Năm tháng từ lần đầu tiên “Mua” đến “Trung lập”: Mizuho hạ xếp hạng hai công ty bất động sản, kỳ vọng tư nhân hóa giảm nhanh chóng

Vietnam Finance智通 APP cho biết, Mizuho Securities gần đây đã hạ mức xếp hạng của Fannie Mae (FNMA.US) và Freddie Mac (FMCC.US) từ “Mua vào” xuống “Trung lập”, đồng thời cắt giảm mục tiêu giá: Fannie Mae từ 10 USD xuống còn 5 USD, Freddie Mac từ 9 USD xuống còn 4 USD. Động thái này chỉ diễn ra sau năm tháng kể từ khi Mizuho lần đầu bao phủ và đưa ra khuyến nghị “Mua vào”.

Chuyên gia phân tích Dan Dolev trong báo cáo nghiên cứu đã thừa nhận khả năng hai công ty này hoàn thành quá trình tư nhân hóa trước năm 2028 đang giảm dần. Ông đã hạ xác suất tư nhân hóa của Fannie Mae từ 30% xuống còn 18%, và của Freddie Mac từ 20% xuống còn 9%. Sự thay đổi này phản ánh hành động của “Big Short” Michael Burry - người đã bán cổ phiếu phổ thông của hai công ty và chuyển sang đầu tư vào cổ phiếu ưu đãi.

Mizuho: Xác suất tư nhân hóa giảm mạnh

Khi Mizuho lần đầu bao phủ hai công ty vào tháng 5, logic chủ chốt là thị trường đã đánh giá thấp xác suất IPO trước năm 2028. Khi đó, Dolev đưa ra phương án “thoát nhanh” gồm yêu cầu vốn 2,5%, điều khoản trả nợ cổ phiếu ưu tiên của chính phủ và tích lũy vốn thông qua việc tăng phí bảo lãnh (g-fee).

Tuy nhiên, sau năm tháng, ba giả định này đều đang bị lung lay.

Dolev trong báo cáo mới nhất đã liệt kê ba lý do: Thứ nhất, lãi suất thế chấp tăng khiến việc tư nhân hóa trở nên phức tạp hơn. Nếu hai công ty tăng g-fee để thoát khỏi sự kiểm soát của chính phủ, điều này sẽ trực tiếp đẩy chi phí vay mua nhà lên cao, trong bối cảnh nhạy cảm về khả năng chi trả nhà ở ở môi trường chính trị hiện tại, rất khó thực hiện. Thứ hai, Giám đốc FHFA Bill Pulte gần đây tuyên bố hai công ty sẽ mua thêm Chứng khoán được hỗ trợ bởi thế chấp (MBS), động thái này hỗ trợ giảm lãi suất ngắn hạn nhưng lại tiêu tốn vốn. Thứ ba, việc VantageScore gia nhập hệ thống FICO Classic cùng mô hình điểm tín dụng “double merge” được tái giới thiệu, đã làm gia tăng sự phức tạp trong quản lý rủi ro tín dụng.

Dolev chỉ ra, rào cản đầu tiên sẽ tạo ra sự phức tạp về mặt chính trị cho quá trình tư nhân hóa, hai rào cản còn lại làm chậm tốc độ tích lũy vốn. Ông dự đoán hai công ty sẽ không bù đắp tổn thất bằng cách tăng g-fee, tốc độ tích lũy vốn sẽ chậm hơn, thời gian hoàn toàn đủ vốn hóa sẽ kéo dài hơn nữa.

Burry bán cổ phiếu phổ thông, mua cổ phiếu ưu đãi

Burry chia sẻ trong bài viết Substack cuối tuần trước rằng ông đã bán sạch cổ phiếu phổ thông của hai công ty và chuyển sang mua nhiều dòng cổ phiếu ưu đãi thứ cấp. Phán đoán chủ chốt của ông là: Bộ Tài chính Mỹ đang nắm giữ 388 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi cao cấp, nếu chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông, cổ đông phổ thông hiện tại sẽ bị pha loãng ít nhất 90%.

