CoreWeave-in maliyyə çatışmazlığı nə qədərdir? Goldman: cəmi 23 milyard, al! Bernstein: 76 milyard, təhlükə!

Eyni şirkətin maliyyə çatışmazlığı ətrafında Wall Street-in iki böyük qurumu üç dəfədən çox fərqlənən cavablar verdi və AI hesablama gücü kirayə verən CoreWeave-i yenidən bazarın mübahisəli diqqətinə gətirdi.

Bernstein analitik Madison Rezaei cümə axşamı (22 oktyabr) dərc etdiyi hesabatda CoreWeave-in hədəf qiymətini 74 dollardan 51 dollara endirdi və şirkətin mövcud müqavilə öhdəliklərini yerinə yetirmək üçün 85 milyard dollar toplamalı olduğunu, mövcud maliyyə tənzimləmələrini çıxmaqla xalis maliyyə çatışmazlığının 76 milyard dollara çatdığını hesabladı. Bu təxmin üç gün əvvəl Goldman Sachs tərəfindən verilən 23 milyard dollar təxminindən üç dəfədən çox fərqlənir.

CoreWeave-in qiyməti cümə axşamı təxminən 10% yenidən 55.70 dollara düşdü və Goldman Sachsın reytinq yüksəlişindən sonrakı bütün qazancı sildi.

Goldman Sachs analitik Gabriela Borges bazar ertəsi CoreWeave-in reytinqini "al" səviyyəsinə yüksəltdi və çərşənbə günü sonrakı hesabatda Maliyyə çatışmazlığını “təxminən 23 milyard dollar” olaraq qiymətləndirdi. Lakin Bernstein-in hesabatı dərhal Goldman Sachs modelində bir sıra optimist fərziyyələrin mövcudluğunu qeyd etdi və istehzalı olaraq Goldman Sachsın öz nağd axını modeli ilə nəzərdə tutulan əlavə borc həcmi əslində Bernstein-in hesablamasına daha yaxın idi.

Eyni zamanda, Goldman Sachs hesabatda bildirib ki, CoreWeave-in bir gözlənən səhm satışı üzrə idarəçi və ya birgə idarəçi rolunu oynayır və şirkətdə 1%-dən çox paya sahibdir.

Bernstein: 85 milyard dollar çatışmazlıq, zərər 2029-cu ilə qədər davam edəcək

Bernstein-in hesabatının başlığı çox açıq və kəskindir – “Core-We've got bills to pay” (“Ödənişlərimiz var”). Analitik Rezaei hesabatda yazdı ki, CoreWeave mövcud gecikmiş sifarişləri yerinə yetirmək üçün 85 milyard dollar toplamalıdır, bunlardan 9 milyard dollar mövcud maliyyə tənzimləmələri ilə əhatə olunur, xalis çatışmazlıq isə 76 milyard dollardır. Bu 76 milyard dollar, heç bir yeni müqavilə imzalanmadan, satılmış hesablama gücünü təmin etmək üçün lazım olan vəsaitdir.

Bernstein eyni zamanda "böyüməni yavaşlatmaq və nağd pul toplamaq" strategiyasını rədd etdi. Hesabatda açıq bildirilir ki, CoreWeave yeni müqavilələr əldə etməyi dayandırsa belə, mövcud müqavilələrin yerləşdirilmə öhdəlikləri, xidmət və yeniləmə tələbləri üçün vəsait təmin etməli olacaq və "yeni gecikmə olmadan" ssenari dərhal gəlirlilikdə irəliləyiş demək deyil.

Gəlir proqnozunda Bernstein ciddi şəkildə endirdi: 2026-cı ildə düzəldilmiş bir səhm başına zərər 4.56 dollardan 5.14 dollara, 2027-ci ildə 4.77 dollardan 6.81 dollara yüksələcək və düzəldilmiş zərər ən azı 2029-cu ilə qədər davam edəcək.

Kapital xərcləri sahəsində Bernstein proqnoz edir ki, 2027-ci ildə böyümə kapital xərcləri təxminən 46 milyard dollar, texniki xidmət kapital xərcləri isə təxminən 6 milyard dollar təşkil edəcək, toplam 52.5 milyard dollar, bazar orta proqnozundan yüksəkdir; "yeni gecikmə olmadan" ssenaridə belə 2027-ci ildə kapital xərcləri hələ də 43.5 milyard dollar olacaq.

