Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt, kinh tế và thị trường chứng khoán Mỹ còn trụ được bao lâu? AI có thể trở thành mắt xích yếu nhất

Lợi suất trái phiếu toàn cầu tăng lên mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, nhưng nền kinh tế và thị trường cho đến nay vẫn thể hiện khả năng phục hồi đáng ngạc nhiên. Khi áp lực bắt đầu xuất hiện ở các lĩnh vực như thị trường trái phiếu chính phủ châu Âu, liệu sự kiên cường này có thể duy trì hay không trở thành câu hỏi cấp bách nhất của thị trường.

Báo cáo nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs tập hợp nhiều góc nhìn từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Moody’s Analytics và các nhà kinh tế của Goldman Sachs. Cố vấn của IMF Tobias Adrian giữ lập trường thận trọng lạc quan, cho rằng chỉ cần lợi suất tăng không vượt kiểm soát, nền kinh tế toàn cầu vẫn có khả năng duy trì trạng thái chịu áp lực; các nhà kinh tế Goldman Sachs dự báo lãi suất cao sẽ chỉ tác động vừa phải đến tăng trưởng kinh tế Mỹ, vào khoảng 0,2 điểm phần trăm vào năm 2027, nhưng nếu lợi suất duy trì ở mức hiện tại, tác động tiêu cực sẽ nhân đôi lên hơn 0,5 điểm phần trăm. Nhà kinh tế trưởng Mark Zandi của Moody’s Analytics lại có quan điểm bi quan hơn rõ rệt — ông thẳng thắn cho rằng nền kinh tế Mỹ "mong manh" chứ không "kiên cường", và ước tính xác suất kinh tế hoàn toàn mất kiểm soát ở khoảng một phần ba.

Về phía thị trường, Các chiến lược gia của Goldman Sachs nhìn chung cho rằng hệ thống ngân hàng và thị trường cổ phiếu vẫn chưa phải là nguy cơ hệ thống, nhưng cảnh báo nếu lợi suất tiếp tục tăng hoặc biến động lãi suất vẫn duy trì ở mức cao, tài sản rủi ro sẽ chịu ngày càng nhiều áp lực. Điểm chung lớn nhất từ các góc nhìn là câu hỏi cốt lõi: làn sóng đầu tư AI có tính kết nối cao và đòn bẩy chồng chất, liệu có thể vượt qua thử thách của môi trường lãi suất cao kéo dài hay không. Zandi đưa ra cảnh báo trực tiếp nhất: nếu lãi suất duy trì ở mức hiện tại hoặc cao hơn thêm một hai quý nữa, "AI có thể là mắt xích đầu tiên sụp đổ trong nền kinh tế".

Đặc trưng nổi bật nhất của đợt tăng lợi suất trái phiếu toàn cầu này là phạm vi tác động rộng. William Marshall, Trưởng bộ phận chiến lược lãi suất Mỹ của Goldman Sachs, chỉ ra rằng lợi suất ở các nền kinh tế chủ chốt đều tăng, không có thị trường lãnh đạo hay nguồn kích hoạt rõ rệt, cả hai đầu đường cong lãi suất đều đồng thời lập đỉnh.

Xét về yếu tố thúc đẩy, Marshall cho rằng đợt tăng lần này chủ yếu xuất phát từ các yếu tố cơ bản: Tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, rủi ro lạm phát, chính sách của ngân hàng trung ương chuyển sang thái độ diều hâu, chu kỳ đầu tư kéo dài và rủi ro tài khóa lâu dài. Premium thời hạn – phần bù mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ tài sản kỳ hạn dài – đã leo lên mức cao nhất hơn mười năm. Còn từ cuối tháng 9 trở lại đây, lợi suất tăng đột biến còn có sự cộng hưởng của các yếu tố kỹ thuật liên quan đến phòng vệ rủi ro, khiến mức lợi suất vượt xa giá trị tiềm ẩn từ các yếu tố cơ bản.

Về triển vọng, Marshall dự báo lợi suất sẽ giảm khi kỳ vọng về hạ nhiệt lạm phát gia tăng, nhưng nhấn mạnh mức lợi suất cao kéo dài sẽ có độ bám vững nhất định. Biến động giá năng lượng và áp lực tài khóa là các rủi ro chính cho chiều đi lên, nhu cầu tài sản kỳ hạn dài bị đè nén bởi chu kỳ đầu tư AI và phát hành trái phiếu liên quan, khiến rủi ro lợi suất dài hạn nghiêng về hướng tăng.

Pierfrancesco Mei, nhà kinh tế Mỹ của Goldman Sachs, đánh giá hiện tại kinh tế Mỹ có khả năng phục hồi, và dự báo ở kịch bản cơ sở – Fed tăng lãi suất thêm một lần vào tháng 12, sau đó đến nửa cuối 2027 sẽ giảm ba lần, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm về mức 4,4% cuối năm – lãi suất cao sẽ chỉ làm tăng trưởng GDP năm 2027 giảm khoảng 0,2 điểm phần trăm.

