إلى أي مدى ستستمر الجولة الحالية من انتعاش السندات الأمريكية؟

شهد سوق سندات الخزانة الأمريكية في 22 أكتوبر أكبر انخفاض يومي في العائدات منذ أزمة البنوك الإقليمية في مارس 2023، حيث تراجعت عائدات جميع الآجال بين 15 و21 نقطة أساس في يوم واحد، وأغلق عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند 4.95%.

ووفقاً لمنصة تداول تشو فنج، ذكرت JPMorgan في تقرير بحثي صدر في 22 أكتوبر أن موجة "الاندفاع نحو الأمان" المفاجئة هذه قد انفجرت بفعل عاصفة الديون السيادية الأوروبية واستمرار ضعف أسهم التكنولوجيا في Nasdaq، ولم تنجم عن تحسن جوهري في أساسيات الاقتصاد الأمريكي.

وأشار التقرير إلى أنه على الرغم من الضجة حول "إلغاء الدولرة" على المستوى الكلي، إلا أن البيانات الفعلية تظهر أن رأس المال الخاص الأجنبي لا يزال يتدفق بقوة نحو سوق السندات الأمريكية طويلة الأجل، مستخدماً إياها كملاذ نهائي آمن. وبالنظر إلى المستقبل، فإن عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات قد وصل بالفعل إلى منطقة مقاومة رئيسية بين 4.94% و5.02%، ولكن قبل استقرار الأصول ذات المخاطر بشكل واضح، لا ينصح بالبيع على المكشوف في هذا الارتداد.

استراتيجياً، توصي JPMorgan بمواصلة الاحتفاظ بتداول انحدار منحنى عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات/30 سنة (10s/30s steepeners) كأفضل خيار حالياً للاستفادة من مكاسب انخفاض العوائد على الأجل القصير مع تحقيق قيمة نسبية.

العوامل المحفزة: تفشي أزمة الديون الأوروبية وتراجع أسهم التكنولوجيا

جاءت الشرارة المباشرة لتراجع عائدات سندات الخزانة الأمريكية هذه المرة من الجانب الآخر من المحيط الأطلسي. اتسع الفارق بين OAT الفرنسية وسندات Bund الألمانية بمقدار 15 نقطة أساس في يوم واحد، ليصل إلى أعلى مستوياته منذ أزمة الديون المحيطة بأوروبا في 2011. وأوضح فريق JPMorgan في أوروبا أنه رغم عدم وجود محفزات واضحة لاتساع الفارق هذا الأسبوع، إلا أن تصاعد الاحتجاجات في فرنسا نهاية الأسبوع الماضي ربما زاد من تأثيره على معنويات السوق.

ويرى فريق JPMorgan في أوروبا أن كسر دائرة اتساع الفرق الفرنسية الحالية يتطلب أحد الأمرين التاليين: حدوث تحسن في الديناميكيات المالية أو السياسية في فرنسا، أو توجيه البنك المركزي الأوروبي لإشارات تدخل محتملة.

ومن الملاحظ أيضاً أن عائدات سندات الخزانة الأمريكية واصلت التراجع حتى بعد إغلاق الأسواق الأوروبية، حيث أصبح استمرار ضعف أسهم التكنولوجيا دافعاً مهماً آخر.

المنطق المحرك: أسهم التكنولوجيا أصبحت المتغير الرئيسي لعائدات سندات الخزانة الأمريكية

تشير بيانات JPMorgan إلى أن ارتباط العائدات الأمريكية بمؤشر Nasdaq 100 قد ارتفع بشكل ملحوظ خلال الشهر الماضي، فيما أصبح هناك علاقة عكسية مع أسعار خام برنت. ويعود هذا الأمر إلى أنه مع اندلاع الصراع في الشرق الأوسط وتجاوز أسعار خام برنت 110 دولارات للبرميل، أصبح لعائدات السندات رد فعل عكسي على أسعار النفط.

وبالنظر إلى المستقبل، ترى JPMorgan أنه بالرغم من تماسك الاقتصاد الأمريكي، إلا أن سوق الأسهم أصبح القوة المهيمنة على تسعير الفائدة. وكان فريق الأسهم لدى JPMorgan قد أشار سابقاً إلى أن ارتفاع أسعار الفائدة سيضغط على مضاعفات التقييم للأسهم — حيث تؤدي زيادة معدلات الخصم وارتفاع توقعات التضخم إلى انكماش التقييمات. ووفقاً لسيناريوهات النمو الاقتصادي المختلفة، تبدأ هذه الضغوط في الظهور عندما يصل عائد سندات الخزانة لعشر سنوات إلى ما بين 5% و6%.

وفي هذا السياق، تميل JPMorgan إلى الاحتفاظ بمراكز تداول تستفيد من انخفاض العائدات القصيرة الأجل مع تحقيق قيمة نسبية.

وبشكل أكثر تحديداً، يتحدد منحنى عوائد 10s/30s بشكل أساسي من توقعات سياسة الاحتياطي الفيدرالي متوسطة الأجل، لكن استجابة هذا المنحنى لإعادة تسعير التوقعات خلال الأسبوعين الماضيين كانت بطيئة بشكل ملحوظ.

وبناءً على ذلك، ترى JPMorgan أن منحنى 10s/30s شديد الانبساط حالياً بنحو 6 نقاط أساس، وتواصل التوصية بالاحتفاظ بمراكز انحدار هذا المنحنى واعتباره تعرضاً طويل الأجل منخفض بيتا مع قيمة نسبية.

الطلب في السوق الأولية: الطلب على الآجال الطويلة عند أعلى مستوياته تاريخياً وارتفاع ملحوظ في مشاركة الأجانب

على الرغم من اضطراب السوق، برز الطلب في السوق الأولية على سندات الخزانة الأمريكية بشكل قوي للغاية.

