最穩的麥當勞跌了30%？一生一次的買入機會？沒看懂這點，先別急著抄底！

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最近幾週回國探親一段時間，沒辦法給大家錄影片了，所以用了AI聲音，還望大家理解。不過咱們頻道的更新不會停，這期影片是最近我在美投Pro上更新的一期股票研究，講的是麥當勞，反響非常好，分享給咱各位看官。

一提起麥當勞這隻股票，我想大家第一時間都會想到的，就是這隻股票特穩、特安全，防禦股裡的最優選擇。這話確實沒錯，直到大半年前。因為過去這大半年，麥當勞的股價居然跌了大約30%，從2月底的高點約335美元，跌到現在只有235美元，而且天天在創出52週新低。

作為全球最大的快餐連鎖，本以為是最具防禦屬性的股票之一，但現在居然跌成這樣子，這到底是發生了多大的問題？更重要的是，有不少朋友在美投Pro留言問說，對於麥當勞這樣的股票來說，跌出這麼一個價格之後，會不會是一生一次的買入機會了？這個問題受到了非常多人的關注，那既然如此，今天，咱們就單獨拿一期影片，來好好聊聊麥當勞，看看現在的麥當勞，是不是個一生一次的買入機會。

逐漸轉差的基本面

在開始之前，我們先快速說明一點，下面我們主要分析麥當勞美國的情況。為什麼呢？麥當勞的國際業務不重要嗎？

並不是。過去幾年，麥當勞國際業務的收入佔比一直穩定在六成左右，美國只佔四成。國際業務的佔比還更大一些。只不過，過去兩年，國際業務相對穩定，美國業務出了一些問題。

什麼問題呢？我們來看看同店銷售增速這個指標。它只統計開業滿13個月的門店，把新開門店帶來的增長剔除掉，最能反映門店本身的生意是變好還是變差。我們把美國和國際兩個板塊的同店增速放在一起比較一下。

從下面的圖可以看到，過去幾年，國際和美國的同店增速的趨勢都差不多。但是2025年以來，美國同店增速在負3.6%到正6.8%之間大起大落，今年第二季只有正0.8%。國際市場就穩得多：同期國際直營市場是正1.5%，國際授權市場是正1.9%，而且國際授權市場這一年半裡每個季度都是正增長。小摩還預計，今年第三季美國同店會下滑約1%，國際兩個板塊仍然能保持2%到3%的增長。

所以，國際業務雖然重要，但目前表現穩定。下面我們主要分析麥當勞出問題的美國業務。

我們之前分析星巴克的時候說過，品牌是大部分大眾消費品的護城河，而品牌最終要落在兩個指標上，就是量和價。對絕大部分消費品來說，量比價重要得多。第一，價格公司自己就能決定，量卻是市場決定的；第二，量的增長能帶來長期的複利，提價往往只有一次性的效果。

回顧過去幾年麥當勞美國的同店銷售增速就會發現，同店增長主要是靠漲價帶來的，客流的貢獻遠遠不如提價。

2022和2023年，麥當勞美國每年提價約10%，客流只是小幅為正，2022年第一季客流甚至是負的。到2024年，麥當勞的菜單均價已經比2019年高了約40%。

2023年第三季是一個轉折點。那個季度客流開始轉負，之後同店一路放緩。2024年第二季，美國同店出現了疫情以來的第一次下滑；2025年第一季更是跌到負3.6%。這兩次都是客流下降造成的。

最近10個季度裡，客流確定為正的只有兩個季度。2024年第四季度客流略微為正，但客單價下降了，是靠5美元套餐這類超值套餐換來的；2025年第四季度客流和客單價都為正，靠的是大型行銷促銷。也就是說，客流回升基本都要靠讓利或者促銷來拉動，還沒有出現靠產品本身帶來的自然回升。

不過，客流下滑、同店增長全靠客單價撐著，並不是麥當勞獨有的問題，整個美國快餐行業都是這樣。

根據Black Box統計的美國快餐行業數據，2019年以及2022到2025年，每一年的客流都是負的。2022年行業客單價漲了8.7%，之後漲價幅度慢慢收窄，同店增長也跟著變弱。到了2026年情況也沒有好轉：第一季行業客流還是負1.4%，4到8月每個月都在負1.3%到負2.4%之間。

也就是說，美國快餐行業這幾年的同店增長，基本都是靠漲價撐起來的，來店的客人其實一直在變少。漲價能讓帳面上的銷售額好看，但也會把對價格敏感的客人進一步推走，尤其是低收入客群。麥當勞管理層自己也說，只要通膨還在高位，行業客流就很難增長。