Tuy nhiên, nếu lợi suất giữ ở mức hiện tại, tác động sẽ vượt quá 0,5 điểm phần trăm. Trên kênh truyền dẫn, lãi suất thế chấp kỳ hạn 30 năm vượt 7%, sẽ tiếp tục kìm hãm đầu tư nhà ở; chi tiêu tiêu dùng bị giảm khoảng 0,2 điểm phần trăm do nhu cầu hàng hóa lâu bền yếu đi; các doanh nghiệp không thuộc AI khi tái cấp vốn với lãi suất cao hơn sẽ khiến tăng trưởng đầu tư vốn chịu áp lực khoảng 0,3 điểm phần trăm.

Joseph Briggs và Johan Allen, hai nhà kinh tế toàn cầu của Goldman Sachs, xây dựng khung định lượng: cứ mỗi 100 điểm cơ bản lãi suất tăng, đầu tư nhà ở của các nền kinh tế phát triển giảm khoảng 6%, chi tiêu tiêu dùng giảm trung bình 0,2%, đầu tư vốn doanh nghiệp giảm 1,8%, cộng lại kéo giảm GDP các nền kinh tế phát triển khoảng 0,6 điểm phần trăm. Về mặt tài khóa, thâm hụt cơ bản lớn cộng lãi suất cao dự kiến sẽ đẩy tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ lên 124% vào năm 2035 (kịch bản cơ sở) và lên tới 132% nếu lãi suất hiện tại duy trì.

Giữa những bàn luận thị trường thiên về lạc quan, Mark Zandi là tiếng nói thận trọng nhất. Ông cho rằng, mô tả kinh tế Mỹ "kiên cường" là "hấp dẫn, gần như khiến người ta nản lòng", đúng hơn phải gọi là "mong manh".

Zandi chỉ ra, thị trường lao động là tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy sự suy yếu. Trong năm qua, số việc làm mới trung bình mỗi tháng chỉ khoảng 40.000, nếu trừ ngành y tế thì gần như bằng 0; tỷ lệ thất nghiệp vẫn thấp, nhưng phần lớn là do tỷ lệ tham gia lao động giảm, nếu điều chỉnh sẽ ở mức giữa 4% – cao hơn mức đủ việc làm. Tăng trưởng thực về lương đối với nhóm thu nhập trung bình và thấp thực tế là âm, tiết kiệm hộ gia đình đang bị tiêu hao liên tục.

Về số liệu tổng thể, Zandi không cảm thấy lạc quan với tốc độ tăng trưởng GDP thực khoảng 2%. Ông ước tính khoảng một phần ba, tức 0,6-0,7 điểm phần trăm, đến từ các hoạt động liên quan đến AI (bao gồm đóng góp đầu tư vốn AI và hiệu ứng tài sản từ giá cổ phiếu AI). Điều này nghĩa là kinh tế bên ngoài AI chỉ tăng trưởng khoảng 1%-1,5%, "là một trạng thái kinh tế khá tồi tệ".

Zandi còn mô tả tình hình tài khóa của Mỹ là "tệ nhất mà tôi từng thấy": thâm hụt vượt quá 6% GDP, thâm hụt cơ bản vượt 3%, tỷ lệ nợ khoảng 100% GDP và dự báo sau 10 năm sẽ lên 125%, chi phí lãi của liên bang đã vượt 1.000 tỷ USD và sẽ nhanh chóng tăng. Ông đánh giá xác suất rủi ro là: xác suất bán tháo nghiêm trọng trên thị trường trái phiếu khoảng một phần tư, xác suất kinh tế hoàn toàn mất kiểm soát khoảng một phần ba.

Dù Mark Zandi cực kỳ cảnh giác với rủi ro đứt gãy tiềm tàng của hệ thống tài chính, các nhà phân tích của Goldman Sachs đánh giá tương đối nhẹ nhàng với hệ thống ngân hàng và thị trường tín dụng.

Tobias Adrian, cựu Giám đốc bộ phận thị trường tiền tệ và vốn của IMF, cùng Richard Ramsden, Giám đốc nghiên cứu cổ phiếu ngân hàng của Goldman Sachs, đều cho rằng ngân hàng không cần quá lo lắng. Ramsden chỉ ra, cấu trúc tài sản của các ngân hàng Mỹ nhạy cảm với lãi suất, lãi suất tăng sẽ giúp tăng thu nhập lãi thuần; nếu không có suy giảm kinh tế lớn, chất lượng tín dụng sẽ không xấu đi đáng kể; sau khi trích lập lỗ giá trị chứng khoán do lãi suất, phần lớn ngân hàng vẫn duy trì lượng vốn vượt chuẩn.

