خريطة تدفق أموال الذكاء الاصطناعي: Nvidia تستحوذ على 690 مليار، بينما تتقاسم 499 شركة أخرى 340 مليار

للمرة الأولى، قامت Morgan Stanley برسم خريطة تدفق كاملة لإنفاق رأس المال على AI لعام 2027، كاشفة عن هيكل أرباح عالي التركيز: من بين 1.58 تريليون دولار ينفقها مزودو خدمات السحابة الضخمة، يتدفق حوالي ثلثي المبالغ المستفيدة في S&P 500 إلى Nvidia وحدها، بينما يُقسَّم المبلغ المتبقي والبالغ حوالي 339 مليار دولار بين باقي 499 سهم مكون للمؤشر.

أصدر الاستراتيجيان في Morgan Stanley، Nick Lentini وMike Wilson، مع أكثر من عشرين محللاً صناعيًا، تقريرًا مشتركًا بعنوان "تتبع تدفق رأسمال AI بقيمة 1.6 تريليون دولار: رسم خريطة الدخل الناتجة عن انتعاش الاستثمار الرأسمالي"، حيث قاموا لأول مرة بتتبع الإنفاق الرأسمالي لمزودي السحابة الضخمة بشكل مفصل وصولاً إلى بيانات دخل كل شركة. الاستنتاج الرئيسي للتقرير هو: إنفاق رأس المال على AI سيدفع مباشرة إلى نمو المبيعات في S&P 500 بمعدل حوالي 25%، وستسهم الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بنحو 78% من نمو أرباح المؤشر في 2027.

كما يكشف التقرير عن خطر كامن تم تجاهله طويلًا: مزودو السحابة الضخمة قد أعلنوا التزامات إيجارية غير مفعلة تتجاوز 1.1 تريليون دولار، وهذا "الإنفاق الرأسمالي الاصطناعي" لا يظهر في بيانات التدفق النقدي، لكنه فعليًا يعادل التمويل بالدين من حيث المضمون الاقتصادي. يتوقع استراتيجيو الائتمان في Morgan Stanley أن يكون عام 2027 هو العام الذي سيشهد أكبر فجوة بين التدفق النقدي الحر لمزودي السحابة الضخمة، حيث سترتفع ضغوط التمويل بالدين بشكل ملحوظ.

خريطة بانورامية بقيمة 1.6 تريليون دولار

جوهر تقرير Morgan Stanley هو مخطط "سانكي"، حيث يتم تتبع إنفاق تسعة مشترين كبار — Alphabet، Amazon AWS، Microsoft، Meta، تجمع الإيجارات، SpaceX، Oracle، CoreWeave وNebius — والبالغ إجمالًا 1.58 تريليون دولار لعام 2027، طبقة بعد طبقة، ليصل إلى أشباه الموصلات والخوادم، الشبكات والبصريات، بنية مراكز البيانات التحتية، التخزين والموردين الدوليين، ليَعكس في نهاية المطاف رموز الأسهم الفردية.

من بين المشترين التسعة، تُعد أشباه الموصلات والخوادم أكبر اتجاه إنفاق منفرد، ماصًا 672 مليار دولار، ومعظمها يتدفق إلى Nvidia. الاتجاه الثاني الأكبر هو الموردون "الدوليون"، بمبلغ 511 مليار دولار، ويشمل ذلك البنية التحتية لشركات مثل Samsung، وSK Hynix، وTSMC ومصنعي ODM التايوانيين، حيث لا تدخل هذه الشركات في مكونات S&P 500.

يشير التقرير أيضًا إلى أن الخريطة كلها تعكس 1.6 تريليون دولار من الإنفاق الرأسمالي إلى حوالي 1.7 تريليون دولار من إيرادات الموردين، ويعود الفارق إلى تشويش ناتج عن تقسيم العملاء من مزودي السحابة الخاصة الناشئين وعمال مناجم Bitcoin، والفروق الزمنية، بالإضافة إلى زيادة أسعار الموردين التي لم تُدرج بعد في التوقعات. تفسير Morgan Stanley هو: أن الجولة التالية من زيادة الإنفاق الرأسمالي باتت بالفعل جزءًا من نماذج الموردين.

