Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm trên 5% vẫn không ngăn được làn sóng đầu tư AI cuồng nhiệt, liệu "ngưỡng cắt AI" thực sự có phải là đường cong lợi suất đảo ngược?

Ứng dụng tài chính Zhihui nhận thấy, khi xác suất kỳ vọng thị trường về việc Fed sẽ tăng lãi suất ít nhất 3 lần nữa trong chu kỳ này tăng lên đáng kể, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 2 năm tăng tốc vượt qua đà tăng của lợi suất kỳ hạn 10 năm, thị trường trái phiếu Mỹ dường như đang phát đi những tín hiệu phức tạp: kỳ vọng lạm phát cùng với phí bảo hiểm thời hạn liên quan đến thâm hụt tài khóa tiếp tục đẩy lợi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm trở lên tăng cao, đồng thời lại tiềm ẩn tín hiệu phức tạp hơn—lo ngại về lạm phát và tài chính, quy mô phát hành trái phiếu phục vụ tài trợ AI liên tục lập kỷ lục đã đẩy lợi suất tăng, nhưng việc Fed tiếp tục tăng lãi suất có thể dần làm suy yếu kỳ vọng “hạ cánh mềm” mà Fed kỳ vọng và tốc độ tăng trưởng kinh tế tương lai của Mỹ.

Định giá vốn trên thị trường trái phiếu cho thấy, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ đang tiến gần đến việc phát đi một tín hiệu then chốt—một loạt đợt tăng lãi suất của Fed sẽ bắt đầu thúc đẩy câu chuyện thị trường chuyển sang rủi ro kép: kinh tế Mỹ đà giảm tốc, thậm chí đối mặt với nguy cơ kép là lợi nhuận thị trường cổ phiếu giảm sút và kinh tế rơi vào suy thoái.

Tuần trước, lợi suất yêu cầu thêm của nhà đầu tư khi nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm so với kỳ hạn 2 năm từng thu hẹp chỉ còn 17 điểm cơ bản—mức chênh lệch hẹp nhất kể từ đầu năm 2025. Đường cong lợi suất được gọi là đi ngang này làm tăng xác suất lợi suất kỳ hạn 10 năm nhanh chóng thấp hơn lợi suất trái phiếu ngắn hạn; hiện tượng lợi suất kỳ hạn 2 năm cao hơn 10 năm được thị trường gọi là “inverted yield curve”, đây cũng là một trong các chỉ báo sớm quan trọng báo hiệu kinh tế có khả năng rơi vào suy thoái.

Điều quan trọng hơn với đà định giá thị trường hiện nay là, khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm trên 5% chưa thể đánh gục được cơn sốt đầu tư AI chưa từng có này, với kỳ vọng mở rộng ồ ạt đầu tư cơ sở hạ tầng AI cũng như ứng dụng AI thâm nhập trên quy mô lớn, thị trường bắt đầu lo ngại, “ranh giới trảm” thực sự cho cơn sốt đầu tư AI này có thể chính là cái gọi là hiện tượng đảo ngược đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ.

Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vượt mốc 5% chủ yếu phản ánh chi phí tài trợ danh nghĩa tăng lên, trong khi các “ông lớn” công nghệ như Microsoft, Meta, Google nhờ dòng tiền tự do dồi dào và kỳ vọng lợi nhuận đầu tư (ROI) cực cao có thể dễ dàng hấp thụ chi phí lãi vay; ngược lại, một khi đường cong lợi suất tiếp tục đảo ngược sâu, hoặc do kỳ vọng suy thoái sâu sắc hơn, thường đồng nghĩa với khủng hoảng thanh khoản trong hệ thống tài chính, lợi nhuận doanh nghiệp sụp đổ, nhu cầu xã hội chung sụt giảm—đến lúc ấy, ngay cả những gã khổng lồ này cũng sẽ buộc phải cắt giảm chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu AI và phần cứng hiệu năng tính toán, chính thức chạm đến “ranh giới trảm” của cơn sốt AI.