Ở thị trường tín dụng, Amanda Lynam, Trưởng bộ phận chiến lược tín dụng của Goldman Sachs, cho rằng lãi suất cao chỉ gây tác động đến chất lượng tín dụng doanh nghiệp trong bối cảnh tăng trưởng ổn định hiện tại ở mức có thể kiểm soát, không đủ để khiến tỷ lệ vỡ nợ tăng mạnh. Tuy nhiên, bà cũng lưu ý nếu biến động lãi suất quay lại mức cao năm 2022-2023, niềm tin của các tổ chức đầu tư dựa vào động lực lợi suất sẽ bị ảnh hưởng, lúc đó nhu cầu của thị trường tín dụng đầu tư sẽ gặp áp lực thực sự.

Ben Snider, Trưởng bộ phận chiến lược cổ phiếu Mỹ của Goldman Sachs, cho rằng mức lợi suất hiện tại không nên ngăn cản cổ phiếu Mỹ tiếp tục đi lên. Dù từ đầu năm đến nay P/E của S&P 500 đã giảm từ 23 lần xuống 19 lần, nhưng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ (tốc độ tăng hơn 30% trong 12 tháng qua) đã đủ bù cho hiệu ứng co hẹp định giá, đồng thời hiện tại định giá tương đối cổ phiếu và trái phiếu – đo bằng chênh lệch tỷ suất lợi nhuận S&P 500 với lợi suất thực trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm – ở mức khoảng 230 điểm cơ bản, ổn định trong hai năm gần đây, cho thấy thị trường đã tái hiệu chỉnh định giá phù hợp với lợi suất cao.

Tuy nhiên, Snider cũng nêu ra hai điểm rủi ro cần chú ý: Thứ nhất, nếu lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng hơn 50 điểm cơ bản trong một tháng (tức hai độ lệch chuẩn), sẽ kích hoạt trạng thái chịu áp lực điển hình trong lịch sử của cổ phiếu Mỹ; thứ hai, nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ, bất động sản và các nhà xây dựng nhà ở đã thể hiện sự phân hóa rõ rệt, độ rộng thị trường giảm xuống mức thấp nhất kể từ bong bóng Internet. Christian Mueller-Glissmann và Andrea Ferrario, chiến lược gia đa tài sản của Goldman Sachs, bổ sung rằng lợi suất trái phiếu cao đang củng cố vai trò chiến lược của trái phiếu trong danh mục đa tài sản, tỷ lệ đầu tư vào trái phiếu tối ưu nên tiến về trung bình dài hạn 35-55%, tuy nhiên hiện tại tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ vẫn khiến cổ phiếu tương đối hấp dẫn hơn trái phiếu.

Trong thảo luận kinh tế và thị trường hiện tại, AI vừa là động lực cốt lõi hỗ trợ tăng trưởng, vừa là điểm tiềm ẩn mong manh nhất trong môi trường lãi suất cao.

Theo góc nhìn lạc quan, các phân tích của Goldman Sachs cho thấy rủi ro đầu tư vốn AI chịu áp lực không quá lớn. Các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn (Hyperscalers) đã thể hiện khả năng chống chịu mạnh mẽ với lãi suất cao và chi phí tăng, chiếm hơn hai phần ba đầu tư AI ở Mỹ; các chủ thể phát hành liên quan đến AI như MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA đều có xếp hạng tín dụng AAA đến AA, hệ số bảo vệ lãi suất của chủ thể AAA/AA lên tới 27,7 lần, hệ số đòn bẩy ròng chỉ 0,5 lần, có không gian lớn để tiếp nhận thêm nợ; Lynam cũng cho rằng ngưỡng để biến đổi phát hành nợ liên quan đến AI cực kỳ cao.

Tuy nhiên, Tobias Adrian quan tâm đến ba rủi ro trong phức hợp AI: sự liên kết và vòng tròn đầu tư giữa các doanh nghiệp AI khiến cú sốc lợi nhuận của một doanh nghiệp có thể lan nhanh; cấu trúc đòn bẩy chồng đòn bẩy do doanh nghiệp AI và nhà đầu tư hình thành thông qua ETF đòn bẩy và các công cụ phái sinh; và mức chắc chắn liệu doanh thu mạnh mẽ của doanh nghiệp AI có thể duy trì hay không.

Cảnh báo của Mark Zandi là trực tiếp nhất: "Nếu lãi suất duy trì ở mức hiện tại hoặc cao hơn thêm một hai quý nữa, AI có thể thành mắt xích đầu tiên bị đứt trong nền kinh tế." Ông chỉ ra, lãi suất cao liên tục sẽ gây áp lực lên giá cổ phiếu AI, đảo ngược hiệu ứng tài sản sẽ tác động thêm lên tiêu dùng, còn chi phí huy động vốn tăng sẽ khiến việc duy trì tốc độ xây dựng AI hiện tại ngày càng khó khăn. Hiện nay, AI phần lớn vận hành dựa vào động lực tự thân và tâm lý lạc quan của thị trường, nhưng thời gian duy trì trạng thái này rất khó dự đoán.