الذكاء الاصطناعي يريد المال، وكذلك حكومات أوروبا وأمريكا! اشتعلت حرب "التنافس على رأس المال" العالمية، وعاصفة السندات "قد بدأت للتو"

على مدى العامين الماضيين، كانت السردية الأكثر ازدحامًا في السوق هي الذكاء الاصطناعي: القوة الحاسوبية، الرقائق، مراكز البيانات، خدمات السحابة، جميع الأصول كانت تُعاد تقييمها حول الذكاء الاصطناعي. لكن الآن، بدأت مشكلة أعمق تلوح في الأفق: الذكاء الاصطناعي لا يحتاج فقط إلى قوة الحوسبة، بل يحتاج أيضًا إلى المال؛ ويتطلب رؤوس أموال ضخمة، وطويلة الأجل، وقليلة التسامح مع الأخطاء.

في الوقت نفسه، تحتاج الحكومة الأمريكية، والحكومات الأوروبية، والحكومة اليابانية، كلها إلى المال. عجز مالي مرتفع، إعادة تمويل ديون متواصلة، وارتفاع النفقات من الفوائد تدفع سوق السندات العالمي إلى مرحلة جديدة: رأس المال لم يعد رخيصًا، ولم يعد متوفرًا بوفرة.

ويعني ذلك أن منطق السوق المالية للأعوام الماضية، التي بُنيت على "أسعار الفائدة المنخفضة، السيولة الوفيرة، والقدرة غير المحدودة على التمويل" بدأ يُعاد كتابته.

الخطر الحقيقي ليس فقط في زيادة تكاليف إصدار الديون لشركة ذكاء اصطناعي معينة، ولا فقط في تجاوز العجز الأمريكي لحاجز 2 تريليون دولار، فهناك قوتان هائلتان من الطلب على التمويل تدفعان في الوقت ذاته إلى نفس السوق: من جهة دورة الإنفاق الضخم لرأسمال الذكاء الاصطناعي، ومن جهة أخرى دورة العجز المالي الحكومي.

هناك أيضًا متغير رئيسي خلف هذه العاصفة: اليابان. العالم اعتاد على رؤوس أموال اليابان الرخيصة، والآن لا بد من دفع ثمن أعلى للمنافسة عليها. ومع ارتفاع أسعار الفائدة المحلية في اليابان، أصبح المستثمرون اليابانيون أكثر انتقائية — وكانت سندات الخزانة الفرنسية هي أول "ضحية"، وتبعها سندات الخزانة الأمريكية.

عندما يصطدم الاثنان، النتيجة المرجحة

هي ارتفاع تكاليف رأس المال على مستوى النظام العالمي بشكل منهجي، ووقوع سوق السندات تحت ضغط "تقنين الطلب" القسري، ثم ينتقل التأثير إلى السوق المالية، وفي النهاية إلى الاقتصاد الحقيقي.

تمويل الذكاء الاصطناعي يدخل مرحلة "ضخامة غير مسبوقة وبتكاليف فائقة"

خلال العامين الماضيين، ركزت النقاشات حول الذكاء الاصطناعي غالبًا على الرقائق، النماذج، التطبيقات، والتقييم. لكن بعد دخول منافسة الذكاء الاصطناعي للمرحلة المتقدمة، أصبح المتغير الحاسم هو القدرة على الإنفاق الرأسمالي. فالتدريب على النماذج الكبرى ونشرها يتطلب شرائح فائقة، وخوادم، وأجهزة شبكية، وأنظمة تبريد، والأراضي، وإمكانيات الوصول للطاقة، وكميات هائلة من مراكز البيانات. وكل عنصر من هذه العناصر يعني استثمارات في أصول ضخمة، تُدفع قبل جني الإيرادات.

وهذا جعل الذكاء الاصطناعي يتحول من ثورة تكنولوجية إلى ما يشبه "ثورة تمويل بنى تحتية" على مستوى العالم.

تشير البيانات إلى أن مشغلي مراكز البيانات الخمسة الكبرى للذكاء الاصطناعي عالميًا أصدروا هذا العام ديونًا بنحو 220 مليار دولار، أي ضعف حجم العام الماضي. وتتوقع وول ستريت أن الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي قد يرتفع من حوالي 700 مليار دولار هذا العام إلى قرابة تريليون دولار العام المقبل. وعلى مدى العامين الماضيين، اقترضت الشركات نحو 625 مليار دولار للاستثمار في مراكز البيانات والذكاء الاصطناعي، فيما تتوقع وول ستريت أن يكلف إجمالي هذه الدورة حتى نهاية عام 2030 ما يقرب من 5 تريليون دولار.