Nếu đường cong tiếp tục đảo ngược sâu hơn trong tương lai, kèm theo thắt chặt điều kiện tín dụng, doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn và đơn hàng kỳ vọng suy yếu, tâm lý lo sợ cơn sốt đầu tư AI kết thúc sẽ nâng cấp toàn diện: trước đó, chủ yếu do tỷ lệ chiết khấu (ở mẫu số của phép tính DCF) tăng lên đã ép định giá xuống (về lý thuyết, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm chính là chỉ báo lãi suất phi rủi ro r trong mô hình định giá DCF quan trọng với cổ phiếu); sau khi xuất hiện thêm hiện tượng “đảo ngược đường cong lợi suất”, phần tử số (lợi nhuận) của mô hình có thể còn bị cắt giảm mạnh dự báo. Lợi suất trái phiếu dài hạn trên 5% xuất hiện trước đó—ngay cả khi lợi suất dài hạn 10 năm do lo ngại tăng trưởng mà giảm trở lại, nếu lợi nhuận bị cắt sâu và phí bù rủi ro tăng lên, thì hỗ trợ định giá từ lãi suất phi rủi ro giảm đi cũng bị bù trừ toàn bộ.

Tuy vậy, hiện tượng đảo ngược bản thân nó chỉ là chỉ báo sớm, không nên cơ học đồng nhất với suy thoái hay đỉnh của chỉ số cổ phiếu công nghệ AI; Fed chi nhánh Cleveland cũng khẳng định rõ, đảo ngược đường cong lợi suất từ cuối 2022 đến cuối 2024 từng phát ra tín hiệu suy thoái kinh tế nhưng thực tế không xảy ra.

Muse và Astra mở rộng biên giới ứng dụng: Kỳ vọng tăng trưởng AI quyết đấu với sức ép chi phí vốn toàn cầu

Viễn cảnh lợi nhuận rộng mở mà các ứng dụng AI mang lại và sức ép định giá do lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm, 10 năm trở lên cùng tăng đang là hai lực đối đầu rõ nét trên phố Wall. Tuy nhiên, ít nhất đến hiện tại, phản ứng của dòng vốn Mỹ là: làn sóng mở rộng tính toán AI và cơn sốt ứng dụng lớn hơn hẳn hàng loạt tác động tiêu cực như lợi suất trái phiếu Mỹ vượt 5%...

Lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ vượt mức 5% chưa thể đánh ngã sóng AI, nhưng thị trường đang thăm dò rủi ro lớn hơn—Fed nếu thực sự bắt đầu chu kỳ thắt chặt tiền tệ kéo dài, liệu có khiến định giá thị trường cổ phiếu giảm đi rồi dần rơi vào viễn cảnh “inverted yield curve” khiến tăng trưởng lợi nhuận chậm lại, thậm chí giảm, kéo theo toàn bộ kinh tế rơi vào vòng suy thoái mới? Tính đến tuần kết thúc ngày 25/9, chỉ số Nasdaq 100 vẫn tăng 3,3%, ghi nhận mức tăng mạnh nhất tính từ đầu tháng 8; thậm chí chốt phiên ngày thứ Ba trước đó còn lên đỉnh lịch sử, thể hiện việc thương mại hóa AI và kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp vẫn nâng đỡ khẩu vị rủi ro. Nhưng sức đề kháng này chỉ chứng minh kỳ vọng tăng trưởng tạm thời triệt tiêu phần nào áp lực lãi suất, chứ không mang ý thực sự đã thoát khỏi ràng buộc lãi suất cao với nhóm cổ phiếu công nghệ.