Nvidia تستحوذ على ثلثي العائدات والـ 499 شركة يتقاسمون الباقي

من أصل حوالي 1.03 تريليون دولار من العائدات التي تمتصها S&P 500 من إنفاق رأس مال AI، يتدفق 67% إلى Nvidia، أي حوالي 690 مليار دولار، بما يعادل 44% من ميزانية الإنفاق الرأسمالي الكلية البالغة 1.58 تريليون دولار تُسجل في بيان أرباح شركة واحدة. وبدون Nvidia، يقتصر تأثير انتعاش الإنفاق الرأسمالي على AI على مبيعات S&P 500 بنسبة 1.6% فقط.

تفصيل تقريبي: حوالي 700 مليار دولار تذهب لـNvidia، وحوالي 340 مليار دولار تُقسم بين باقي الـ 499 سهم في S&P، بجانب حوالي 550 مليار دولار تخرج من المؤشر وتتجه إلى شركات الذاكرة الكورية، وODM التايوانية، والشركات الخاصة المتنوعة.

على مستوى الأسهم الفردية حلل Morgan Stanley النسبة المرتبطة بإنشاء بنية AI التحتية من دخل عام 2027 لكل شركة. تصدرت Nvidia بنسبة 91.7%، تلتها Erock (EROC) بنسبة 91%، Vertiv (VRT) بنسبة 90%، Applied Opto (AAOI) بنسبة 83%، Broadcom (AVGO) بنسبة 81%، وBloom Energy (BE) بنسبة 80%. حتى Caterpillar (CAT) ما زالت تملك 21% من إيراداتها مرتبطة باتجاهات الإنفاق الرأسمالي لـ AI؛ كما أن Seagate (STX) وWestern Digital (WDC) يحققان 60%.

يعني هذا الهيكل أنه بالنسبة لعدد لا يقل عن عشر شركات كبيرة، أصبح "إنفاق رأس المال على AI" و"الدخل" مترادفين فعليًا — النمو يُحقق دفعة قوية في المناسبات الصاعدة، وأي تعديل في الإنفاق الرأسمالي في حالة الهبوط سينعكس فورًا على الأرباح دون وجود أنشطة تجارية أخرى لتخفيف الضربة.

ديون خفية بقيمة 195 مليار دولار

واحدة من أهم التصحيحات المنهجية في التقرير إدخال عقود الإيجار ضمن حساب الإنفاق الرأسمالي. استخدمت Morgan Stanley بيانات الشركة المعلنة للعقود الموقعة التي لم تُفعل بعد، وتوقعات المحللين للإضافات في الطاقة الإنتاجية، ونسبة الإنفاق الإيجاري لكل زيادة قدرها 1 جيجاوات، ليضيف 195 مليار دولار إلى إنفاق رأس المال لعام 2027، و246 مليار دولار لعام 2028.

وبذلك يرتفع إجمالي إنفاق رأس المال على AI لعام 2027 من 1.39 تريليون دولار (إنفاق رأسمالي نقدي) إلى 1.58 تريليون دولار، أي بمعدل نمو سنوي يقارب 60%؛ أما في 2028 فيرتفع من 1.57 تريليون دولار ليصل إلى 1.81 تريليون دولار.

من حيث حجم عقود الإيجار، تحتل Oracle الصدارة بـ57 مليار دولار، تليها Microsoft بـ45 مليار دولار، ثم Meta بـ37 مليار دولار، Amazon بـ28 مليار دولار، وAlphabet بـ27 مليار دولار. وبحلول الربع الثاني من 2026، ارتفع حجم عقود الإيجار الموقعة غير المفعلة إلى 1.118 تريليون دولار، متضاعفًا أكثر من مرة خلال ربعين فقط، وكانت Microsoft (329 مليار دولار)، Oracle (288 مليار دولار) وMeta (279 مليار دولار) أكبر المتعاقدين.

تقييم Morgan Stanley النوعي هو أن: إيجار مراكز البيانات يعادل فعليًا التمويل بالدين من حيث الإنفاق الرأسمالي الاقتصادي، لكنه يتجاوز تصنيفات الإنفاق الرأسمالي وفقًا لمعايير GAAP.

الديون: الحلقة الأولى التي يُستهان بها

يتوقع استراتيجيو الائتمان في Morgan Stanley، Fernanda Lima وVishwas Patkar، أن مزودي السحابة الضخمة والناشئة سيصلون إلى أدنى قيم التدفق النقدي الحر في 2027، وإذا أُدرجت مدفوعات الإيجار، ستكون الفجوة التمويلية أكبر.