ويظهر ضغط التمويل بالفعل في التدفقات النقدية لعمالقة التكنولوجيا: سجلت Alphabet في الربع الثاني أول تدفق نقدي حر سلبي في تاريخها، حيث أحرقت 5.9 مليار دولار ورفعت توقعات الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 إلى 205 مليار دولار كحد أقصى؛ كما ارتفع المخطط الرأسمالي لـAmazon عام 2026 ليصل إلى حوالي 220 مليار دولار، وسجلت الشركة تدفقًا نقديًا حرًا سلبيًا بقيمة 7.6 مليار دولار خلال الأشهر الـ12 الماضية.

والأكثر إثارة للقلق أن منحنى تمويل الذكاء الاصطناعي بدأ يتجه للأعلى، وبدأ المقترضون مع التصنيف الائتماني المنخفض يشعرون بتكاليف رأس مال أعلى بشكل واضح. بالنسبة لشركات "السحابة الجديدة" الأصغر والأقل تصنيفًا مثل CoreWeave وLambda وCrusoe، لا يوجد خيار سوى سوق القروض المرفوعة بتكاليف مرتفعة.

وأحد الأمثلة النموذجية هو Volta Infrastructure Holdings. حيث أطلقت الشركة قرضًا مرفوعًا بقيمة 5 مليارات دولار لمشروع مركز بيانات بالنرويج، وأظهرت أسعار السوق أن العائد التمويلي الشامل اقترب من 11% في بعض الأوقات.

وبالنسبة لشركة في مرحلة التوسع وتحتاج إلى الاستمرار في ضخ استثمارات في مراكز البيانات وأجهزة الحوسبة، فهذا يعتبر عائقًا كبيرًا أمام الربحية. فهو يعني أن المشروع يجب ألا يكتمل فقط ويعمل بكامل طاقته، بل ويجب أن ينتج تدفقات نقدية كافية وثابتة لفترة طويلة لتغطية فوائد الديون والاستهلاك وضغوط إعادة التمويل المستقبلية. سوق ديون الذكاء الاصطناعي انتقل من "استعداد التمويل للدفع" إلى مرحلة "مطالبة رأس المال بتعويض مرتفع".

تشير إحصاءات Goldman Sachs إلى أن حوالي 88 مليار دولار من القروض ذات التصنيف المنخفض المرتبطة بالذكاء الاصطناعي دخلت السوق هذا العام. ويتدرج تمويل الذكاء الاصطناعي تدريجيًا نحو الأقل تصنيفًا: أفضل الشركات تصدر ديونًا بدرجة استثمارية؛ والشركات ذات التصنيف الأدنى تعتمد على القروض المرفوعة؛ أما المقترضون الأضعف فعليهم قبول تكلفة تمويل من رقمين.

وهذا بالضبط هو إشارة على بدء تمييز دورة الائتمان.

قد لا يكون الذكاء الاصطناعي فقاعة، لكن شروط تمويل الذكاء الاصطناعي لم تعد رخيصة.

الحكومة الأمريكية أيضًا تمارس "جنون البحث عن المال"

لو اقتصر الأمر على توسع تمويل قطاع الذكاء الاصطناعي، ربما تمكّن السوق من استيعابه. لكن المشكلة الحقيقية هي أن أكبر المقترضين في العالم — الحكومة الأمريكية — يمتصون رأس المال بسرعة مذهلة.

تشير بيانات مكتب الميزانية في الكونغرس الأمريكي إلى أن العجز في الميزانية الفيدرالية الأمريكية لعام 2026 حتى 30 سبتمبر بلغ 1.993 تريليون دولار، بزيادة 12% عن العام السابق، وهو أعلى مستوى منذ عام 2021. بلغت المصروفات الفيدرالية 7.4 تريليون دولار، والإيرادات 5.4 تريليون دولار. من المتوقع أن يتجاوز العجز نسبة 6% من الناتج المحلي الإجمالي.

تاريخيًا، تجاوز عجز أمريكا نسبة 6% فقط خلال الحروب، أو الأزمات المالية، أو الركود الاقتصادي. أما الآن فالاقتصاد الأمريكي ليس في حالة ركود، بل توسع لسنوات. هذا يعني أن المالية الأمريكية دخلت أزمة عجز حتى في أوقات غير الأزمة.

