سجلت مجموعة泛林 (LRCX.US) أعلى هامش ربح لها منذ 20 عامًا، وخفضت شركة伯恩斯坦 (AB.US) السعر المستهدف إلى 350 دولارًا.

وفقًا لأخبار Woofun AI، قدّمت مجموعة Lam Research (LRCX.US) نتائج مالية تجاوزت التوقعات في الربع الأول من السنة المالية 2027، إلا أن Bernstein (AB.US) قامت بتعديل منطق التقييم على الفور، فخفضت السعر المستهدف من 385 دولارًا إلى 350 دولارًا، مع الإبقاء على تصنيف "تجاوز الأداء".

وراء هذا الإجراء الذي يبدو متناقضًا، تعيد المؤسسات تسعير عنق الزجاجة الهيكلية في قطاع معدات تصنيع الرقاقات (WFE): فعلى الرغم من قوة الأسس المالية للشركة، أصبحت القيود في مساحة الغرف النظيفة العامل الأساسي الذي يحدد توسيع التقييم طويل الأمد. وقد ضغطت Bernstein معامل التقييم من 35 مرة إلى 30 مرة، لتعكس حذر السوق تجاه قيود سلسلة التوريد وإيقاع تسليم البنية التحتية.

يكشف هذا التباين ما بين "أداء قوي وانخفاض قيمة" عن التحول المنطقي في أسهم معدات أشباه الموصلات في هذه الدورة من مجرد الطلب إلى قوة دفع قائمة على قيود القدرة الإنتاجية. ويُلاحظ أنه رغم أن التوجيهات قصيرة الأجل تتأثر بتعطلات سلسلة التوريد، لا تزال المؤسسات ترى أن الوتيرة الرائدة لـ Lam في نمو إيرادات الأنظمة لم يتم زعزعتها، إلا أن جدول تحقيق الأرباح أُجبر على التأجيل نتيجة القيود المادية للمساحة.

هذا التعديل في التقييم ليس تشاؤمًا، بل نقطة ارتكاز أكثر واقعية لسقف سوق WFE في 2027، ويهدف لتصحيح توقعات المشترين المبالغ فيها سابقًا، وتوفير مركز تقييم أكثر منطقية لتقلبات السعر التالية. العامل الأكثر أهمية هو أن أي تحسن هامشي في وتيرة تسليم الغرف النظيفة مع اقتراب مؤتمر الهاتف في يناير 2027، قد يشكل محفزًا رئيسيًا لإصلاح التقييم. السوق في فترة انتقالية حساسة من "ازدهار متوقع" إلى "قيود واقعية"، وحالة Lam تعكس تحديًا صناعيًا مشتركًا نموذجيًا.

على صعيد الأداء المالي، أظهرت بيانات الربع الأول من السنة المالية 2027 لمجموعة Lam Research أداءً يفوق كل التوقعات، حيث وصلت الإيرادات إلى 8.222 مليار دولار، متجاوزةً التوقعات الموحدة عند 8.127 مليار دولار والتوجيهات عند 8.1 مليار دولار. وسجلت ربحية السهم 2.20 دولار، متخطية بقليل التوقعات الموحدة عند 2.19 دولار. وأكثر المؤشرات جاذبية كان هامش الربح الإجمالي، حيث صعد إلى 52.4%، ليس فقط أعلى من التوقعات الموحدة 52.1% والتوجيهات 52.0%، بل أيضًا الأعلى خلال العشرين عامًا الماضية.

