هل ستشعل Coreweave سوق السندات الرديئة الأمريكية؟ هل Oracle هي التالية؟

تشق تصدعات سلسلة تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي طريقها من الأطراف نحو المركز.

سندات CoreWeave عالقة بالفعل في مأزق، حيث يعتمد سوق السندات عالية العائد بقيمة تزيد عن 14 مليار دولار على قدرتها على السداد كمستأجر، بينما تُظهر خريطة ائتمان السوق الشاملة التي أعدها Deutsche Bank أن تفكك ائتمان الذكاء الاصطناعي يتسارع—فلا تزال شركات التكنولوجيا العملاقة ذات التصنيف AA تتمتع بتكاليف تمويل شبه سيادية، لكن مقايضة العجز الائتماني CDS لسندات Oracle، والتي تقع في نهاية فئة الاستثمار، قد اتسعت بسرعة، وإذا تعرضت للتخفيض التصنيفي، ستؤدي إلى عمليات بيع قسري واسعة النطاق، ما يدفع هذه “الأزمة الطرفية” إلى عمق السوق.

سندات CoreWeave تتداول عند أسعار متعثرة لليوم الثالث على التوالي. أغلقت عوائد سنداتها ذات معدل 9.625% المستحقة في 2032 عند نحو 14%، ووفقاً لرويترز، تجاوزت عوائد سندات 2031 نسبة 16%—وهي مستويات تُعد عادةً إشارة إلى الضائقة. أغلقت مقايضة العجز الائتماني لخمس سنوات عند 1117 نقطة أساس، متضمّنة احتمال تخلف عن السداد بنسبة 63% خلال خمس سنوات، وهو ما يعادل تقريبا مستويات CDS قبل أيام قليلة من تقديم Lehman Brothers لإفلاسها. ومنذ إصدار سندات 2032 في يونيو، انخفض سعرها إلى أقل من 80 سنتاً، ليصل إلى نطاق السوق المتعارف عليه للديون المتعثرة.

المشكلة الأساسية لا تتعلق بـCoreWeave فقط. إذ إن CoreWeave هي المستأجر الوحيد لسبعة من أصل 20 سنداً لمراكز بيانات على شكل تمويل مشاريع في سوق العوائد المرتفعة، وتشمل ديوناً بقيمة 14.1 مليار دولار تمثل 31% من إجمالي السوق. يعني ذلك أن أزمة تكاليف رأس المال لدى CoreWeave تنتقل مباشرة إلى قدرة جهات الإصدار مثل Applied Digital وCore Scientific وGalaxy Digital على السداد.

وفي الوقت ذاته، حذّر Deutsche Bank من أن مقايضة العجز الائتماني لخمس سنوات الخاصة بـOracle ارتفعت 36 نقطة أساس في يومين إلى 288 نقطة، وإذا تم تخفيض تصنيفها من BBB، فسيتم إجبار المستثمرين المؤسسين الذين يمكنهم الاحتفاظ بأصول ذات تصنيف استثماري فقط على البيع القسري، مما يخلق رد فعل متسلسل منهجي.

انكشاف الذكاء الاصطناعي في سوق السندات عالية المخاطر: 14.1 مليار دولار على عاتق CoreWeave وحدها

وفقاً للتقرير الشهري الأخير من Morgan Stanley بعنوان "حالة تمويل الذكاء الاصطناعي: توقف مؤقت لا انسحاب"، هناك 20 سنداً لمشاريع تمويل مراكز بيانات في السوق عالية العائد، بإجمالي ديون 45.6 مليار دولار لتمويل 4063 ميغاواط من سعة تقنية المعلومات الأساسية، كل سند يصدره كيان ذو غرض خاص واحد، ومصدر السداد هو مدفوعات إيجار مستأجر واحد فقط.

CoreWeave هو أكبر مستأجر بين هؤلاء وهو الحلقة الأضعف. من بين 20 سنداً المذكورة، CoreWeave هي المستأجر في سبعة منها، تتعلق بديون بقيمة 14.1 مليار دولار وسعة 1512 ميغاواط، أي 31% و37% من الإجمالي، متفوقة على سلسلة Fluidstack المدعومة من Google (11.9 مليار دولار) وNvidia (8.4 مليار دولار)، لتصبح أكبر مصدر دخل إيجاري وحيد في سوق مراكز البيانات عالية العائد.