ولا تقتصر المشكلة على ذلك؛ فالعجز ذاته يعزز نفسه ذاتيًا. تجاوزت نفقات الفوائد الصافية الأمريكية 1.1 تريليون دولار، أي أكثر من خُمس إجمالي الإيرادات الضريبية، وتفوقت على نفقات الدفاع وMedicare. أسعار الفائدة المرتفعة رفعت تكاليف إعادة التمويل، واستهلكت الفوائد الإيرادات، واتسع العجز، واضطرّت الحكومة لزيادة إصدارات الديون — ليكَوّن ذلك حلقة خطيرة.

ومن الملاحظ أن أثر ارتفاع عائدات سندات الخزانة الأمريكية لم ينعكس كليًا بعد على الموازنة؛ فأسعار الفائدة الأعلى ستظهر على دفاتر الميزانية تدريجيًا مع إصدار ديون جديدة وتجديد القديمة، أي أن الضغط المالي سيتأخر في الظهور.

بعيدًا عن موجتي التمويل السابقتين، يواجه سوق السندات العالمية متغيرًا آخر طالما تم التقليل من شأنه: أصبح المستثمرون اليابانيون أكثر حرصًا وانتقائية.

تفيد البيانات أنه حتى يوليو، كان المستثمرون اليابانيون يمتلكون حوالي 23 تريليون ين ياباني (145 مليار دولار) من السندات الفرنسية، وهو أكبر مركز مخصص في منطقة اليورو. ومع ارتفاع عائدات السندات اليابانية لعشر سنوات الشهر الماضي إلى أكثر من 3%، وهو أعلى مستوى منذ ثلاثين عامًا، فقد تراجع هامش عائد السندات الفرنسية لعشر سنوات مقابل اليابانية بعد التحوط من تقلبات العملة لما يقرب من 40 نقطة أساس فقط، ما قلل كثيرًا من جاذبية السندات الفرنسية.

ومع اختفاء ميزة العائد، وتفاقم الوضع المالي الفرنسي، بدأ رأس المال الياباني في التراجع. وقد انخفضت حيازة اليابان من السندات الفرنسية بنسبة 2.5% عن نهاية العام الماضي. وصندوق السندات العالمية الذي يديره Shinji Kunibe من Mitsubishi UFJ DS Asset Management قام بتسييل جميع أصوله من السندات الفرنسية بسبب المخاوف المالية. وقال Masayuki Nakajima من Mizuho: "حتى إن كانت التقييمات تبدو أرخص، لم يعد لدى المستثمرين اليابانيين الحافز لإعادة بناء المراكز."

كما لم تسلم سندات الخزانة الأمريكية: خلال النصف الأول من هذا العام، باع المستثمرون اليابانيون المحليون صافي 4.45 تريليون ين (حوالي 28 مليار دولار) من سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، وهو أول صافي بيع نصف سنوي منذ عام 2022، مع زيادة كبيرة في حيازة السندات المحلية، وارتفاع مشتريات الأفراد إلى أعلى مستوى منذ عام 2014.

وأشار Reidy إلى أن اليابان ليست مضطرة لـ"البيع" حتى ترتفع تكاليف الاقتراض الأمريكية — "فقط الشراء يكون أقل من السابق يكون كافيًا". لقد اعتاد العالم على الأموال اليابانية الرخيصة، والآن لا بد من دفع سعر أعلى للفوز بها.

ثمن تنافس الذكاء الاصطناعي والحكومات على نفس رأس المال — ارتفاع أسعار الفائدة

قدم الرئيس التنفيذي لـJP Morgan جيمي ديمون التقييم الأكثر صراحة: "أسعار الفائدة ترتفع، الطلب على رأس المال قوي، والحكومات تقترض كثيرًا أيضًا."

الذكاء الاصطناعي بحاجة للمال، والحكومات بحاجة للمال. الشركات تبني مراكز البيانات، والحكومات تغطي العجز المالي. القطاع الخاص يقترض لشراء GPU، والقطاع العام يقترض لدفع الفوائد والرفاهية والدفاع. الجميع يبحث عن رأس المال في أسواق السندات، وأسواق القروض، وأسواق الائتمان الخاصة.

وحين يرتفع الطلب على رأس المال بصورة جماعية، إذا لم تزد المدخرات بشكل كبير في المقابل، فلا خيار إلا أن يرتفع السعر.

وسعر رأس المال هو معدل الفائدة.