البيانات الرئيسية كالتالي:

الطلب من المستخدمين النهائيين في مزادات السندات لأجل 10 و30 سنة بلغ أعلى مستوياته تاريخياً، بمتوسط نسبتي مشاركة 90.6% و90.1% على التوالي؛

رغم تراجع الطلب متوسط الأجل قليلاً عن ذروته التاريخية في 2025، إلا أنه لا يزال عند مستويات قوية تاريخياً.

الارتفاع الكبير في مشاركة رأس المال الأجنبي كان المحرك الرئيسي لدعم الطلب. فقد ارتفعت المشاركة الأجنبية بشكل حاد في مارس الماضي مع اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، وتزايدت مرة أخرى بشكل ملحوظ في سبتمبر عندما أعيد تسعير العائدات إلى أعلى مستوياتها منذ عقود. وشهدت مزادات منتصف سبتمبر أعلى معدلات مشاركة أجنبية على الإطلاق.

وتقول JPMorgan إن الزيادة الحالية في الطلب الأجنبي تركزت على الآجال المتوسطة والطويلة، ما يشير إلى أن مصدر الأموال هو المستثمرون الأجانب من القطاع الخاص (حيث تتركز الحيازات الرسمية عادة على الآجال القصيرة لتسهيل السيولة أثناء الضغوط المالية). وهذا يتماشى مع بيانات TIC لشهر أغسطس — حيث أظهرت أن الأجانب اشتروا صافي سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بأسرع وتيرة منذ أكثر من عام، مدفوعين بطلب خاص من الخارج.

وأكدت JPMorgan بوضوح: رغم الضجة حول "إلغاء الدولرة"، تظهر البيانات أن المشاركة الأجنبية في سوق سندات الخزانة الأمريكية لا تزال قوية. وفي أوقات الأزمات، واصل المستثمرون العالميون زيادة حيازتهم من سندات الخزانة الأمريكية، التي لا تزال أعمق وأكثر أسواق الديون السيادية سيولة في العالم.

توسّع الهوّة في المزادات: ارتفاع الحساسية للأسعار أم زيادة التقلب؟

الجدير بالاهتمام أن الطلب النهائي القوي لم ينعكس في هوة أقل في المزادات. منذ 2026، اتسعت تقريباً جميع هوامش المزادات لكل آجال السندات (باستثناء الآجال الطويلة).

وتطرح JPMorgan تفسيرين محتملين لذلك:

المستثمرون الأجانب من القطاع الخاص أكثر حساسية للأسعار: مع ارتفاع حصة المستثمرين الأجانب من القطاع الخاص في الطلب الأولي، ترتفع حساسيتهم للأسعار مقارنة بنظرائهم من الجهات الرسمية، الذين يظهرون حساسية أقل، وهذا يتماشى مع التوجه العام لسوق السندات الأمريكية خلال السنوات الأخيرة؛

ارتفاع تقلبات أسعار الفائدة كأثر طبيعي: وخاصة زيادة التقلبات اليومية، التي تؤدي طبيعياً إلى اتساع الهوة في المزادات. فقد اتسعت هذه الهوة مع التقلبات التي تسببت بها الأزمة في مارس، وقفزت بشكل حاد مرة أخرى مع إعادة تسعير العائدات في سبتمبر.

الآجال الطويلة استثناء بارز — فقد تراجعت هوة المزادات لهذه الآجال منذ بداية العام. وترى JPMorgan أنه في ظل استمرار اتساع الفجوة التمويلية على مدى السنوات القادمة، فإن تقليص إصدارات السندات الطويلة الأجل ليس خطوة حكيمة؛ وأداء المزادات الطويلة القوي يظهر أن مثل هذه التعديلات ليست ضرورية على الإطلاق.

التحليل الفني: الارتداد يقترب من منطقة المقاومة الرئيسية ولا ينصح بالبيع عكس الاتجاه

من الناحية الفنية، تسارع ارتداد عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات ليصل إلى منطقة المقاومة الرئيسية الأولى بين 4.94% و5.02% كما حددتها JPMorgan سابقاً. وتشمل هذه المنطقة عدة إشارات فنية: مستوى ذروة عائدات أكتوبر 2023؛ مستوى 38.2% من تصحيح فيبوناتشي في يونيو؛ المتوسط المتحرك لخمسين يوماً؛ ومستوى القياس للنمط المتمثل في ذروة عائدات أكتوبر.

وترى JPMorgan أن السوق قد تشهد استقراراً مؤقتاً حول هذه المنطقة، لكن دون وجود إشارات واضحة على استقرار أو تشكل قاع في الأصول ذات المخاطر، لا ينصح بالبيع عكس الاتجاه في هذا الارتداد. علماً بأن معظم أسواق الأصول ذات المخاطر لا تزال في اتجاه هابط سريع، وبعضها كسر مستويات دعم رئيسية، ولا توجد إشارات على الاستقرار بعد.

إذا استمر الارتداد، ستكون منطقة المقاومة الرئيسية التالية بين 4.75% و4.81%، وتشمل: مستوى 38.2% من تصحيح فيبوناتشي في مارس 2026 (4.81%)؛ ذروة عائدات يناير 2025 (4.805%)؛ المستوى الذي تم اختراقه صيفاً (4.73%-4.75%).

أما فيما يتعلق بالاتجاه الصاعد، فإن الدعم التكتيكي يقع عند مستوى محوري على الرسم البياني الساعي 5.035%-5.05%؛ والفجوة التي حدثت في 15 أكتوبر بين 5.15%-5.185%، والتي بعد الانخفاض الحاد في العائدات، أصبحت منطقة دعم هامة.