Tuy nhiên, Burry không đánh giá thấp bản thân hai công ty. Ông chỉ ra rằng giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu ưu đãi thứ cấp Fannie Mae vào khoảng 6 tỷ USD, mệnh giá 19 tỷ USD, giá giao dịch xấp xỉ một phần tư mệnh giá. Nếu cổ tức được khôi phục hoặc chuyển đổi theo mệnh giá, tỷ suất sinh lời kỳ vọng rơi vào khoảng 3 đến 5 lần. Trong cấu trúc vốn, phân phối cổ tức và thứ tự thanh toán của cổ phiếu ưu đãi đều ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông, ngay cả khi Bộ Tài chính chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vẫn sẽ có kết quả tốt hơn cổ phiếu phổ thông.

Nói cách khác, Burry không từ bỏ quyền chọn tư nhân hóa của hai công ty, mà chỉ điều chỉnh vị thế nắm giữ. Cổ phiếu phổ thông chịu rủi ro bất định chính sách lớn nhất, cổ phiếu ưu đãi cung cấp bảo vệ rủi ro giảm giá.

Mâu thuẫn chính sách: Mua MBS và tích lũy vốn đối nghịch

Định hướng chính sách của Pulte là nền tảng cho việc hạ xếp hạng từ Mizuho.

Tháng 1/2026, Trump ký sắc lệnh cho phép hai công ty mua tối đa 200 tỷ USD MBS. Pulte sau đó nâng giới hạn mỗi công ty từ 40 tỷ USD lên 225 tỷ USD. Pulte cho biết điều này “ngay lập tức giảm lãi suất vay mua nhà”, báo cáo tuần của Freddie Mac xác nhận lãi suất vay mua nhà đã giảm khoảng 10 điểm cơ bản xuống mức thấp nhất 3 năm là 6,06%.

Tuy nhiên, mở rộng mua MBS dẫn đến tiêu hao vốn trực tiếp. Theo KBW, đến tháng 8/2026, danh mục vốn lưu giữ của Fannie Mae đã giảm từ 173,4 tỷ USD tháng 7 xuống còn 172,6 tỷ USD. Hai công ty đang sử dụng vốn để đổi lấy giảm lãi suất ngắn hạn, điều này đi ngược hướng cần tích lũy vốn cho tư nhân hóa.

Ưu tiên của Pulte là khả năng chi trả nhà ở, hay là tư nhân hóa? Qua các hành động, rõ ràng ưu tiên khả năng chi trả lên ngôi. Nếu tích lũy vốn tiếp tục chậm lại, thời gian tư nhân hóa chỉ càng bị lùi xa.

Bế tắc g-fee và áp lực định giá

PIMCO trước đây phân tích chỉ cần tuyên bố “không cắt giảm g-fee” là lãi suất vay mua nhà đã có thể giảm 5-10 điểm cơ bản; tuy nhiên nếu giảm g-fee toàn diện, lại có thể khiến lãi suất tăng do rủi ro trả trước tăng, các nhà đầu tư MBS sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp.

Điều này khiến hai công ty rơi vào thế khó: tăng g-fee là không khả thi về mặt chính trị, giảm g-fee lại không hiệu quả về tài chính, duy trì hiện trạng thì tích lũy vốn chậm. Dự đoán của Dolev - “sẽ không tăng g-fee để bù đắp tổn thất” - thực tế là thừa nhận bế tắc này.

Về định giá, KBW đã giảm mục tiêu giá của hai công ty xuống còn 3,50 USD/cổ phiếu, nguyên nhân là xác suất tư nhân hóa giảm và rủi ro pha loãng tăng. Burry cảnh báo Fannie Mae có thể giảm về quanh mức 3 USD. Tính đến đầu tháng 10, giá cổ phiếu Fannie Mae và Freddie Mac lần lượt là 4,04 USD và 3,68 USD, đều giảm hơn 60% trong năm.

Sự chuyển hướng xếp hạng của Mizuho, điều chỉnh vị thế của Burry, kế hoạch mua MBS của Pulte đều cùng chỉ ra một thực tế: tư nhân hóa hai công ty đang chuyển từ “khi nào sẽ xảy ra” thành “liệu có còn xảy ra”. Tích lũy vốn là biến số chậm, còn cửa sổ chính trị đang bị thu hẹp. Chuyên gia KBW Bose George trong báo cáo tháng 9 viết: “Thời gian rất hạn chế vì sự chú ý của chính phủ sẽ chuyển hướng sang bầu cử tổng thống từ năm 2028”. Trước đó, hai công ty nhiều khả năng vẫn ở trong “sa mạc tin tức”, chờ đợi quyết định của chu kỳ chính trị tiếp theo.