Goldman Sachsın 23 milyard dolları: üç əsas fərziyyəyə əsaslanan rəqəm

Goldman Sachsın 23 milyard dollar nəticəsi bir sıra optimist fərziyyələr üzərində qurulub.

Wall Street xəbərləri yazır ki, Borges-in hesablama modeli göstərir: CoreWeave 129 milyard dollarlıq gecikmiş sifarişləri yerinə yetirmək üçün təxminən 60 milyard dollar kapital xərcləri tələb edir və bunun 80%-i DDTL (gecikdirilmiş götürmə müddətli kredit) borc maliyyələşməsi ilə əhatə edilə bilər. Üstəlik, 10.6 milyard dollarlıq təmin olunmuş amma götürülməmiş DDTL limiti və 10.4 milyard dollar "nağd opsiyanı" çıxmaqla, təxminən 36.7 milyard dollar yeni borc ehtiyacı ortaya çıxır; daha sonra, müştərilərin müqavilənin ümumi dəyərinin 20%-ni öncədən ödədiyi fərziyyəsi altında (təxminən 15.7 milyard dollar), nəhayət, 22.9 milyard dollar xalis maliyyə çatışmazlığı rəqəmi ortaya çıxır.

Bernstein bu fərziyyələrə bir-bir sual verir:

Birincisi, avans ödənişlərində tendensiya əks istiqamətdədir. Goldman Sachs özü etiraf edir ki, CoreWeave-in müştəriləri tərəfindən avans ödəniş faizi son altı ayda azalıb. Goldman Sachs izah edir ki, borc maliyyələşməsi imkanı azaldıqca, müştərilər daha çox avans ödəməyə meylli olurlar – lakin Bernstein qeyd edir ki, əgər müştərilər CoreWeave-in borclarını 15%-dən yüksək gəlirliliklə ticarət etdiyini görsələr, borc vəziyyəti təhlükəli olan tərəfdaşlarına avans ödəniş etmək məcburiyyətində qalmazlar.

İkincisi, "nağd opsiya" həddindən artıq optimistdir. Goldman Sachsın 10.4 milyard dollar "nağd opsiya"sına 64 dollar qiymət qalığı ilə satılan 35 milyon ATM səhmindən əldə edilən 2.2 milyard dollar daxildir, halbuki bu səhm hazırda bu qiymətdən təxminən 9% aşağı qiymətlə ticarət olunur. Ayrıca, Goldman Sachs 2 milyard dollar dövri kredit limiti istifadə oluna biləcəyini fərz edir, lakin Bernstein borc məlumatlarına görə 2.5 milyard dollar dövri kreditin 1.2 milyard dolları artıq götürülüb, faktiki əlçatan balans təxminən 1.3 milyard dollardır.

Üçüncüsü, maksimum ssenaridəki rəqəmlər qəsdən az ifadə edilib. Goldman Sachs ssenari üç (4.2 GW elektrik tutumu əhatə olunub) müştərilərin 52.7 milyard dollar avans ödəməsini fərz edir, əgər bu avanslar olmasa, əlavə borc ehtiyacı 84.5 milyard dollara çatacaq, borc və kredit nisbəti 94% olacaq, bu isə Goldman Sachsın DDTL strukturu üçün qoyduğu 80% limitdən yüksəkdir. Bu rəqəm hesabat başlığında göstərilmir.

Dördüncüsü, hesabat boyunca maliyyə xərcləri nəzərdən qaçırılır. Goldman Sachs yalnız CoreWeave-in borc ehtiyacını hesabladı, borc faiz dərəcəsini bildirmədi, yalnız əvvəlki yüksəliş hesabatında 10% yeni borc xərci fərziyyəsini xatırlatdı – halbuki CoreWeave-in təminatsız istiqrazları hazırda təxminən 15% gəlirliliklə ticarət olunur və bu dərəcə əvvəlkindən üçdə bir daha yuxarıdır.

Goldman Sachs modeli "özünü inkar edir"

Bernstein-in hesabatının ən təsirli dəlili bəlkə də Goldman Sachsın öz maliyyə modeli ilə bağlıdır.