وتشمل جهات الإصدار التي تعتمد على إيجارات CoreWeave:

• Applied Digital (APLD): سندان بإجمالي 3.94 مليار دولار (سندات 9.25% مستحقة 2030 وقيمتها 2.35 مليار دولار وسندات 7% مستحقة 2031 وقيمتها 1.59 مليار دولار، كلاهما ضمن مشروع Polaris Forge في إلينديل، داكوتا الشمالية)، بالإضافة إلى سندات Polaris Forge 2 بقيمة 2.15 مليار دولار يكون Oracle مستأجراً لها؛

• Core Scientific (CORZ): 3.3 مليار دولار، لتمويل سعة 590 ميغاواط، موزعة على تكساس، جورجيا، أوكلاهوما وكارولينا الشمالية، وهو أكبر سند مؤجر من قبل CoreWeave على القائمة؛

• Galaxy Digital (GLXY): 3.51 مليار دولار في سندات ذات معدل 9.875% لحديقة Helios في لابوك، تكساس، مع موعد تسليم نهائي في مارس 2028؛

• Edged (1.3 مليار دولار، حيث تشترك CoreWeave وAlibaba في الإيجار)، Elk Grove Village (900 مليون دولار) وDDC 01 Propco (1.12 مليار دولار، ريتشموند، فيرجينيا)، حيث تم تسعير الأخير في 23 سبتمبر، أي قبل ثلاثة أسابيع من تذبذب السوق الكبير.

هذا تعرض مزدوج، وليس تمويلاً دورياً بسيطاً. على سبيل المثال، يتحمل حاملو سندات Galaxy مخاطرة بناء لابوك، بالإضافة إلى مخاطر قدرة CoreWeave على دفع الإيجارات اعتباراً من 2028.

السوق يسعّر بناءً على المستأجرين: تباين الفوارق واضح

تعكس بيانات الفوارق من Morgan Stanley بوضوح تقديرات السوق. حتى 28 سبتمبر، بلغ متوسط الفارق على سبعة سندات مستأجرة من CoreWeave نحو 400 نقطة أساس، أي ضعف ما عليه في أربع صفقات Fluidstack المدعومة من Google (Cipher وTeraWulf وFlash وMeridian، حوالي 195 نقطة أساس)، وأعلى بكثير من سندات Amazon الإيجارية (حوالي 150 نقطة أساس). بطاقة الأصول ونفس الهيكل والتصنيف المتقارب، المتغير الوحيد هو اسم المستأجر على عقد الإيجار، وما إذا كان هناك كفالة مشتركة من مُقدمي خدمات الحوسبة السحابية العملاقة.

السندات ذات الفوارق الأوسع لها سمات مشتركة: سند Zenith Arc (مستأجره Jane Street في أوكلاهوما مع موعد تسليم نهائي في أكتوبر 2028) بفارق 599 نقطة أساس وعائد 11.09%؛ سندات Galaxy بفارق 559 نقطة أساس/عائد 10.68%؛ Edged بفارق 498 نقطة أساس/عائد 9.92% (اتسعت 160 نقطة أساس منذ الإصدار)؛ SE Cosmos المؤجر من SoftBank بفارق 451 نقطة أساس. المستأجر الضعيف أو فترات البناء الطويلة أو كلاهما معاً هما عوامل المخاطر المشتركة.

من الجدير بالذكر أن أفضل سندات CoreWeave مستأجرة أداءً هو الأقرب إلى التسليم—سندات 9.25% مستحقة 2030 الأصلية لـ Applied Digital، مع موعد تسليم نهائي في 31 أكتوبر 2026 ومسعّر عند 104.75 وفارق 218 نقطة أساس. كلما اقترب تاريخ التسليم، قلّت حساسية السوق تجاه مخاطر ائتمان المستأجر؛ وكلما زادت المدة، زاد وزن مخاطر ائتمان المستأجر.

بالإضافة إلى ذلك، تُظهر مخططات النقاط بين نسبة تكلفة القرض إلى رأس المال (LTC) وعائد الاستحقاق من Morgan Stanley أن السندات المصدرة في الربعين الثاني والثالث من 2026 (ذروة الاندفاع) تتركز عند LTC 85%-95% وعائد استحقاق 13%-17%، أي الحماية الرأسمالية أضعف في أحدث الإصدارات ومتطلبات العوائد أعلى، ما يزيد من تركّز المخاطر.

الرسم البياني الشامل من Deutsche Bank: الانقسام الثلاثي في ائتمان الذكاء الاصطناعي

رسمت وحدة أبحاث Deutsche Bank خريطة لجميع السندات في مؤشر الدولار للسندات الاستثمارية والعالية المخاطر بناءً على العائد والمدة، مع وضع علامات على أسماء ترتبط بالذكاء الاصطناعي، لتخرج بأشمل رسم بانورامي حتى الآن لائتمان الذكاء الاصطناعي.

الخلاصة: لم تخرج تكلفة تمويل الذكاء الاصطناعي عن السيطرة حتى الآن، لكن التفاوت في الطرف البعيد من المنحنى يتسع.

