Die Welle von Anleiheemissionen im Bereich KI hält an, aber der Markt wird „wählerischer“.

Der von KI getriebene Boom bei der Anleiheemissionen ist noch nicht vorbei, aber die ersten Risse zeigen sich.

Laut Trading Desk News hat UBS im Global Strategy Report vom 27. Juli festgestellt, dass trotz der kontinuierlichen Aufwärtsrevision der Investitionsprognosen von Hyperscalern – insgesamt etwa 849 Milliarden US-Dollar im Jahr 2026, mit einem möglichen Durchbruch von 1 Billion US-Dollar im Jahr 2027 – die Aufnahmefähigkeit des Kreditmarktes für neue Anleihen deutlich abnimmt. Die massive neue Anleiheversorgung steht vor Herausforderungen durch sinkende Nachfrage und eine schwache Performance am Sekundärmarkt.

UBS ist der Ansicht, dass der Markt aktuell das "Langfristige Monetarisierungsrisiko" von KI-Investitionen neu bewertet. Auf der Nachfrageseite lag die Zeichnungsquote für Amazons jüngste Investment-Grade-Anleihe im Juli nur bei 1,6-fachem Volumen, weit unter den 3,4-fachen vom März; mehrere langfristige Technologieanleihen haben nach der Emission am Sekundärmarkt einen Spread-Anstieg von 20 bis 50 Basispunkten erlebt. Am Sekundärmarkt werden die Credit Curves von Investment-Grade-Technologieanleihen zunehmend steiler, neue Emissionen müssen größere Preisabschläge bieten, um Investoren anzuziehen.

Emissionserwartungen erneut nach oben korrigiert: KI-Investitionsausgaben "nur steigend"

Mit der Veröffentlichung der Quartalsberichte von Alphabet, Microsoft, Meta und Amazon steigen die Investitionsausgaben-Prognosen kontinuierlich über die Erwartungen hinaus und rücken ins Zentrum des Kreditmarktes.

UBS hat in seiner Prognose zum Jahresbeginn 2026 bereits die Gesamtemission von US Investment-Grade-Technologieanleihen auf 450 Milliarden US-Dollar angehoben, was zeigt, dass der Kreis der Emittenten, die am KI-Investitionszyklus teilnehmen, stetig wächst.

Darüber hinaus hat Alphabet seinen Kapitalausgaben-Ausblick für das Geschäftsjahr 2026 auf 195 bis 205 Milliarden US-Dollar angehoben und Microsoft für das Geschäftsjahr 2027 von 234 auf 261 Milliarden US-Dollar revidiert. UBS hat daher die Prognose für die Anleiheemissionen der Hyperscaler auf 275 bis 285 Milliarden US-Dollar erhöht (zuvor 230 bis 240 Milliarden US-Dollar).

Die sechs größten Hyperscaler (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, CoreWeave) prognostizieren für das Geschäftsjahr 2026 gemeinsam Investitionsausgaben von 849 Milliarden US-Dollar.

Google und Amazon dominierten bisher die Emissionen dieses Jahres, während Microsoft und Meta ihren Emissionsrhythmus in der zweiten Jahreshälfte beschleunigen dürften. Oracle bildet eine Ausnahme – mit einem Leverage-Ratio von über dem Vierfachen und einer Herabstufung durch S&P auf das Rating BBB- erwartet UBS, dass Oracle dieses Jahr keine neuen Anleihen emittiert, aber außerbilanzielle Finanzierungsarrangements sind nicht ausgeschlossen.

Bemerkenswert ist, dass der Anteil der Technologieanleihen mit mehr als zehn Jahren Laufzeit in diesem Jahr 32% beträgt, deutlich über dem historischen Durchschnitt seit 2024 von 19%, was zeigt, dass Emittenten KI-bezogene Investitionen als mehrjährige Zyklen betrachten und dazu neigen, die Laufzeiten zu verlängern.

Nachfrage kühlt klar ab: Der Markt "wählt mit den Füßen"

Obwohl das Emissionsvolumen weiter wächst, zeigt der Kreditmarkt eine deutlich unterschiedliche Aufnahmebereitschaft für neue Technologieanleihen.

Das offensichtlichste Beispiel liefert Amazon: Die Investment-Grade-Anleihe vom Juli wurde nur 1,6-fach gezeichnet, während dieselbe Emittentin im März noch auf eine 3,4-fache Quote kam.

UBS führt dieses Phänomen auf drei Hauptursachen zurück:

• Erstens, fundamentaler Druck. "Token-Optimierung" auf Unternehmensebene (d.h. Nutzer wenden sich günstigeren KI-Modellen zu), Speicher-/Hardware-Inflation sowie die Migration zu kostengünstigeren Alternativen könnten kurzfristig die Profitabilität von KI-Laboren und Hyperscalern belasten.

• Zweitens, Unsicherheit über den Monetarisierungs-Zeitplan. Mit dem Anstieg der Verschuldung wächst die Sorge, ob die enormen aktuellen Investitionen in angemessener Zeit substanzielle Renditen bringen, sodass Investoren höhere langfristige Risikoaufschläge verlangen.