ديمون لا ينكر القيمة طويلة المدى للذكاء الاصطناعي. بل يعتقد أنه مثل الإنترنت، سيحقق في النهاية عوائد ضخمة في الإنتاجية. لكنه يؤكد أن المسألة ليست ما إذا كان للذكاء الاصطناعي قيمة، بل في تكاليف تمويل البُنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ومدة البناء، والمقاومة التنظيمية، والقضايا القانونية، والمشاكل في إمداد الطاقة وتغيّر المسارات التقنية.

بعبارة أخرى، الذكاء الاصطناعي قد يكون صحيحًا على المدى الطويل، لكن تكاليف التمويل على المدى القصير قد تكون مرتفعة جدًا.

هذا هو أهم ما قد يتجاهله السوق الحالي: اتجاه صناعي صحيح على المدى الطويل، قد يسبب ضغطًا جسيمًا على أسواق رأس المال على المدى القصير أو المتوسط.

لقد غيّر الإنترنت العالم في النهاية، لكن الفقاعة المالية انفجرت عام 2000. السكك الحديدية غيّرت أمريكا في النهاية، لكن ديون السكك الحديدية أدت إلى أزمات مالية متتابعة في القرن التاسع عشر. الثورة في البنية التحتية وتقلبات الأسواق المالية ليستا متناقضتين، بل تحدثان غالبًا في الوقت ذاته.

بالإضافة لذلك، يحذّر ديمون أيضًا من وجود مخاطر تصاعد هيكلية للتضخم في أمريكا. مع عوامل مثل إعادة التسلح، وسياسات الهجرة، وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، أكد أن خطر التضخم العنيد واستمرار رفع معدلات الفائدة حقيقي.

تشديد رأس المال العالمي ربما بدأ بالفعل

بدأ تشديد رأس المال العالمي يتحول من ضغط كلي إلى خسائر في السوق.

مع تصاعد التنافس على رأس المال بين التمويل السيادي وتمويل الذكاء الاصطناعي، هبطت أسهم المصارف الأوروبية بشكل حاد، وسجل مؤشر قطاع المصارف الأوروبية SX7E في 9 أكتوبر انخفاضًا يوميًا بلغ 4%، واخترق متوسط 100 يوم؛ كما يُعاد تسعير الأصول الفرنسية، وتقلص الفارق بين عائدات سندات العشر سنوات الإيطالية والإسبانية مقابل الفرنسية إلى ما دون الصفر.

يرى المحلل في Goldman Sachs، Privorotsky، أن تحت سطح السوق تتكون مشكلة أكبر.

عصر ما بعد الأزمة المالية اعتمد فيه الاقتصاد العالمي على المدخرات الوفيرة وأسعار الفائدة المنخفضة هيكليًا. كما أن الأنظمة المالية الحكومية حول العالم بُنيت على افتراض أن رأس المال الرخيص سيبقى متوفرًا على المدى الطويل. لكن هذا الافتراض يتلاشى الآن.

لا يزال الطلب السيادي على التمويل هائلًا، وأصبح الذكاء الاصطناعي يجلب طلبًا غير مسبوق على رأس المال. ووفقًا للتقارير، تسعى SpaceX إلى تمويل بقيمة 40 مليار دولار، كما تستكشف Broadcom خطة تمويل تزيد عن 50 مليار دولار. هذه الاحتياجات الضخمة من التمويل ستنافِس سوق السندات الحكومية وسوق الشركات على نفس مصادر السيولة.

إذا تمكن استثمار الذكاء الاصطناعي من تحقيق عوائد داخلية تتراوح بين 20%-30%، فإنه يمكن تحمُّل تمويل بقرب أسعار فائدة من رقمين. لكن المشكلة في القطاعات الأخرى التي تحتاج لرأس المال أيضًا. وهذا ربما يفسر صعوبة انخفاض العوائد الحقيقية. إذا توقع السوق إصدارات واسعة من سندات عالية الجودة للقطاع الخاص قريبًا، ستتراجع جاذبية السندات السيادية لدى المستثمرين.

يفترض Privorotsky نتيجتين محتملتين: الأولى أن الذكاء الاصطناعي يحقق "توليد تمويل ذاتي" تدريجيًا لتهدئة ضغط التمويل؛ الثانية أن يتم تقنين رأس المال في مجالات أخرى، وتبدأ الأجزاء الأضعف من الاقتصاد في الانهيار.