Lực đỡ mà AI agent đem lại cho thị trường cổ phiếu xuất phát từ việc mở rộng phạm vi ứng dụng và nguồn thu tiềm năng. Meta trong tổng kết Connect công bố ngày 24/9 đã tuyên bố sẽ đưa Muse lên kính AI trong vài tháng tới, mở rộng sang bán lẻ, thanh toán và các kết nối văn phòng, bao gồm cả GitHub, Notion và Box… ở môi trường làm việc; GPT-6 Astra của OpenAI thì tăng cường năng lực thao tác máy tính, phần mềm, xử lý tác vụ chuyên sâu nhiều bước. Việc AI “từ trả lời tiến tới hành động” này đồng nghĩa sẽ xâm nhập nhiều quy trình công việc vốn do con người đảm nhiệm, đồng thời mở rộng không gian thương mại mới như đăng ký, tính phí theo mức sử dụng, dịch vụ doanh nghiệp.

Thay đổi này mang lại lý do quan trọng cho tăng trưởng lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu gắn với AI, giải thích vì sao thị trường vẫn “ôm ấp” kỳ vọng tăng trưởng chuỗi AI trong môi trường lãi suất cao. Tuy nhiên, với cổ phiếu, khối lượng công việc gia tăng bắt buộc cuối cùng phải được chuyển hóa thành doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền tự do thì mới bền vững bù trừ tác động giảm định giá khi chiết khấu lên.

Gã khổng lồ tài chính phố Wall Jefferies mới đây cho biết, nhờ cặp động cơ: cơn sốt đầu tư AI và kết quả lợi nhuận của doanh nghiệp AI vượt kỳ vọng mạnh, S&P 500 được dự báo sẽ “vọt” lên 8.000 điểm cuối 2026, và 9.000 điểm vào 2027. Lý luận chính của Jefferies rất lôgic và mạnh: Trong một chu kỳ tăng trưởng lợi nhuận nhờ AI gấp đôi bình quân lịch sử, đánh cược ngược chiều lợi nhuận là cực kỳ rủi ro. Dự báo chuẩn S&P 500 năm 2026 của Jefferies lấy lãi cơ bản mỗi cổ phiếu (EPS) đạt 373 USD (tăng trưởng 35% so với cùng kỳ, cao hơn hẳn mức đồng thuận thị trường 29%) và P/E 21,5 lần.

Xét về kiến trúc hệ thống suy luận, một lệnh người dùng có thể kích hoạt nhiều chuỗi như lên lịch, truy xuất, đọc file, thực thi code, gọi công cụ, kiểm tra kết quả và tái sinh... GPU và các bộ gia tốc AI đảm nhiệm tính toán mô hình, CPU xử lý VM, browser, điều phối nhiệm vụ và thi hành công cụ; ngữ cảnh dài và hội thoại song song mở rộng nhu cầu quản lý trạng thái mô hình và cache khóa-giá trị (KV), HBM, DRAM server và SSD doanh nghiệp sẽ đảm nhận các tầng lưu trữ khác nhau tùy hiệu năng, dung lượng, chi phí. Tài liệu kỹ thuật của NVIDIA nhấn mạnh rõ ảnh hưởng hiệu suất CPU đến thông lượng agent, cùng tính thiết yếu của phân cấp cache giữa bộ nhớ GPU, CPU và lưu trữ. Qua đó, có thể suy luận, mức độ thẩm thấu của agent sẽ thúc đẩy ứng dụng AI xâm nhập các ngành toàn cầu với tốc độ mạnh, nhất là nhu cầu tính toán AI sẽ khuếch trương từ bộ tăng tốc AI sang CPU hiệu năng, lưu trữ và hệ thống mạng; quy mô nhu cầu cuối cùng sẽ phụ thuộc vào số lượng người dùng, tần suất nhiệm vụ, số lượng song song và cải thiện hiệu quả.