不過，行業整體不好，並不代表每一家公司都不好。

我們看看幾家主要連鎖餐飲最近一個季度客流的對比。地中海風味快餐連鎖CAVA客流增長5.3%，星巴克美國增長4.2%，牛排連鎖Texas Roadhouse增長3.0%，咖啡連鎖Dutch Bros增長1.7%，Chipotle也剛剛轉正到1.0%。同一時期，整個快餐行業的客流每個月都在下滑1.3%到1.8%。所以這幾家是在行業客人變少的情況下，從別人那裡把客人搶了過來。反過來看Wendy’s，客單價漲了5.6%，客流卻掉了12.5%，同店還是下滑了7%，光靠漲價已經撐不住了。

之前我們研究的星巴克就非常值得參考。一年多以前，星巴克美國的交易量還在下滑4%，處境和現在的麥當勞差不多。它推的“Back to Starbucks”計劃，主要是改善服務和門店體驗，並沒有靠降價。結果交易量從2025年底開始轉正，最近兩個季度都在4%以上。股價也跟著反彈，從2025年10月的約79美元，一度漲到今年8月的約106美元。

再看麥當勞，二季美國同店只增長了0.8%，客流是負的。所以麥當勞面對的情況是，行業環境確實差，但它自己也沒有跑贏行業，沒能搶到份額。我認為這才是市場不滿意的地方。過去大家願意給麥當勞高估值，是因為相信它在什麼環境下都能比同行做得好，現在這一點受到了質疑。

除了基本面變差，宏觀環境也在壓制麥當勞的估值。10年期美債收益率9月底大約在5.2%，10月8日盤中一度到了5.35%，是多年來的高位，聯準會也還處在升息周期裡。麥當勞一直被當作類似債券的防禦股，現在它約3.3%的股息率已經低於無風險利率，估值自然就被壓縮。

所以，麥當勞這一輪下跌，主要是因為基本面的成長性看不到了，宏觀又在壓估值，這兩件事造成了麥當勞今年巨大的跌幅。宏觀的部分我們這裡就不展開了，接下來主要聊麥當勞的基本面。

兩年前的星巴克，在遇到困境的時候，通過各種方法把自己的客流做成了正增長。那麥當勞有沒有希望走出星巴克那樣的反轉呢？我們來看看，針對現在的困境，麥當勞做了什麼。

麥當勞的大動作

咱們回到麥當勞做了什麼。

為了把客流拉回來，這次麥當勞推出了更便宜的超值菜單，包括更便宜的3美元以下產品。但要長期推這樣的低價產品，門店的成本就得降下來。所以麥當勞同時推出了新一輪的門店改造計劃，用新的廚房設計、drive through車道和AI營運系統，來降低人工成本、提高門店效率。

但這裡面有個問題，超值菜單跟門店改造會有一定衝突。麥當勞95%的門店是加盟店，更便宜的超值菜單帶來的成本上漲由加盟商承擔了。今年1月起，麥當勞推出了新的加盟標準，要統一各地的超值定價。按加盟商的說法，他們的定價權被大幅收緊，又要配合3美元以下菜單做折扣，同時食材成本也在上漲。加盟商組織NOA的調查顯示，95%的加盟商說第一季門店利潤下降，將近8成說現金流不夠支撐再投資。

所以，加盟商現在沒錢，一部分是麥當勞自己的策略造成的，但門店改造偏偏又要加盟商出錢。一家美國傳統的drive through店，光新一輪的升級改造就要投入約100萬美元。加盟商當然不願意推動麥當勞的改造計劃。

針對出現的問題，麥當勞在9月23日的投資人日上宣布，到2036年要拿出約85億美元支持加盟商，其中約50億在2030年前投入。這50億裡，約15到20億美元是直接出錢幫加盟商做改造，剩下約30到35億美元是減租和裝修補貼。按麥當勞的測算，算上這些補貼，加盟商做一次改造大約4年就能回本，之後每家美國門店每年能多出約10萬美元的現金流。

我們把麥當勞出現的問題和解決的方案梳理一下。宏觀上，美國外出用餐的價格持續上漲，今年油價又漲了不少，低收入消費者壓力很大；麥當勞自己2019到2024年菜單均價又漲了約40%，所以它的客流比行業還要弱。客流變差之後，麥當勞為了把客人拉回來，推出了更便宜的超值菜單。但降價的成本主要落在加盟商身上，再加上食材成本還在漲，加盟商的利潤被壓得越來越薄。利潤薄了，加盟商就拿不出錢去做每家店上百萬美元的門店改造。可門店改造恰恰是麥當勞降低成本、讓低價能長期做下去的關鍵。為了讓這個計劃推得動，總部只能自己掏錢，用85億美元來補貼加盟商。