أصدر مزودو السحابة الضخمة قرابة 255 مليار دولار من السندات غير المضمونة حتى الآن هذا العام، أي ما يعادل حوالي 30% من إنفاق رأس المال المتوقع في 2026، وتصدرت Amazon (98 مليار دولار) وAlphabet (81 مليار دولار) القائمة، بينما ارتفع العائد الإجمالي من بداية العام بين 100 و180 نقطة أساس، وكانت سندات Oracle لأجل 10 سنوات الأكثر اتساعًا بفارق 180 نقطة أساس.

تُظهر اختبارات الضغط التي أجرتها Morgan Stanley أنه إذا أصدرت مزودات السحابة الحائزة على تصنيف AA سندات بقيمة 400 مليار دولار بمعدل فائدة 7%، سينخفض معدل تغطية الفائدة من 30.7 مرة إلى 11.9 مرة — ولا تزال هذه النسبة مريحة؛ أما إذا جمعت Oracle وSpaceX 120 مليار دولار بتمويل بفائدة 8.5%، سينخفض معدل تغطية الفائدة من 4.0 مرات إلى 1.8 مرة فقط.

يشير التقرير بوضوح إلى أن مزودي السحابة الناشئين يعولون بشكل كبير على التمويل بالدين — "يعتمدون تقريبًا بالكامل على إصدار الديون لدعم طموحاتهم في الإنفاق الرأسمالي". وقبل صدور التقرير بأيام، تراجعت أسهم CoreWeave بشكل حاد، علماً بأن الشركة تمثل 47 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي في خريطة Morgan Stanley.

تباطؤ النمو و"جدار الطاقة الكهربائية"

تتوقع Morgan Stanley أن يتباطأ نمو الإنفاق الرأسمالي على AI من حوالي 60% في 2027 إلى حوالي 14% في 2028. في هذا السياق، يحدد التقرير الشركات التي لا تزال تملك قوة التسعير رغم تباطؤ النمو، وتتصدر قائمة المعدات الكهربائية، إلى جانب التخزين، الأقراص الصلبة، وأجهزة التبريد.

تمثل إمدادات الطاقة قيدًا هيكليًا آخر. ويظهر نموذج "تزويد AI بالطاقة" المطور لدى Morgan Stanley أنه حتى مع احتساب حلول إمداد الطاقة السريعة (والتي تغطي 34% من الطلبات المقدرة بـ97 جيجاوات)، لا تزال الولايات المتحدة تواجه عجزًا صافيًا قدره 32 جيجاوات قبل 2028، ليتوسع العجز إلى حوالي 72 جيجاوات قبل 2029. يصف التقرير ذلك بأنه عدم تطابق زمني بدلًا من انهيار في الطلب، لكنه يشير إلى أن قطاع التخزين، والشبكات، والبصريات، وبناء ODM هم الأكثر حساسية لأي توقف في إمداد الطاقة.

فيما يتعلق بالمخاطر الهبوطية، استخدمت Morgan Stanley لغة مباشرة غير معتادة: السوق حاليًا يشهد ذهنية "الخوف من فوات الشراء"، حيث يسارع المشترون إلى الشراء بأسعار مرتفعة توقعًا لارتفاع أكبر غدًا، وعندما يتوازن العرض مع الطلب سينقلب هذا المنطق. وكمثال، استشهد التقرير بدورة ذاكرة NAND لعام 2022 — حيث انخفضت الشحنات 5% فقط تقريبًا، بينما هبطت الأسعار بين 20% و30% — واستنتج: "نعتقد أن السوق الحالي يقلل من مخاطر الانخفاض المتزامن في الحجم والسعر."

يقدم تقرير Morgan Stanley أول خريطة تتبع لكل دولار من الإنفاق الرأسمالي في AI في السوق، ويوضح بوضوح أن حوالي 25% من نمو المبيعات و78% من نمو الأرباح في S&P 500 يعتمد على ميزانية إنفاق رأسمالي بقيمة 1.6 تريليون دولار — حيث يتم تركيز الفوائد في ثلثي المؤشر تقريبًا حول شركة واحدة، كما يزداد اعتماد جزء متنامي من هذه الميزانية على إيجارات لا تدخل ضمن الإنفاق الرأسمالي وديون لا تظهر إلا عند إعادة التمويل.