ويحتمل أن يكون منحنى الفارق الائتماني لسندات CCC أصدر إشارة تحذير مبكرة. فإذا استمر الضغط على أكثر الدرجات الائتمانية ضعفًا، فهذا يعني أن تشديد رأس المال لم يعد مجرد مشكلة لمعدلات الفائدة،

بل أصبح ينتقل إلى الشركات والأصول الأضعف تمويليًا.

من سيتم "استبعاده" أولًا؟

أطلق Ray Dalio على هذه الهيكلية في مقابلته الأخيرة في برنامج The Julia La Roche Show "احتشاء عضلة القلب الناجم عن الديون": عندما يصبح سعر رأس المال عاليًا لدرجة تصفية الدائنين الهامشيين، سيدخل السوق مرحلة "تقنين الطلب" القسري والمؤلم.

الضغط من جانب العرض يمكن قياسه: تنفق الحكومة الأمريكية الفيدرالية سنويًا حوالي 7 تريليون دولار، بينما تجمع ضرائب بقيمة 5 تريليون دولار، ما يخلق عجزًا بنحو 2 تريليون دولار يتطلب تمويل دائم عبر إصدار ديون، فيما استُهلك قسم كبير من الحيز المالي من قبل النفقات الفوائد الضخمة. في نفس الوقت، تستمر الشركات في الاقتراض للاستثمار الضخم في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. القوتان معًا تضغطان بصورة مستمرة على جانب عرض السندات.

أما جانب الطلب فغير مستقر. يملك المستثمرون الأجانب نحو ثلث سندات الخزانة الأمريكية، لكن اليابان والصين — الحائزان الرئيسيان — يقلصان حيازتهما. إذا تراجعت شهية المشترين التقليديين، ستحتاج السندات لعائد أكبر لجذب مشترين جدد، أو يُجبر بعض المقترضين على الانسحاب من السوق.

يرى داليو أن التمويل الحكومي وتوسع شركات الذكاء الاصطناعي الكبيرة يؤديان إلى رفع أسعار الفائدة الخالية من المخاطر وفروق الائتمان؛ وتُستبعد جهات التمويل متوسطة وضعيفة الجودة من السوق؛ ثم يضعف الاستثمار في العقارات، والاستهلاك، والصناعة، والشركات الصغيرة والمتوسطة؛ وتنكشف مخاطر ائتمانية، وتنتقل الضغوط أخيرًا للاقتصاد الحقيقي، وقد يكون المقترضون العقاريون وأصحاب المنازل أول من يتعرض للضغط، لحقهم بعدها السوق المالية الأوسع والاقتصاد الحقيقي.

رأس المال له تكلفة، والنمو له ثمن

القيمة طويلة الأجل للذكاء الاصطناعي ليست موضع شك بالضرورة. كما يقول ديمون، قد يخلق الذكاء الاصطناعي قيمة ضخمة تساعد في تغيير الإنتاجية وبنية المجتمع مثل الإنترنت.

لكن "الذكاء الاصطناعي له قيمة" لا تعني أن "أي استثمار في الذكاء الاصطناعي عند أي سعر هو معقول"؛ و"يمكن للحكومة إصدار ديون" لا تعني "يمكن توسيع الدين بلا حدود وبدون ثمن".

عندما يتطلب بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي المال، ويحتاج سد عجز أمريكا بقيمة 2 تريليون دولار للمال، وتحتاج إصلاحات ماليّة أوروبا للمال، ويؤدي تطبيع أسعار الفائدة اليابانية إلى سحب الأموال من الداخل، سيصبح التنافس في أسواق رأس المال العالمية حتميًا ويمكن فقط أن يزداد حدة.

ارتفاع أسعار الفائدة لا يعني بالضرورة انهيار الاقتصاد فورًا؛ لكنه يعني أن رأس المال لن يبقى متوفرًا للجميع، والتمويل لم يعد رخيصًا، وأسعار الأصول لا يمكن بناؤها بسهولة على افتراض "التيسير المستمر".

أعمق التغييرات في سوق السندات قد لا تكون ارتفاع العائد إلى مستوى معين، بل إدراك السوق مجددًا بأن الأموال ليست غير محدودة.

وحين يبدأ تقنين رأس المال، أول من يتعرض للصدمة هم الأصول الهامشية وجهات التمويل الضعيفة؛ بعدها سوق رأس المال؛ وأخيرًا تنتقل الضغوط للوظائف، والاستهلاك، والعقارات، والاستثمار الحقيقي.

لقد انطلقت بالفعل "حرب التنافس على رأس المال" عالميًا، وربما تكون عاصفة السندات قد بدأت لتوها فقط.