所以，麥當勞是想用這筆投資打通一個循環。補貼推動門店改造，改造把門店成本降下來，成本降了低價才能做得下去，低價最終把客流拉回來。

但市場並不買帳，投資人日當天，股價大跌了5%。主要原因有兩個。

第一，短期利潤增長會放緩。麥當勞的利潤大頭來自向加盟商收的租金，這是它利潤率最高的一塊收入，減租就是直接少收這部分錢。隨著這些補貼從2027年開始陸續落地，會影響當年的利潤。所以投行JP Morgan在投資人日後，把麥當勞2027年的每股收益預測下調了約9%，預計2027年每股收益只增長1.8%。

第二，回本時間長。對加盟商來說，算上補貼4年能回本；但對麥當勞自己，CFO給出的回本期是5到6年，比加盟商還長。也就是說，現在的投入，看到回報要等到2030年前後了。從市場一致預期來看，未來五年麥當勞的每股收益每年只增長5%到8%。

因為這些負面影響，多家投行都下調了目標價，JP Morgan就把目標價從280美元下調到了260美元。

但我認為，這筆錢確實有必要花，麥當勞需要幫加盟商度過現在的難關。

華爾街研究機構Kalinowski今年1月對20家麥當勞加盟商做了一次調查，加盟商對總部關係的打分只有1.37分（滿分5分），比去年10月的1.71分明顯下滑。麥當勞95%的門店是加盟店，如果不先幫加盟商度過難關，之後超值菜單和門店改造都很難推廣下去。反過來，只要改造推得動，按麥當勞的測算，每家美國門店每年能多出約10萬美元的現金流。加盟商手裡有了錢，才撐得住長期的低價，客流和同店銷售也才有機會回來。而同店增長，正是麥當勞實現把經營利潤率提高到50%出頭到50%中段這個2030年目標裡，最重要的一環。所以，這85億美元的支持是有必要的。

投資觀點

不過，這85億美元解決的是加盟商有沒有錢改造的問題，而且到2030年前才投入約50億，是一個中長期的事情。但是短期的兩個問題對投資者是很現實的，客流能不能回來，以及這筆支出會不會繼續拖累業績。

正是因為市場擔心這兩個短期問題，麥當勞的股價大幅下跌之後，估值已經來到近五年的低點，2027年的PE市盈率只有17倍了。但是，不要因為股價已經大跌，估值很便宜，現在就大倉位買入。因為現在的估值可能還有“水分”，如果客流遲遲不回來，市場對業績的預期還可能繼續下修，估值也就沒有看上去那麼便宜。也許下個季度業績下修，估值反而會比現在貴。所以我認為，現在還不是大倉位買入的時候，仍然需要觀察。

但也不用對麥當勞過於悲觀。歷史上，麥當勞也出現過幾次危機。

2002年是麥當勞歷史上最大的一次困境。那一年標普500指數下跌了23%，而麥當勞股價跌了近40%。主要原因是同店銷售下滑、利潤持續走弱。到了第四季，又因為大量關店和資產減值，出現了歷史上第一次季度虧損。

後來麥當勞大幅收縮擴張，新開門店數量從1247家降到513家，重點轉向現有門店，不再讓新店去搶老店的生意。同時推出“Plan to Win”戰略，圍繞人員、產品、門店、價格、促銷五個方面，改善品質、服務和清潔。產品上，推出了高端沙拉，並繼續推廣2002年底上線的1美元菜單；2003年9月，又推出全球統一的“i’m lovin’ it”廣告。結果美國同店2003年增長6.4%，2004年增長9.6%。2003年每股收益恢復正增長，2004年增速更是達到35.7%。

另一次危機出現在2014年。那一年麥當勞美國同店下滑2.1%，美國客流減少了4.1%，調整後每股收益下降13.2%。問題主要出在兩方面，一是菜單越做越複雜，出餐變慢；二是當年7月中國供應商福喜出了食品安全事件。2014年標普500指數上漲了11%，麥當勞股價卻下跌了3%。

2015年3月，麥當勞更換CEO，開始第二次轉型。一是把4000家直營店賣給加盟商，加盟比例從81%提高到約93%，同時削減5億美元的管理費用；二是在2015年10月推出消費者呼聲最高的全天早餐。

效果很快顯現。2015年第三季，美國同店實現了兩年來的首次增長；第四季美國同店增長5.7%，2016到2018年，調整後每股收益分別增長14.6%、16.9%和18.6%。營收在這幾年反而下降，但這是賣店之後報表口徑的變化，麥當勞只收租金和特許費，營收變少了，利潤率反而更高。