Tuy nhiên, cuộc đối đầu trên thị trường này cuối cùng vẫn “phân thắng bại” ở dòng tiền. Mở rộng ứng dụng AI đem thêm cơ hội doanh thu, nâng cao hiệu suất sản xuất, giúp điều chỉnh tăng dự báo dòng tiền tương lai doanh nghiệp; lợi suất trái phiếu kỳ hạn dài tăng lại đẩy cao tỷ lệ chiết khấu và chi phí tài trợ, khiến giá trị hiện tại dòng tiền cùng mức giảm đi. Đối với trung tâm dữ liệu AI, vốn hóa cao hơn còn tăng yêu cầu về tỷ lệ sử dụng, định giá và thu hồi vốn đầu tư dự án. Do đó, nhu cầu gắn với tính toán AI và ứng dụng AI mạnh mẽ hoàn toàn có thể song hành với sức ép định giá cổ phiếu công nghệ: yếu tố trước quyết định không gian tăng trưởng hoạt động, yếu tố sau kiểm chứng mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho tăng trưởng đó. Nếu curve tiếp tục phẳng, đi đôi với siết tín dụng hoặc đảo ngược, trọng tâm thị trường sẽ mở rộng từ hệ số định giá sang ngân sách khách hàng, giao đơn, thu hồi tiền mặt và các chỉ số vĩ mô rộng hơn đánh giá AI có thực sự thúc đẩy kinh tế lớn lên bền vững nhờ hiệu suất cải thiện hay không, tạo bài test khắt khe hơn cho AI siêu tăng giá.

Từ giao dịch lạm phát sang lo ngại tăng trưởng: Kỳ vọng tăng lãi suất lên cao, hồi chuông cảnh báo suy thoái đến gần, thị trường trái phiếu ngày càng sát báo động kinh tế

Tuần trước, lợi suất thêm giữa trái phiếu kho bạc Mỹ 10 năm so với 2 năm một thời điểm chỉ còn 17 điểm cơ bản, mức chênh lệch thấp nhất từ đầu 2025 đến nay. Đường cong lợi suất đi ngang này làm tăng xác suất lợi suất 10 năm nhanh chóng thấp hơn trái phiếu ngắn hạn; hiện tượng được quan tâm này gọi là đường cong đảo ngược, cũng là lý do tại sao thị trường tiếp tục tranh luận về điều này và ý nghĩa cảnh báo suy thoái của nó.

Cần phân biệt giữa mức lợi suất tuyệt đối và chênh lệch giữa các kỳ hạn: Dù lợi suất kỳ hạn 10 năm vẫn ở mức cao nhất từ 2007 đến nay, nhưng chỉ cần lợi suất 2 năm tăng nhanh hơn, curve cũng sẽ đi ngang. 17 điểm cơ bản là chênh lệch hẹp nhất tuần trước; thay đổi cốt lõi hiện nay là thị trường tăng cảnh giác đối với kịch bản “over-tightening”, chứ chưa thể nói curve đã đảo ngược.

Lợi suất ngắn tăng trước hết phản ánh kịch bản tái định giá con đường chính sách tiền tệ. Ngày 16/9 Fed tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, nâng mục tiêu lãi suất lên 3,75%-4,00%, nhấn mạnh tăng trưởng bền vững và áp lực lạm phát vẫn cao; định giá trên thị trường hợp đồng kỳ hạn lãi suất cho thấy trader chuẩn bị cho kịch bản tăng ít nhất 3 lần/25 điểm cơ bản nữa trong năm tới. Trái phiếu 2 năm đặc biệt nhạy với biến động chính sách các quý tới, trong khi kỳ hạn 10 năm và hơn nữa thì phản ánh trung bình dự báo lãi suất ngắn hạn các năm tới, cùng phần bù rủi ro tỷ suất dài hơn mà nhà đầu tư đòi hỏi. Do đó, độ bền tăng trưởng, bền bỉ lạm phát và dự báo thắt chặt có thể cùng đẩy lợi suất lên nhưng tốc độ tăng ở các kỳ hạn có thể không giống nhau; ngoài ra, định giá hiện tại chưa đồng nghĩa Fed đã cam kết tăng lãi suất đúng số lần này.