• Drittens, Verstärkungseffekt durch Zinsvolatilität. In den vergangenen vier Wochen stieg die Rendite der US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit um etwa 30 Basispunkte, was den Preisdruck für langfristige Investment-Grade-Anleihen weiter verstärkt.

Gleichzeitig zeigen sich Sorgen über die Performance mehrerer Technologieanleihen am Sekundärmarkt, vor allem bei Laufzeiten über 20 Jahren. Einige Anleihen haben nach Emission Spread-Ausweitungen von 20 bis 50 Basispunkten erlebt, doch UBS meint die Anpassungen seien noch nicht ausreichend.

Die durchschnittliche Steilheit der Credit Curves für Hyperscaler beträgt aktuell 42 Basispunkte für 10-/30-jährige Laufzeiten, über dem Durchschnittswert von 22 Basispunkten für verschiedene Laufzeiten sonstiger Investment-Grade-Emittenten dieses Jahr.

Im historischen Vergleich ist dieses Niveau jedoch keineswegs extrem:

Während der Übernahmewelle von 2013 bis 2015 lag die Steilheit der Credit Curves von Investment-Grade-Anleihen mit 10-/30-jähriger Laufzeit bei 80 bis 85 Basispunkten; im Zuge der TLAC-Regulierungsreform von Finanzinstituten Ende 2016 erreichte sie 60 bis 65 Basispunkte.

UBS erwartet, dass angesichts weiterhin über den Erwartungen liegender Investitionsausgaben, negativen freien Cashflows und einer unklaren Investitionsrendite-Zeitachse die Spreads der langfristigen Anleihen von Hyperscalern in den kommenden etwa sechs Monaten noch um 10 bis 15 Basispunkte steigen werden.

Am CDS-Markt zeigt sich seit März eine deutliche Differenzierung im Kreditmarkt: Die CDS-Spreads von Google und Amazon liegen um 10 bis 15 Basispunkte über denen von Microsoft, während Meta wegen mangelnder monetarisierbarer Nachweise für Investitionen einen nochmals um 20 Basispunkte breiteren Spread aufweist.

Vier Kettenreaktionen: Von Technologieanleihen auf den gesamten langen IG-Markt

UBS hebt im Bericht vier potenzielle Folgen der jüngsten schwachen Performance von Technologieanleihen für den Investment-Grade-Markt hervor:

Erstens, neue Anleihen benötigen einen größeren Ausgabepreisabschlag (Concession).

Da Hyperscaler weiterhin einen hohen Finanzierungsbedarf haben und die Marktkonzentration steigt, müssen Emittenten wohl größere Preisabschläge anbieten, um Nachfrage zu gewinnen. Der "First Mover Advantage" wird stärker – wer zuerst emittiert, sichert sich die Nachfrage, Nachzügler riskieren, vom Markt verdrängt zu werden.

Zweitens, der Kreditmarkt belohnt Emittenten, die monetarisierbare Nachweise für Investitionsausgaben vorzeigen können.

In dieser Bilanzsaison werden Investoren drei Indikatoren besonders beachten: stetiges Wachstum der Cloud-Umsätze, die Bindung und das Wachstum von RPO (Restverpflichtung)/Auftragsbestand und ob die Gewinnmargen unter Druck geraten.

Drittens, der Einfluss von KI-Anleihen auf das Gesamtergebnis von Investment-Grade-Indizes nimmt ständig zu.

Momentan machen die fünf größten Investment-Grade-Hyperscaler etwa 4,5% der Marktkapitalisierung im Investment-Grade-Index aus, die nach Laufzeit adjustierte DV01-Gewichtung liegt aber bereits bei 6% (2024 jeweils 2,6% und 3,3%) – ähnlich den vier großen Zentralbanken. Wird die Emissionsprognose dieses Jahr erfüllt, dürfte dieser Anteil bis Jahresende auf 7 bis 8% steigen.

Viertens, mehr langfristige Technologieanleihen könnten Rotationen und Verkäufe in anderen Sektoren auslösen.

Im Investment-Grade-Index mit Anleihen über 20 Jahre machen neben Technologiezeitpunkt Konsumgüter etwa 19% aus, Versorger und Telekommunikation je etwa 14%, Energie etwa 8%, Kapitalgüter etwa 5%. UBS erwartet, dass Hyperscaler durch Emission langfristiger Anleihen mit höheren Spreads zuerst Verkäufe im Technologie- und Telekommunikationssektor auslösen und dann die versorgungs- und kapitalintensiven, KI-sensitiven Bereiche beeinflussen.

Zusammenfassend stellt UBS fest, dass der KI-Finanzierungszyklus nicht beendet ist – dies ist nur eine "Verlangsamung", kein Endpunkt. Der Markt hat aber vom "jedem wird investiert" zu "selektiver Auswahl" gewechselt; Investoren müssen in der KI-Wertschöpfungskette diejenigen herauspicken, die Investitionsausgaben am schnellsten und zuverlässigsten in Cashflow umwandeln können, statt weiter auf langfristige Anleihen von Hyperscalern mit unsicherer Monetarisierungszeit zu setzen.