fin y al cabo, la deuda está denominada en moneda propia.

Mientras el dólar siga como principal reserva mundial, parece que el país mantendrá la capacidad de financiar déficits en su propia divisa.

El mundo necesita una reserva segura y líquida para almacenar divisas y operar internacionalmente. Si el dólar pierde ese lugar, otra moneda —o grupo de monedas— deberá asumirlo.

El euro sigue siendo la segunda mayor reserva mundial, pero no ha reducido su distancia con el dólar. El yuan es apenas el 2% de las reservas mundiales asignadas, y los controles de capital y tensiones geopolíticas lo mantienen lejos de protagonismo.

El oro no se usa habitualmente en transacciones. Por último, las criptomonedas tienen un papel insignificante en reservas estatales.

Así que, por ahora, el mundo depende del dólar.

Si nada más cambia, crear enormes cantidades de una moneda devalúa su valor frente a activos físicos y otras divisas.

Quienes piensan cómo gestionará EE.UU. su deuda ya hablan de la “operación depreciación”, es decir, pagar la deuda con dólares desvalorizados.

En otras palabras, entregar menos cabras a cambio.

Esto puede resultar contraproducente ya que, ante el temor de que los futuros dólares reembolsen menos poder de compra, los inversores exigirán mayores tasas.

Y el masivo financiamiento de déficits actuales crea presión sobre la demanda y la inflación, especialmente en un contexto de bonanza, agudizando esos mismos problemas.

¿Hay solución?

El problema al que nos enfrentamos no es un enigma, sino pura matemática.

Gastamos más de lo que ingresamos; la deuda respecto al PIB sigue creciendo, y los pagos de intereses aumentan vertiginosamente.

Este problema es antiguo, se ha advertido durante años, pero ahora sus efectos comienzan a sentirse de verdad.

No desaparecerá solo y hasta la fecha nadie ha abordado realmente su resolución.

Una crisis aguda parece improbable, pero los costes crónicos ya existen y hemos empezado a pagarlos.

O pagamos esta factura —sea cual sea su monto final— o resolvemos el problema de raíz.

Si una persona, o un país, gasta permanentemente más de lo que gana, hay solo una solución: cambiar de comportamiento. La única esperanza es lograr esto:

• Olvidar ideas como “reducir la deuda” o “pagar la deuda por completo”;
• Aceptar que la deuda probablemente nunca será menor que hoy;
• Recuperar responsabilidad fiscal y preocuparse realmente por el presupuesto y su impacto;
• “Aplanar la curva”;
• Aumentar la recaudación fiscal mediante subidas de tasas y el fin de exenciones, incrementando los ingresos sobre el PIB;
• Controlar el crecimiento del gasto por debajo del PIB y aceptar que los recursos son limitados.

Un mayor crecimiento del PIB potenciado por la subida de productividad mejora los ingresos fiscales y reduce el peso del gasto. La mejor vía es elevar la productividad.

Esto puede lograrse con un crecimiento sostenido, amplia adopción de la IA y políticas favorables a la empresa que eliminen regulaciones ineficientes e innecesarias.

Eso sí, cualquier nueva recaudación no debe gastarse nuevamente.

Si logramos esto, el déficit anual respecto al PIB debería descender, la deuda crecería menos cada año y la relación deuda/PIB podría reducirse.

Creo que esto es lo mejor que podemos esperar.

¿Qué hacer mientras persista el problema?

En lo que Washington resuelve este dilema, ¿qué debe hacer nuestra cartera de inversiones?

“¿Debería vender mis acciones?”

Le digo que no es la respuesta.

Lo que enfrentamos no es un problema del mercado bursátil estadounidense ni de las empresas de EE.UU.. Es un tema de gestión fiscal, que en última instancia puede preocupar al dólar.

Si vendes acciones de EE.UU., ¿dónde pondrás ese dinero? ¿En bancos, fondos de mercado monetario, bonos? Si esos activos siguen denominados en dólares, no has esquivado el riesgo aquí tratado.

Si de verdad quieres protegerte, tendrías que ir a activos en otras monedas, oro o bienes raíces fuera de EE.UU., empresas extranjeras o criptomonedas. Pero al hacerlo, enfrentas otros riesgos.

Llevar el dinero fuera de EE.UU. es asumir nuevos riesgos y frecuentemente resulta ser una mala estrategia, especialmente si el motivo es evitar un peligro cuyo estallido puede estar lejísimos.

No digo que haya que evitar toda diversificación fuera del dólar. Para quienes tendrán gastos, propósitos o planes futuros en otras monedas, reducir algo su exposición al dólar puede ser razonable.

Pero por los motivos expuestos arriba, no creo recomendable hacerlo en gran escala.

En conclusión

Al final, no puedes ignorar las leyes económicas y esperar beneficiarte de ello.

No creo que EE.UU. pueda gastar más de lo que ingresa de forma indefinida sin afectar su credibilidad, ni esperar que el dólar y los bonos estadounidenses mantengan su atractivo sin cuestionamientos.

Este no es un problema de inversión. Es un problema político, pero que plantea retos para los inversores.

Vender activos en dólares probablemente no sea la solución. Nadie puede vender suficientes activos en dólares como para erradicar este problema.

Solo hay un remedio posible.

¿Enfrentaremos el problema y actuaremos?

22 de septiembre de 2026