所以，這兩次危機能成功扭轉，基本都做了兩件事：一是收縮門店，把結構做輕；二是推出爆款，把客流帶回來。2003年是削減開店、專注現有門店的品質，再加上新廣告；2015年是提高加盟比例，再加上全天早餐。

而今年9月麥當勞在投資人日上公佈的Next計劃也是這樣的方式。Make It Golden對應2003年的品質和服務，加盟比例提高到98%和壓縮管理費用對應2015年。但是，現在缺的是一個能把客人拉回來的爆款。雞肉和飲料有可能成為這個爆款，今年明顯加大了飲料類產品的數量，但手工裹粉雞肉還在測試，目前沒有確定上線時間。

另外，加盟商的態度往往決定轉型的成敗。2003年，麥當勞把新開門店從1247家砍到513家，不再讓新店搶老店的生意，還派了900名營運人員下到門店，幫加盟商把現有門店做好，加盟商和總部站在了一邊。2015年，加盟商對總部的打分一度跌到1.48分的歷史最低，全天早餐上線時很多加盟商也在抱怨廚房忙不過來，但這個產品實實在在把客人拉了回來，加盟商也就樂於接受了。

今天的麥當勞，這兩點都還沒做到。一是能拉回客流的爆款還沒出現，二是加盟商還沒有完全配合，3美元以下的超值菜單只有60%到65%的門店在執行。所以要看到麥當勞的扭轉，還需要等待一段時間。

歷史上看，股價真正的大漲，都是跟著基本面一起來的。

2003年那次，麥當勞股價在3月見底，比美國同店轉正早了大約兩個月，但那時整個美股也在同一時間見底。真正跑出超額收益，是在5月同店轉正之後：從3月底到年底，麥當勞漲了72%，同期標普500只漲了31%。

2015年那次更明顯。新CEO上任、公佈轉型計劃，股價都沒什麼反應，橫盤了整整7個月。直到10月全天早餐上線、三季報美國同店兩年來首次轉正，股價才在一個月裡漲了14%，之後一路走高。

所以對今天的麥當勞來說，市場大概率也要先看到客流真正轉正，股價才會有像樣的反轉。

接下來，有兩個觀察時點。一是11月初的三季報，看看同店會不會下滑超過1%的市場預期；二是明年初公佈的新的入門價超值方案，以及有沒有推出新的雞肉產品。如果明年上半年客流能轉正，市場才會願意等改造的長期回報。如果客流還是負的，補貼的成本又從2027年開始進入財報，麥當勞的股價可能還要繼續承壓一段時間。而從我們前面的分析來看，這個可能性還是比較大的。

所以，現在的股價位置並不是一個很好的大舉買入機會。現在買入，往上和往下的可能性差不多；股價真要往上走，得看到基本面確定反轉，這可能要熬一段時間，性價比不夠好。更好的買入時機，還是等基本面確定反轉之後，哪怕到時候股價已經上漲了一些也沒關係，因為到那個時候，賺錢的確定性會更高，你也不用跟著市場一起熬了，持倉體驗會好得多。

當然，即便我們對麥當勞短期的快速復甦沒有那麼樂觀，但從長期看，我們對麥當勞還是很有信心的。畢竟作為全球最大的快餐連鎖，麥當勞的品牌早已深入人心。任何公司的發展都不會一帆風順，麥當勞也幾乎每個時代都遇到過麻煩。90年代後期的擴張過快和新品失敗，一直拖到2003年才解決；2014年的菜單臃腫和食品安全事件，到2015年才扭轉。但每一次，麥當勞都找到了辦法走出來。所以我相信，幾年後再回頭看，這一次的困境，也只是它歷史長河中又一個跨過去的坎而已。

雖然現在不適合大倉位買入，但如果你看好麥當勞的長期價值，先建一個小的觀察倉位，或者說在接下來這段困境中慢慢積累籌碼，我認為也非常合適。而且，一旦找對了方向，麥當勞的反轉可能會比星巴克更快。麥當勞的快餐比星巴克的咖啡更偏日常的剛需，只要價格和產品對了，客人回來得也快。歷史上也是這樣，2003年拯救計劃發布4個月後，美國同店就轉正了；2015年新CEO上任大約7個月後，美國同店也轉正了。相比之下，星巴克從2024年9月換CEO，到交易量轉正，用了一年多的時間。

另外，麥當勞還有一個好的地方，那就是它的業務幾乎不會被AI顛覆，而且它本身也和AI相關的主題沒有什麼關係。因此，如果你想分散持倉，不想把倉位都壓在AI相關的股票上，那麼麥當勞從分散化、以及保持一定防禦屬性上看，也是個相當不錯的選擇。

結語