小摩重申CoreWeave(CRWV.US)「增持」評級：市場對債務擔憂「過了頭」，項目IRR高於資本成本

智通財經APP獲悉，摩根大通於10月16日的研報中重申對 CoreWeave(CRWV.US)的「增持」評級，由軟體產業首席分析師薩米克·查特吉(Samik Chatterjee)領銜署名。

CoreWeave上週已下跌約20%。這輪下跌的觸發點，是債券殖利率上升引發的擔憂，並疊加了Gartner本週發布的一份預測：後者質疑支撐NeoCloud(新型雲服務商)取得健康回報所需的AI收入是否充足。兩者共同放大了投資者對產能過剩與債務融資可持續性的憂慮。

摩根大通的立場很明確：它承認CoreWeave的估值倍數不僅取決於自身基本面，也受制於投資者對其資料中心債務的整體胃口；但認為當前的擔憂相較於業務基本面而言「過頭了」。

五項理由：為何認為擔憂被放大

報告提出五點論據：

第一，數據中心需求旺盛，且近幾個月仍在持續增加而非降溫，幾乎找不到任何數據點來支撐「長期需求存疑」的看法。

第二，將產能真正上線，比按照已公告簽約產能做線性推算要困難得多——看起來可以把產業已公布的規劃產能直接相加成為實際產能，但「簽約」與「通電上線」之間有巨大的執行鴻溝，而CoreWeave在這一環節領先，在其客戶調查中一再被提及。

第三，專案層面的經濟性依然穩健，公司能同時產生健康的利潤率與現金流回報，雖然初期集中投入會帶來暫時的利潤率與現金流壓力。

第四，除了典型5年期合約的穩健經濟性之外，還有一個額外的變現槓桿——GPU可以在5年合約期外重新簽約。

第五，專案層面回報（無槓桿IRR）高於公司資本成本，而資本成本的升高很可能會被嵌入新專案的定價之中。

報告同時保留了伏筆：它承認近期債務市場的擔憂推高了資本成本，可能壓縮產生正回報的空間；但認為算力需求的有利背景賦予了公司定價權，可將成本轉嫁給客戶，以限制收入／利潤模型基本面的改變。

產能是「預售」出去的，不是按預測需求先建好再等客戶

這是全文最關鍵的一句話：CoreWeave的產能是在長期「照付不議（take-or-pay）」合約下預售出去的，而不是先建好再去匹配預估需求。

Gartner那份預測所揭示的是產業級缺口：AI資料中心所有者至2030年需累計實現8.5兆美元收入，才能覆盖已宣布的資本支出、融資成本並取得12%的投入資本回報率（ROIC）；而該機構預測，同期可歸屬於AI資料中心的企業與消費者AI收入最多只有3.6兆美元。摩根大通據此指出，這個缺口指向的，是「先於需求建產能」的風險，而不是CoreWeave這種「先簽約，再上線」模式的風險。

而且與Gartner的擔憂相反，近幾個月算力需求呈現加速而非減速。

即便投資者仍擔心需求持久性，以及未簽約產能能否租出去，報告給出了一個緩衝：一個典型資料中心的資本支出中，超過三分之二投向技術與短週期資產，而非機房外殼本身——這代表壓縮資本支出的時間窗口非常短，進而限制了長期現金流出的風險。換言之，即使需求真的轉弱，CoreWeave也能相對快速地收縮資本支出，因為它主要購買的是晶片這類短週期資產，而不是先把機房外殼一次買下。

執行領先：單季新增近500兆瓦，在運電力已達1.5吉瓦

將已規劃產能轉化為在運產能，需要極強的執行力。CoreWeave僅於2026財年第2季度就新增近500兆瓦(MW)，在運電力達到1.5吉瓦(GW)；截至8月11日的簽約電力為4.2GW，而公司目標是到2030年至少8GW。

合約經濟學：還清資產層債務後，母公司仍可拿到合約總值約16%的剩餘現金流

以公司的示意性合約現金流：一份5年期合約，資本支出約占合約總值的51%，其中約80%由資產層債務融資；在資產層債務全額清償後，母公司可獲得約為合約總值16%的剩餘現金流——即便產能不再續約，這筆錢也足以覆蓋約5年的資料中心義務。

摩根大通認為這套示意性經濟性屬於偏保守的，理由是GPU的實際使用壽命正超過6年的折舊年限及合約期：市面上V100的在用時長約8年、T4約7年，而2020年推出的A100這一規格，其合約已經簽到2029年。這代表一旦資產層債務還清，CoreWeave僅需承擔租賃與電力成本，就能在合約期以外持續產生現金流——「續約變現」因此成為一個獨立於5年合約之外的額外期權。

專案回報：無槓桿IRR「十幾個百分點」，高於9%—11%的綜合資本成本

根據報告的示意性測算，典型5年期合約的無槓桿IRR處於「十幾個百分點」區間，而綜合資本成本在9%—11%（假設絕大部分資本支出由母公司債務及資產支援債務共同融資）。若合約在首個5年期之後獲得續約，IRR還會進一步走高。

報告並不迴避資本成本上升的風險，但預期新增算力的定價會嵌入更高的資金成本，從而使公司回報基本面維持不變。

燒錢不是經濟性差，是爬坡太快

近期資金需求高，主因在於產能急速擴張：在運產能要從今年底的1.85GW增至2030年的8GW，相當於4年翻4倍、每年新增約1.5GW——相較之下，2025年僅新增500MW，2026年預計新增1GW。

根據報告的簡化經濟性：一個專案滿產後，每GW年化收入100億至150億美元，對應合約層面約75%的現金EBITDA利潤率；而在成長年度，每GW的資本支出在350億美元以上。症結在於節奏錯配——收入需等專案滿產後才逐步釋放，資本支出卻在爬坡當年一次壓上。據此推算，公司需「穩定運行專案的裝機基數」達到「當年正爬坡產能」的4至5倍，現金流才能在覆蓋新增產能資本支出後轉正。

現狀是：年初在運電力與當年新增電力之比目前約1:1——CoreWeave帶著約0.85GW在運電力踏入2026年，全年預計新增約1GW；到2027年預計此比率仍約1.2倍左右。而報告估算，要到2030年才會達到約4.5倍。

因此摩根大通的結論是：當前的現金消耗不是專案經濟性不佳的結果，而是每年新增產能相對於現有在運產能過高；自由現金流產生的時間點問題，將隨CoreWeave規模擴大而基本得到化解。

從市場的另一面看，這輪拋售確實有信用端的真實反應。據中國媒體轉引，CoreWeave債券殖利率已突破15%，而資本成本上升會直接壓縮上述「剩餘現金流」的安全邊際——這正是此次多空分歧的核心所在。

需說明的是，報告披露頁顯示：摩根大通於過去12個月曾為CoreWeave提供投資銀行服務並收取報酬，且預計未來三個月仍可能尋求相關報酬；同時其持有CoreWeave 1%以上普通股受益權益，並擔任相關證券的做市商。投資者宜將本報告視為投資決策的參考因素。