CoreWeave融資缺口有多大？高盛：只有230億，買入！伯恩斯坦：760億，危險！

圍繞同一家公司的融資缺口，華爾街兩大機構給出了相差逾三倍的答案，將AI算力租賃商CoreWeave再度推至市場爭議的風口浪尖。

伯恩斯坦分析師Madison Rezaei週四（10月22日）發布報告，將CoreWeave目標價從74美元下調至51美元，並估算該公司僅為履行現有合約承諾就需籌集850億美元，扣除已有融資安排後，淨融資缺口高達760億美元。這與高盛三天前給出的230億美元估算相差超過三倍。

CoreWeave股價週四再跌約10%至55.70美元，抹去高盛升級評級後的全部漲幅。

高盛分析師Gabriela Borges週一將CoreWeave評級上調至「買入」，並於週三發布後續報告，將融資缺口定性為「約230億美元」。然而，伯恩斯坦的報告隨即指出高盛模型存在多處樂觀假設，且頗具諷刺意味的是，高盛自身的現金流模型所隱含的新增債務規模，實際上與伯恩斯坦的估算更為接近。

與此同時，高盛在報告披露中承認，其正擔任CoreWeave一項待定承銷業務的管理人或聯席管理人，並持有該公司逾1%的股份。

伯恩斯坦：850億缺口，虧損延續至2029年

伯恩斯坦的報告標題直白犀利——「Core-We've got bills to pay」（我們有帳單要付）。分析師Rezaei在報告中寫道，CoreWeave需要籌集850億美元以履行現有已承諾積壓訂單，其中90億美元已由現有融資安排覆蓋，淨缺口為760億美元。這760億美元是在不簽署任何新合約的前提下，僅為交付已售出算力所需的資金。

伯恩斯坦同時否定了「放慢增長、收割現金」的退路。報告明確指出，即便CoreWeave停止爭取新合約，仍需為現有合約中嵌入的部署義務以及維護和替換需求提供資金，「無新增積壓」情景並不會立即改善盈利狀況。

在盈利預測上，伯恩斯坦大幅下調：2026年調整後每股虧損從4.56美元擴大至5.14美元，2027年從4.77美元擴大至6.81美元，調整後虧損將至少持續至2029年。

資本開支方面，伯恩斯坦預計2027年增長性資本開支約460億美元，加上約60億美元維護性資本開支，合計525億美元，高於市場一致預期；即便在「無新增積壓」情景下，2027年資本開支仍高達435億美元。

高盛的230億：三個關鍵假設撐起的數字

高盛的230億美元結論建立在一套層層疊加的樂觀假設之上。

華爾街見聞文章寫道，Borges的測算框架顯示，CoreWeave履行1290億美元積壓訂單約需600億美元資本開支，其中80%可通過DDTL（延遲提款定期貸款）進行債務融資，再扣除106億美元已承諾但未提取的DDTL額度及104億美元「現金期權」，得出約367億美元新增債務需求；進一步假設客戶預付合約總價值的20%（約157億美元），最終得出229億美元的淨融資缺口。

伯恩斯坦對此逐一提出質疑：

其一，預付款趨勢背道而馳。高盛自身承認，CoreWeave的客戶預付款比例在過去六個月已經下降。高盛的解釋是，當債務融資能見度降低時，客戶反而會更願意預付——但伯恩斯坦認為，當客戶看到CoreWeave的債券以15%以上的收益率交易時，未必願意向一家債務處於困境水平的交易對手預付資金。

其二，「現金期權」過於樂觀。高盛104億美元的「現金期權」中包含以64美元價格出售3500萬股ATM股票所得的22億美元，而該股票當前交易價格約低於這一水平9%。此外，高盛假設可動用20億美元循環信貸額度，但據伯恩斯坦的債務數據，25億美元循環信貸中已有12億美元被提取，實際可用餘額僅約13億美元。

其三，最大情境下的數字被刻意淡化。高盛情境三（覆蓋4.2GW電力容量）假設客戶預付527億美元，若無此預付，所需新增債務將高達845億美元，債務與貸款比率達94%，遠超高盛自身設定的DDTL結構80%上限。這一數字並未出現在報告標題中。

其四，報告全程回避資金成本。高盛計算了CoreWeave需要借多少錢，卻未說明借款利率，僅援引此前升級報告中10%的新增債務成本假設——而CoreWeave無擔保債券當前收益率約為15%，前者約為後者的三分之二。

高盛模型「自打嘴巴」

伯恩斯坦報告中最具殺傷力的論據，或許來自高盛自身的財務模型。

翻閱高盛報告第二頁的現金流量表，高盛預測CoreWeave 2026年自由現金流消耗282億美元，2027年再消耗282億美元，2028年消耗158億美元；為此，高盛模型中的債務規模今年增加267億美元，2027年增加266億美元，2028年增加200億美元——未來兩年新增債務合計466億美元，是其報告標題「融資缺口」的兩倍，且這還不包括高盛預測到2028年將達500億美元的租賃負債（實質上也是債務）。