Goldman Sachs hesabatının ikinci səhifəsindəki pul axını cədvəlini nəzərdən keçirəndə, o proqnoz edir ki, CoreWeave 2026-cı ildə sərbəst nağd axında 28.2 milyard dollar, 2027-ci ildə daha 28.2 milyard dollar, 2028-ci ildə isə 15.8 milyard dollar itirəcək; buna görə Goldman Sachs modelində borc həcmi bu il 26.7 milyard dollar artır, 2027-ci ildə daha 26.6 milyard dollar və 2028-ci ildə 20 milyard dollar artır – gələn iki ildə toplam əlavə borc həcmi 46.6 milyard dollardır, bu hesabat başlığında göstərilən “maliyyə çatışmazlığı”ndan iki dəfə çoxdur və bu rəqəmlərə Goldman Sachsın 2028-ci ildə proqnozlaşdırdığı 50 milyard dollarlıq lizinq borcu (əslində borcdur) daxil deyil.

Goldman Sachsın modelinə görə CoreWeave-in uzunmüddətli borcu 2025-ci ilin sonunda 14.9 milyard dollardan 2028-ci ildə 90.8 milyard dollara yüksəlir; 2027-ci ildə xalis borc və kapital nisbəti 3059%-ə çatır; 2027-ci ilin sonunda balansda yalnız 1.2 milyard dollar nağd pul qalacaq və o zaman illik faiz xərci 6 milyard dollar olacaq; faiz ödəmə əmsalı bu il cəmi 0.3 dəfə, 2027-ci ildə 0.7 dəfə, yalnız 2028-ci ildə çətinliklə 1.3 dəfə yüksəlir.

DDTL-nin vaxtı: ödənişlər artıq başlandı

Bernstein-in hesabatında CoreWeave-in borc strukturu və son dönəmlərdəki borc ödəmə sıxlığı xüsusi olaraq araşdırılıb. Hazırda CoreWeave-in ödənilməmiş borcu toplam 42.1 milyard dollardır, illik faiz xərci 3.3 milyard dollar, orta faiz dərəcəsi 7.8% – bu göstərici 10.8 milyard dollar faiz dərəcəsi cəmi 2%-3% olan konvertasiya olunan istiqrazlar tərəfindən aşağı salınıb, digər borclar junk səviyyəli faiz dərəcəsi ilə qiymətləndirilib.

Bernstein-in DDTL ödəniş təqviminə görə, DDTL 5.0 üçün aylıq ödənişlər təxminən 2026-cı ilin 22 oktyabrında (yəni indiki dövr) başlayıb, ilk 1.35 dəfə borc ödəmə əmsalı (DSCR) müqavilə testi 30 noyabr ətrafında baş tutacaq; DDTL 5.5 gələn ilin yanvarında ödənişlərə başlanacaq; 8.5 milyard dollar dəyərində DDTL 4.0 isə gələn ilin iyulunda ödənişlərə başlayacaq.

Əlavə maliyyə xərcləri baxımından CoreWeave-in təminatsız istiqrazları təxminən 15% gəlirliliklə ticarət olunur, son zəmanətli maliyyələşməsi DDTL 5.5 (bu ilin avqustunda qiymətləndirilib) SOFR+5.50% marja ilə əməliyyat olunub, bu, 2023-cü ildəki ilk DDTL-dən bəri ən yüksək marjadır. Bernstein hesab edir ki, gələcək maliyyələşmənin qiyməti daha da yüksək ola bilər.

Bu, Bernstein-in əsas nəticəsindəki "dilemmanı" meydana gətirir: CoreWeave rəqabət qabiliyyətini qorumaq üçün korporativ müştərilərlə daha qısa müddətli müqavilələr imzalamağa məcburdur, qısa müddətli müqavilələrin bir vahid üçün qiyməti daha yüksəkdir, lakin kreditorlar üçün risk daha böyükdür və maliyyələşmə xərclərinin azaldılmasına töhfə vermir. Strateji baxımdan ən doğru seçim, maliyyələşmə xərcləri baxımından ən bahalı qərardır.

9% gəlirli biznes, 32% hekayə

Bernstein CoreWeave-in ən keyfiyyətli müqaviləsini — Meta ilə olan razılaşmanı (210 milyard dollarlıq genişlənmə daxil olmaqla) – gəlirlilik baxımından hesabladı və ən yaxşı ssenaridə qeyri-leverajlı daxili gəlirlilik norması (IRR) 9%-12% (əsas modeli 9%) əldə etdi. Finansal leverajdan istifadə etdikdə IRR 32%-ə yüksəldi, lakin bu rəqəmin tərkibi yetərincə həssasdır:

