亞朵：燒錢換增長，零售神話還能撐多久？

東八區 2026 年 8 月 20 日美股盤前，亞朵（ATAT）發佈了 2026 年第 2 季度財報，雖然整體收入超預期，公司也把全年收入指引從此前的 +24%-28% 進一步上調到 +30%，但受到零售業務的拖累，利潤端的釋放不及預期。

具體要點如下：

1、RevPAR 環比有所下滑。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，二季度亞朵 RevPAR 為 345.4 元/晚、同比增長 0.7%，勉強維持了正增長。其中 adr 同比增長 1.2%，仍是唯一的正向驅動，OCC 同比小幅下滑 0.2%。

按 STR 追踪的數據，中國酒店行業的 RevPAR 從 4 月的同比 +4.9% 走強後 5、6 月環比回落。

背後的原因在於伊朗衝突推高油價後，航空燃油附加費在 5 月衝到高點，疊加部分地區天氣擾動，直接抬高了出行的總成本，壓制了休閒和商旅需求。作為交叉驗證，剛剛披露的華住混合同店-3.0%，說明這是整個中高端酒店行業的共同處境，而不是亞朵自身的經營問題。

2、開店速度有所放緩。從開店數量上看，二季度亞朵新開店 101 家、關店 14 家，淨增 87 家，相較於去年同期速度偏慢，分品牌看，亞朵（含主品牌 1611 家加盟＋13 家直營）仍是絕對主力，結合同店 RevPAR 在-3.0% 的背景下，公司主動放慢簽約和開業、把資源投向儲備項目的篩選，在海豚君看來是更理性的選擇——因為在同店承壓的時候盲目開店，只會讓新店和存量店互相蠶食，最終兩頭都不好看。

3、零售份額在擴大，但核心單品的價格開始往下走。受益於零售品牌認知度的提升以及有效的產品創新與開發，零售收入 15.8 億元、同比大增 63%，收入佔比從去年同期的 39% 躍升到 45%，但結合久謙數據，6 月枕頭、被芯等價格均同比有了高個位數的下滑，使得零售業務的毛利率下滑了 1.9pct 達到 51.4%。

4、費用投放加大，盈利能力下滑。零售業務毛利率下滑疊加低毛利供應鏈收入佔比的提升，亞朵毛利率同比下滑 1.7% 達到 43.6%，另外，由於公司加大了線上的品牌投入，銷售費用同比大增 54% 達到 6.1 億元，費用率提升 1.5pct 達到 17.4%，最終公司經營利潤率下滑 1pct 達到 23.2%。

5、財務數據一覽：

海豚君整體觀點：

先說酒店業務，二季度酒店端的降速鏈條非常清晰：伊朗衝突推高油價，航空燃油附加費在 5 月衝到高點，出行總成本抬升，疊加天氣擾動，最終把 4 月 +4.9% 的行業 RevPAR 增速在兩個月內壓到 6 月的-1.0%。

不過好的一點在於進入三季度，燃油價格整體開始回落，航空燃油附加費在 6 月 5 日和 7 月 5 日連續兩次下調，同時暑期出行從 7 月 10 日前後學校放假開始啟動，意味著從需求測而言，大環境環比二季度是在邊際改善的。

但另一方面，實際上行業的核心矛盾目前還並沒有解決——低線城市的供給仍在快速增加，亞朵的混合同店 RevPAR 降幅也是在擴大的（一季度-1.7%→二季度-3.0%），也這說明存量門店的定價權在被侵蝕。因此，和華住一樣，亞朵比較好的選擇也只能通過提升輕資產加盟業務的比例，降低 revpar 對自身業務的影響。

至於零售業務，海豚君在一季度點評認為零售業務的核心加分項是 “亞朵沒有靠降價促銷來換增速”，而這個季度的業績顯然打破了這個邏輯。這和高頻數據也對的上——6 月枕頭 ASP 同比下滑 7% 至 442 元、被芯 ASP 同比下滑 11% 至 506 元，整體 ASP 只微增 2% 且完全依賴品類結構向高單價被芯傾斜。再結合銷售費用同比大增 54%，說明零售業務的增長很大程度上是 “買” 來的。

另外，從渠道變化上看，6 月天貓淘寶只增長了 8%，而抖音增長 51%，增量正在從貨架電商遷移到內容電商。而內容電商的流量大概率是買來的情況下、複購的沉澱顯然是要弱於貨架和自有渠道的，因此一旦增量結構過度依賴抖音，銷售費用率的長期下行空間就會被壓縮。

不過也要警惕如果三季度零售業務的毛利率繼續往下走到 50% 以下，那麼市場對零售業務的估值框架可能就會從 “消費品牌” 退回 “家紡製造”，有進一步的殺估值風險。

以下為詳細圖表：

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