按高盛自身模型，CoreWeave長期債務將從2025年底的149億美元增至2028年的908億美元；2027年淨債務與股權之比峰值達3059%；2027年底帳面現金僅剩12億美元，而屆時年利息支出高達60億美元；利息覆蓋倍數今年僅為0.3倍，2027年為0.7倍，直至2028年才勉強升至1.3倍。

DDTL到期壓力：帳單已經開始到期

伯恩斯坦的報告還專門梳理了CoreWeave的債務結構與近期償債壓力。截至目前，CoreWeave未償債務總額421億美元，年利息支出33億美元，綜合利率7.8%——這一數字因108億美元利率僅2%-3%的可轉換債券而被大幅拉低，其餘債務均以垃圾級利率定價。

按伯恩斯坦的DDTL還款日曆，DDTL 5.0的月度還款已於約2026年10月22日（即當前時點）啟動，首個1.35倍債務償還覆蓋率（DSCR）契約測試將於11月30日前後到來；DDTL 5.5將於明年1月開始攤還；規模達85億美元的DDTL 4.0則將於明年7月啟動攤還。

在新增融資成本方面，CoreWeave無擔保債券收益率約15%，最新一筆有擔保融資DDTL 5.5（今年8月定價）的利差為SOFR+5.50%，是自2023年首筆DDTL以來最寬的利差水平。伯恩斯坦認為，後續融資的定價可能還會更高。

這構成了伯恩斯坦核心論點中的「兩難困境」：CoreWeave為保持競爭力需要轉向與企業客戶簽訂更短期合約，短期合約單位定價更高，但對債權人風險更大，無助於降低融資成本。戰略上越正確的選擇，融資成本越高。

9%的生意，32%的故事

伯恩斯坦對CoreWeave最優質合約——與Meta的協議（含210億美元擴展）——進行了回報率測算，得出最佳情境下無槓桿內部收益率（IRR）為9%-12%（基準模型為9%）。加槓桿後IRR跳升至32%，但這一數字的構成頗為脆弱：

CoreWeave投入108億美元資本開支，借入其中100億美元，自身僅投入7.56億美元股權，每年獲得1.29億美元有槓桿自由現金流，32%的回報率幾乎完全依賴高槓桿以及對2031年六年舊GPU殘值的押注。而這9%的無槓桿回報，恰好與有擔保新增融資成本（約9%）持平，遠低於無擔保融資成本（15%）。HSBC此前以8.9%的投資資本回報率（ROIC）得出了相同結論。

管理層表示，2024年第二季度以來簽署的合約「經濟條款明顯改善」。伯恩斯坦的回應是，新合約規模可能太小，不足以顯著改變整體混合回報率，其判斷傾向於中期經濟效益將更接近舊合約。

英偉達是「地板」，但不是解藥

伯恩斯坦並未預測CoreWeave歸零。報告指出，該公司仍擁有龐大積壓訂單和已通電機房的交付能見度，現有合約雖不夠吸引人，但尚未虧損。

真正的底部支撐來自英偉達。伯恩斯坦認為，若CoreWeave陷入真正的下行困境，英偉達會介入，「不一定能重振股價，但會抬高底部」。這對CoreWeave股東是好消息，但對英偉達CEO黃仁勳而言略顯尷尬——他上週剛剛公開表示CoreWeave的資金成本「實際上正在下降」，而現實數據顯然並不支持這一說法。

伯恩斯坦同時認為，CoreWeave的潛在衝擊「在一定程度上是可控的」——若其明天消失，託管合約會被市場吸收，其餘市場將繼續運轉。但報告也指出，CoreWeave仍是市場衡量AI信貸風險的核心標尺，是垃圾債市場20只項目融資數據中心債券中7只的租戶，而試圖跟隨其上市的新興雲計算公司也接連受挫。

誰的數學是對的？

綜合兩份報告，CoreWeave還需借入多少錢，取決於你相信誰的電子表格，以及你對客戶行為的假設：高盛的答案是195億至229億美元（含客戶預付款），不含預付款則為367億至845億美元；伯恩斯坦的答案是760億美元。

高盛在報告末尾表示，「工作底稿可應要求提供，歡迎對我們的假設提出反饋」。伯恩斯坦的報告，或許正是這份反饋。

值得注意的是，高盛同時披露，其正擔任CoreWeave一項待定承銷業務的管理人或聯席管理人，持有該公司逾1%股份，並預計在未來三個月內尋求或獲得投資銀行服務報酬。正如伯恩斯坦所言，帳單終究要付，而第一筆DDTL 5.0的還款，就在此刻到期。