وقد تحقق هذا الرقم القياسي التاريخي أساسًا بفضل تحسين هيكل العملاء والمنتجات، بما عوّض عن بعض الضغوطات على التكاليف. ومن ناحية قطاعات الأعمال، بلغت مساهمة صنف الأنظمة 5.733 مليار دولار، مرتفعة بنسبة 35% مقارنة بالربع السابق وبنسبة هائلة بلغت 62% على أساس سنوي، متجاوزةً التوقعات الموحدة عند 5.46 مليار دولار، لتصبح المحرك الأساسي لتجاوز التوقعات. في المقابل، بلغ دخل قطاع دعم العملاء (CSBG) 2.49 مليار دولار، بزيادة 1% مقارنة بالربع السابق و40% على أساس سنوي، لكن أقل من التوقعات الموحدة عند 2.72 مليار دولار، ما يظهر التباطؤ النسبي في نمو السوق ما بعد البيع. وفي تفصيل أسواق النهاية النهائية، استحوذ نشاط التصنيع بحسب الطلب على 46% من دخل الأنظمة، بزيادة 41% عن الربع السابق مدفوعًا بقوة الطلب على العقد المتقدمة والتغليف الفائق الحداثة؛ قطاع NAND flash استحوذ على 26% بارتفاع هائل 52% بدفع من ترقية العملاء لمعدات تتجاوز 256 طبقة وإنفاق أولي على أجهزة 384 طبقة؛ قطاع DRAM استحوذ على 20% بزيادة 17%، والهدف الرئيسي كان زيادة عدد الرقاقات وترحيل العمليات؛ قطاع المعالجات المنطقية وغيرها شكل 8% بنمو 8% على الربع السابق.

بالإضافة إلى ذلك، بلغ هامش الربح التشغيلي 40.2%، متجاوزًا التوقعات الموحدة عند 39.8%. بالنسبة للضريبة، بلغ معدل الضريبة الفعلي 16.5%، أعلى من المتوقع عند 15.1%، ويعود ذلك أساسًا إلى زيادة معدل ضريبة الدخل على الإيرادات الخارجية الأمريكية وتغير هيكل الدخل الإقليمي.

وتظهر بيانات تجميع Woofun AI أن هذا الهيكل المالي القائم على دخل الأنظمة وأعلى هامش ربح تاريخي يدل على أن قوة تسعير Lam في سوق المعدات عالية القيمة المضافة ما زالت صلبة، وعلى الرغم من أداء CSBG الأضعف، فإن تحسن ربحيتها الكلية يكفي للحفاظ على مكانتها السوقية.

ومع ذلك، فإن الأثر السلبي لمعدل الضريبة المرتفع على ربحية كل سهم لا يجب تجاهله، وقد انعكس هذا بشكل أكبر في التوجيهات التالية.

وجاء التغير الحاد في هيكل الدخل الإقليمي كأبرز نقاط التركيز في هذا التقرير المالي، خاصة مع عودة النفوذ الكبير للسوق الصينية. ارتفعت حصة الإيرادات من الصين من 26% في الربع السابق إلى 35%، بزيادة 9 نقاط مئوية ومبلغ مطلق يقدر بنحو 1.1 مليار دولار.

جاء هذا النمو بشكل أساسي من الطلب القوي للعملاء المحليين، مع بقاء أعمال العملاء الدوليين في الصين مستقرة نسبيًا. وبالمقارنة، كانت نسب الإيرادات من المناطق الأخرى كالتالي: تايوان 18%، كوريا الجنوبية 20%، الولايات المتحدة 8%، اليابان 9%، جنوب شرق آسيا 6%، أوروبا 4%. وأشارت Bernstein إلى أن زيادة حصة إيرادات الصين تحمل طبيعة موسمية واضحة أكثر من كونها اتجاهًا طويل الأمد. وفي توجيهات الربع الثاني، من المتوقع أن تنخفض حصة إيرادات الصين بشكل ملحوظ مقارنة بالربع الأول، نتيجة التراجع المتوقع في دخل العملاء المحليين واستمرار استقرار العملاء الدوليين.