قسم Deutsche Bank ائتمان الذكاء الاصطناعي إلى ثلاث مستويات:

• أسماء الذكاء الاصطناعي بتصنيف AA (Meta، Alphabet، Nvidia، Amazon): تكلفة التمويل القصيرة حوالي 5%-5.5% في أدنى مستويات التصنيف الاستثماري، ولا يزال السوق يعتبرهم مقترضين بشبه سيادة؛

• أسماء الذكاء الاصطناعي بتصنيف BBB (Oracle، SpaceX): تكلفة تمويل لمدة 10-12 سنة حوالي 8%-8.5%، في أعلى مستوى التصنيف الاستثماري، أي أعلى بحوالي 1.5-2 نقطة مئوية من سندات ذات نفس المدة، ما يشكل ما يسمى "ضريبة الذكاء الاصطناعي" الواضحة؛

• أسماء الذكاء الاصطناعي عالية العائد: معظمها بتصنيف BB، بعوائد بين 7%-11%، وتقع وسط سوق العوائد المرتفعة تقريباً.

CoreWeave هي الشذوذ الوحيد. في مجمل مؤشر العوائد المرتفعة، السندات ذات العوائد الأعلى (15%-19%) غالباً ما لا ترتبط بالذكاء الاصطناعي، لكن CoreWeave مختلفة—سنداتها غير المضمونة بتصنيف BB+ مستحقة 2032 كسرت حاجز 80 سنتاً بعد أربعة أشهر فقط من الإصدار، وأغلقت مقايضة عجزها الائتماني لمدة خمس سنوات عند 1118 نقطة.

أشار Deutsche Bank إلى أن CoreWeave تؤجر طاقة الحوسبة بعقود "ادفع كما هو" لمدة 4 إلى 6 سنوات، ولديها أوامر معلقة بقيمة تفوق 100 مليار دولار، من بينها حوالي الثلثين تأتي من عملاء بتصنيف استثماري مثل Microsoft وMeta وIBM وCaterpillar. لكن سوق السندات يهتم بوضوح بنسبة الرافعة المالية وليس بقائمة العملاء.

وأشار أيضاً إلى تناقض هيكلي يتجاهله السوق: دورة إهلاك شرائح GPU المتقدمة حوالي 4 إلى 6 سنوات، وتتوافق مع مدة العقود، لكن الديون الممولة لها أطول.

ويعني ذلك أن الضمانات تكون قد فقدت قيمتها قبل استحقاق الديون، وهو السبب الأساسي لاتساع الفوارق في نهاية منحنى العائد. ومع إعادة تسعير السوق لتوقعات رفع الفائدة من الفيدرالي، ستصبح علاوة المدة عبئاً إضافياً لجميع المقترضين الذين يحتاجون لإعادة التمويل.

Oracle: هل تكون الدومينو المقبلة؟

حدّد Deutsche Bank بوضوح Oracle باعتبارها نقطة الخطر التالية التي يجب مراقبتها عن كثب.

حذر البنك قائلاً: "قد يصبح هذا القلق نبوءة تتحقق ذاتياً، ويحمل مخاطر خلق مشاكل أوسع لأسماء الذكاء الاصطناعي الأخرى"، وصنف Oracle كمؤشر اتجاه: مقايضة عجزها الائتماني لخمس سنوات ارتفعت 36 نقطة أساس في يومين لتصل إلى 288 نقطة، وأشارت بيانات Goldman Sachs إلى توسع يومي بـ31 نقطة يوم الأربعاء.

تكمن المخاطرة المنهجية لـOracle في موقع تصنيفها.فهي حالياً بتصنيف BBB، وهو الأدنى للاستثمار. إذا تم تخفيض تصنيفها، سيضطر الكثير من المستثمرين المؤسسيين المقيّدين باقتناء الأصول الاستثمارية فقط إلى البيع القسري، وهذا ليس إعادة تسعير مرتبة بل هو صدمة سيولة قسرية.

من منظور سوق السندات، اتسع الفارق على سندي Oracle المستأجرين (Polaris Forge 2 لـApplied Digital ومشروع Loudoun County لـYondr) بمقدار 185-220 نقطة أساس أعلى من سندات Oracle غير المضمونة بنفس المدة، وبلغ فارق Yondr في أوائل سبتمبر ما يقارب 300 نقطة. وحذرت Morgan Stanley الأسبوع الماضي من أن تأخر تسليم مراكز البيانات قد يؤدي إلى ضربة كبيرة لقدرة Oracle على السداد.

فجوة التمويل واختلاف الآراء بين المتفائلين والمتشائمين

يكمن التناقض الأساسي في CoreWeave في فجوة تمويل بقيمة 35 مليار دولار.