CoreWeave 10.8 milyard dollar kapital xərci yatırır, bunun içində 10 milyard dollar borc götürür və özündə yalnız 756 milyon dollar kapital saxlayır, hər il 129 milyon dollar leverajlı sərbəst nağd axın əldə edir, 32% gəlirlilik demək olar ki, tamamilə yüksək leveraj və 2031-ci ildə 6 illik köhnə GPU qalıq dəyərinə sərmayə ehtimalına bağlıdır. Və bu 9% leverajsız gəlir, zəmanətli yeni maliyyələşmə xərcləri ilə (təxminən 9%) eyni, təminatsız maliyyələşmə xərcləri (15%) isə daha yüksəkdir. HSBC əvvəlcə 8.9%-lıq investisiya kapitalı gəlirliliyi (ROIC) ilə eyni nəticəyə gəldi.

İdarə heyəti bildirir ki, 2024-cü ilin ikinci rübündən sonra imzalanan müqavilələrdə "iqtisadi şərtlər nəzərəçarpacaq dərəcədə yaxşılaşıb". Bernstein buna cavab olaraq qeyd edir ki, yeni müqavilə həcmi çox kiçikdir və ümumi qarışıq gəliri əsaslı şəkildə dəyişdirmək üçün kifayət deyil, orta müddətli iqtisadi effektin köhnə müqavilələrə daha yaxın olacağı proqnozlaşdırılır.

NVIDIA "minimumun təminatçısıdır", amma həll deyil

Bernstein CoreWeave-in sıfırlanmasını proqnozlaşdırmır. Hesabatda qeyd edilir ki, şirkət hələ də böyük gecikmiş sifarişlər və enerji ilə təchiz olunan data mərkəzləri ilə bağlı çatdırılma imkanı saxlayır, mövcud müqavilələr kifayət qədər cazibədar olmasa da, indilikdə ziyan vermir.

Əsl minimum dəstək NVIDIA-dan gəlir. Bernstein hesab edir ki, CoreWeave əsl eniş böhranına düşərsə, NVIDIA müdaxilə edəcək, "bu, qiyməti bərpa etməyə yetməsə də, minimumu yüksəldəcək". Bu CoreWeave səhmdarları üçün yaxşı xəbərdir, lakin NVIDIA CEO-su Jensen Huang üçün bir qədər çətin olur – o, keçən həftə açıq şəkildə CoreWeave-in maliyyələşmə xərclərinin "əslində aşağı düşdüyünü" bildirmişdi, lakin real məlumatlar bunu dəstəkləmir.

Bernstein eyni zamanda hesab edir ki, CoreWeave-in potensial təsiri “müəyyən dərəcədə idarə oluna biləndir” – əgər sabah şirkət yox olsa, data mərkəzi müqavilələri bazar tərəfindən qəbul ediləcək və bazarın qalanı işləməyə davam edəcək. Lakin hesabatda qeyd edilir ki, CoreWeave hələ də bazarda AI kredit riskini ölçməyin əsas göstəricisidir; junk borc bazarında 20 layihə maliyyələşməli data mərkəzi istiqrazlarının 7-si onun tenantıdır və CoreWeave-in IPO-sunu izləməyə çalışan yeni bulud hesablama şirkətləri də ardıcıl uğursuzluğa düçar olub.

Kimin hesabı düzgündür?

İki hesabatı birləşdirəndə, CoreWeave daha nə qədər borc götürməlidir, əsasən siz kimə və müştəri davranışına inanırsınız: Goldman Sachsın cavabı 19.5 ilə 22.9 milyard dollar arasında (müştəri avansları daxil), avanslar olmadan isə 36.7 ilə 84.5 milyard dollar arasında; Bernstein-in cavabı isə 76 milyard dollardır.

Goldman Sachs hesabatın sonunda bildirir: “İş dəftəri istəyə əsasən təmin oluna bilər, fərziyyələrimizə rəyləriniz gözlənilir”. Bernstein-in hesabatı, bəlkə də, bu rəylərdən biri idi.

Qeyd etmək lazımdır ki, eyni zamanda Goldman Sachs bildirib ki, CoreWeave-in bir gözlənən səhm satışı üzrə idarəçi və ya birgə idarəçi statusunu alıb, şirkətdə 1%-dən çox paya sahibdir və gözləyir ki, gələn üç ay ərzində investisiya bankı xidmətləri üçün ödəniş alacaq. Bernstein qeyd etdiyi kimi, ödənişlərin hamısı sonunda ödənməlidir və ilk DDTL 5.0-nın ödənişi məhz bu anda baş verir.