يعكس هذا التذبذب تعديلات هيكل الإنفاق في سلسلة توريد أشباه الموصلات الصينية ما بين العقد الناضجة والعقد المتقدمة: حيث ينخفض الإنفاق على العقد الناضجة، بينما يرتفع الإنفاق على العقد المتقدمة والتغليف المطور، ويتحسن الهيكل العام. وعلى الرغم من أن ارتفاع حصة إيرادات الصين غالبًا ما كان يشكل ضغطًا على هامش الربح، إلا أن Lam نجحت عبر تحسين هيكل العملاء والمنتجات في تحقيق أعلى هامش ربح منذ 20 عامًا، ما يثبت قدرتها على ضبط التكاليف وتطوير المنتجات المتميزة. وأكدت Bernstein أن توجيهات هامش الربح للربع الثاني عند 52.5%، وفي ظل انخفاض حصة الصين وتدهور هيكل العملاء، سيبقى هامش الربح مستقرًا مقارنة بالربع السابق، ما يؤكد متانة ربحية الشركة الحقيقية. ومن حيث التوزيع الجغرافي، تعد كوريا الجنوبية وتايوان معاقل تاريخية لصناعة أشباه الموصلات، وتمثلان مجتمعين 38%، ما يدل على ترسخ أساسيات Lam في قواعد التصنيع الآسيوية الأساسية. فيما لا يمثل السوق الأمريكي سوى 8%، ما يعكس كون إعادة التصنيع المحلية لا تزال في مراحلها الأولى.

ويتطلب هذا التوازن الديناميكي في الهيكل الإقليمي من المستثمرين متابعة وثيقة لإيقاع الإنفاق الرأسمالي في كل سوق رئيسية، وخاصة استدامة الطلب من العملاء المحليين الصينيين وتعديلات سياسات الشراء لدى العملاء الدوليين في ظل حالة عدم اليقين الجيوسياسي.

وبالنظر إلى توجيهات الربع الثاني المتوقع إعلانها في 22 أكتوبر 2026، تتوقع مجموعة Lam أن تبلغ الإيرادات 8.6 مليار دولار، ما يتوافق مع التوقعات الموحدة، لكنه قد يقل عن تطلعات بعض المشترين الأعلى. توجيهات هامش الربح المقدرة عند 52.5%، أعلى من التوقعات الموحدة عند 51.9%؛ هامش الربح التشغيلي المتوقع 40.5%، أعلى من التوقعات عند 39.6%؛ توجيه ربحية السهم المتوقع 2.33 دولار، أقل بقليل من التوقعات عند 2.34 دولار، ويعود ذلك أساسًا لارتفاع معدلات الضرائب. وأوضح فريق الإدارة في المؤتمر الهاتفي أن قيود سلسلة التوريد كان لها أثر سلبي على التوجيهات، وتعمل الشركة حاليًا بجد لحل هذه المشكلة، وأن أي شحنات مؤجلة من ربع ديسمبر بسبب سلسلة التوريد ستتم تسويتها بالكامل خلال ربع مارس.

وهذا يعني أن إيقاع الإيرادات السنوية سيشهد طابع "منخفض في البداية ومرتفع لاحقًا"، فيما يظل إجمالي الإيرادات غير متأثر. وترى Bernstein أنه لولا قيود سلسلة التوريد، لكانت التوقعات أكثر تفاؤلاً. تراجع سعر السهم بعد الجلسة جزئيًا يعكس خيبة أمل المشترين الذين كانوا يأملون في توجيه أعلى.

ومع ذلك، على المدى الطويل، تظل قيود سلسلة التوريد عامل اضطراب قصير الأمد، ولا تؤثر على المسار الربحي السنوي. النظرة الأشمل لسوق معدات تصنيع الرقاقات (WFE) لعام 2027 أصبحت عند أدنى تقدير 200 مليار دولار، وهو رقم أعلنت عنه Lam للمرة الأولى، لكنه لا يزال مقيدًا بمساحة الغرف النظيفة. وأكد فريق الإدارة ثقته في الاستمرار بتجاوز السوق، متوقعًا نمو دخل الأنظمة بنسبة لا تقل عن 30% ونمو CSBG بنسبة لا تقل عن 15%. وبحسب قطاعات الأسواق النهائية، يأتي النمو الأسرع من DRAM، يليه المعالجات المنطقية المتقدمة وNAND، ويظل التغليف المتقدم قويًا. وذكرت Bernstein أن تطلعات بعض المشترين لأكثر من 250 مليار دولار غير واقعية، إذ أن بناء الغرف النظيفة يحتاج إلى وقت وعقبة المساحة يصعب التغلب عليها في المدى القريب. الطلب الفعلي يزيد بكثير عن 200 مليار دولار، ومع الدفع المستمر لبناء قدرات مراكز البيانات، سيتحرر الطلب على المعدات تدريجيًا. تخطط Lam لتقديم مزيد من الأرقام التفصيلية في مؤتمرها الهاتفي في يناير 2027، ومع تحسن وضع التوريد والغرف النظيفة قد يتم رفع التوقعات ربعًا بعد ربع.