أكد براد زيلنيك، محلل Deutsche Bank، في تقرير بعنوان "سوء التقدير يجلب فرصة شراء" على تقييم الشراء وهدف سعر 150 دولاراً لسهم CoreWeave، مشيراً إلى توفر سيولة قدرها 15.5 مليار دولار بنهاية الربع الثاني، وأن 60%-65% من الطلبات القابلة للتنفيذ تأتي من عملاء استثماريين، وأن معدل العائد الداخلي لعقود الشركة الجديدة ارتفع من نحو 15% إلى "أكثر من 20%." لكنه أقر كذلك بالمشكلة الجوهرية:

خلال الـ12-18 شهراً المقبلة، ستحتاج CoreWeave بلا شك إلى رأس مال إضافي لتنفيذ الطلبات الحالية، بينما يتوقع أن يصل التدفق النقدي التشغيلي لـ12 شهراً إلى حوالي 10 مليارات دولار، فيما تصل النفقات الرأسمالية المطلوبة إلى نحو 45 مليار دولار أي فجوة قدرها 35 مليار دولار.

إذا اضطرت الشركة لتمويل حتى نصف هذه الفجوة الحالية عبر سندات غير مضمونة ذات عائد يقارب 16%، سيصل عبء الفائدة الإضافية إلى حوالي 2.8 مليار دولار/سنويًا، متجاوزاً إجمالي خسارة CoreWeave السنوية المتوقعة لهذا العام والبالغة 2.8 مليار دولار.

يميل Rich Privorotsky من Goldman Sachs للاعتقاد بأن السوق "تبالغ في رد فعلها ببعض الجوانب"، قائلاً: "هناك بالفعل قيود معقولة على التمويل، لكن ذلك لا ينفي منطق الطلب الأساسي." بينما ترى Morgan Stanley "أنه بالنسبة للسندات عالية العائد والجودة، تبدو معادلة المخاطرة والعائد مناسبة حين تثبت أسعار الفائدة."

كلا من Goldman Sachs وMorgan Stanleyترتكزان في تحليلهما على كلمتي "عالية الجودة" و"إذا ثبتت أسعار الفائدة"—وفي الوقت الذي يتجاوز فيه عائد سندات الخزانة الأمريكية لـ10 سنوات نسبة 5% وتتصاعد توقعات رفع الفائدة، فإن هذين الشرطين لا ينطبقان مطلقاً على الهيكل الخارجي لمبنى في لابوك بمستأجر وحيد مصنف BB- وتحسب له السوق تقصيراً محتملاً بالفعل.

مسار انتقال العدوى: من الهامش إلى المركز

استناداً إلى تقريري Morgan Stanley وDeutsche Bank، أصبح مسار انتقال مخاطر ائتمان الذكاء الاصطناعي واضحاً نسبياً:

الطبقة الأولى هي CoreWeave نفسها—عوائد سنداتها غير المضمونة 16%، واحتمال التخلف عن السداد عبر CDS يفوق 60%، وفجوة تمويلية بقيمة 35 مليار دولار؛

الطبقة الثانية هي سندات مراكز البيانات عالية العائد البالغة 14.1 مليار دولار والتي تعتمد على إيجار CoreWeave—وسط جهات إصدار مثل Galaxy وCore Scientific وApplied Digital وEdged، وكلما طال أمد البناء وزاد وقت التسليم زادت المخاطر؛

الطبقة الثالثة هي Oracle—تصنيف BBB على الحافة الدنيا من الاستثمار، واتساع مستمر في مقايضة العجز، وإذا تم تخفيض تصنيفها سيؤدي ذلك إلى عمليات بيع قسري تنقل الأزمة من سوق العوائد المرتفعة إلى عمق السوق الاستثماري؛

الطبقة الرابعة هم المستثمرون المؤسسون مثل شركات التأمين على الحياة التي تشتري هذه السندات—وهم المشترون الأكبر لمثل هذه السندات التمويلية للمشاريع ويعيدون حالياً تقييم ما تعنيه حقاً وجود أسماء شركات الحوسبة السحابية العملاقة في نشرة الإصدار بصفتها جهة ضمان.

يتفق استنتاج Deutsche Bank بدرجة كبيرة مع تقييم Privorotsky في Goldman Sachs:

"مع تحول دورة الإنفاق الرأسمالي من التدفق النقدي الحر إلى التمويل عبر الديون، علينا أن نولي مزيداً من الاحترام لإشارات أسعار السوق الائتمانية. تكلفة تمويل الذكاء الاصطناعي ليست متطرفة بشكل عام، لكن هناك مؤشرات مقلقة في الأطراف."

دائماً ما تبدأ الأزمات الائتمانية من الأطراف. ففي عام 2007، كان يُنظر إلى أزمة الرهن العقاري أيضاً على أنها "قابلة للسيطرة عليها".