تظهر هذه الإطار الاستشرافي أن نمو القطاع تحول من "طلب غير محدود" إلى "عرض مقيد"، وستكون وتيرة تسليم الغرف النظيفة العامل الحاسم في تحديد سرعة تحقيق الأعمال لموردي المعدات.

وفيما يتعلق بتوقعات الأرباح طويلة الأمد وتعديل التقييم، رفعت Bernstein توقعاتها لإيرادات وأرباح Lam للسنوات الثلاث المقبلة، لكنها خفضت معامل التقييم. وتوقعت إيرادات السنة المالية 2027 عند 35.2 مليار دولار (كان سابقًا 34.6 مليار)، وعام 2028 عند 40.8 مليار (كان 38.9 مليار)، وعام 2029 عند 47.1 مليار (كان 45.3 مليار). أما ربحية السهم فعام 2027 عند 9.62 دولار (كان 9.22)، 2028 عند 11.69 دولار (كان 10.97)، 2029 عند 14.23 دولار (كان 13.65).

ورغم رفع التوقعات الربحية، خُفض معامل التقييم من 35 مرة إلى 30 مرة ليعكس واقع استمرار قيد بيئة WFE بالغرف النظيفة. وبناءً على ربحية السهم للسنة المالية 2028 التي تبلغ 11.69 دولار ومعامل 30 مرة، خُفض السعر المستهدف من 385 إلى 350 دولار. السعر الحالي للسهم 260.81 دولار، ما يجعل الهدف أعلى بنسبة 34% ويوضح وجود مساحة للصعود. وترى Bernstein أن تقييم Lam يقترب من 25 مرة ربحية الاثني عشر شهرًا المقبلة و20 مرة ربحية السنة المالية 2028، وجاذبيته في ازدياد. كما أن التدفقات النقدية قوية جدًا، إذ بلغ العائد النقدي في الربع الأول 1.336 مليار دولار (يمثل 41% من التدفق النقدي الحر)، وخلال الاثني عشر شهرًا الماضية بلغ العائد النقدي 79% من التدفق النقدي الحر. التدفق النقدي الحر بلغ 3.24 مليار دولار، ونحو 6.5 مليار خلال اثني عشر شهرًا. انخفض عدد أيام المخزون إلى 106 أيام، ودورة دوران المخزون وصلت 3.4 مرة وهي الأعلى خلال سبع سنوات، والسلطة المتبقية لشراء الأسهم 3 مليارات دولار، مع استمرار تنفيذها في ربع ديسمبر.

وتظهر هذه السلسلة من المؤشرات المالية أن مجموعة Lam تواصل تحقيق نمو مرتفع مع قدرة قوية على توليد النقدية وحماس كبير لإعادة القيمة للمساهمين. ومع تخفيف اختناقات الغرف النظيفة تدريجيًا وإصدار توجيهات أوضح في يناير 2027، يتوقع حدوث إصلاح في تقييم Lam. وينبغي للمستثمرين التركيز على تسوية الشحنات المؤجلة لربع مارس ووتيرة تسليم الغرف النظيفة، فهما سيكونان نقطتي اختبار لمنطق النمو طويل الأمد. وعمومًا، فإن مجموعة Lam في مرحلة انتقالية من تقلبات قصيرة الأمد إلى وضوح طويل الأجل، مع بقاء ميزاتها الأساسية بارزة، لكن من الضروري أن يتكيف منطق التقييم مع القيود الهيكلية الجديدة في الصناعة.