Bất định nguồn cung năng lượng vẫn củng cố xích truyền dẫn lãi suất này. 27/9, Trump từ chối đề xuất ngừng bắn với Iran, nhưng dự kiến hai bên sẽ nối lại đàm phán trong tuần tiếp theo; Ngoại trưởng Iran Araghchi thì giữ vững lập trường phải đảm bảo điều kiện riêng khi mở lại eo biển Hormuz, các tranh cãi liên quan đến dỡ bỏ phong tỏa, cấm vận và gỡ đóng băng tài sản… Không gian đàm phán còn nhưng chưa thể nói đảm bảo vận tải và nguồn cung năng lượng trở lại bình thường. Về truyền dẫn vĩ mô, giá năng lượng cao kéo dài vừa trực tiếp thúc đẩy lạm phát, trì hoãn nới lỏng tiền tệ, lại bào mòn sức mua hộ gia đình, lợi nhuận doanh nghiệp, khiến thị trường trái phiếu cùng lúc đối mặt kỳ vọng “lãi suất cao hơn trước mắt” và “cầu tương lai suy yếu”.

Lịch sử ghi nhận đường cong đảo ngược từng phát những tín hiệu mạnh: Từ thập niên 60 tới nay, tám lần suy thoái cùng xuất hiện sau khi curve đảo ngược, dù chỉ báo này vài năm trước từng lỡ sóng. Ý nghĩa cốt lõi là nhà đầu tư trái phiếu đang “xuống tiền” rằng: Fed đẩy lãi lên quá mức để chống lạm phát sẽ cản trở tăng trưởng. Kết quả sẽ ảnh hưởng rộng tới thị trường tài chính, đặc biệt với nhóm cổ phiếu giao dịch gần đỉnh lịch sử.

Như biểu đồ trên, đường cong lợi suất Mỹ đã bắt đầu đi ngang, báo hiệu nguy cơ đảo chiều—một hiện tượng hiếm trong lịch sử, có khả năng báo bão suy giảm kinh tế hoặc thậm chí khởi động chu kỳ suy thoái mới.

Tháng này, Fed thực hiện tăng lãi suất lần đầu trong ba năm, và bước sau đó thị trường ngày càng chuẩn bị cho khả năng sẽ còn tăng nữa. Điều này cho thấy, sau một vòng bán tháo trái phiếu bởi phản ánh tăng trưởng mạnh dẫn tới giá áp lực tăng, Fed diều hâu đã thay đổi thế cân bằng các loại rủi ro.

Ông Zack Griffiths, Giám đốc chiến lược trái phiếu đầu tư và vĩ mô tại CreditSights cho biết: “Việc chứng kiến đường cong lợi suất 2 năm – 10 năm đảo ngược hoặc dẹt hẳn làm người ta nghi ngờ câu chuyện tăng trưởng kinh tế cực mạnh, cũng chính là một phần kỳ vọng đã phản ánh vào giá trái phiếu.”

Đảo chiều sẽ đảo ngược quá trình bình thường hóa yields toàn cầu từ 2024 tới nay. Nhà đầu tư trái phiếu thông thường sẽ yêu cầu mức bù cao hơn (tức lợi suất cao hơn) cho lãi suất dài hạn do chịu thêm rủi ro thời gian. Điều này khiến curve truyền thống thường dốc lên.

Chỉ tháng trước, curve vẫn đi đúng hướng đó khi yields dài hạn tăng vọt, một phần vì lo Fed dưới thời chủ tịch Kevin Walsh mất dần uy tín kiểm soát lạm phát. Nhưng sau đợt Fed tăng lãi tháng 9, trái phiếu kỳ hạn ngắn bật tăng yields. Nhà đầu tư cược trong năm tới Fed sẽ tăng tổng cộng ít nhất 3 lần/25 điểm mỗi đợt.

Một số người không cho rằng curve sẽ đảo chiều nhanh vì kỳ vọng tăng lãi đã được phản ánh đáng kể vào yields ngắn hạn, thu hẹp biên giả định so với kỳ hạn dài hơn nữa khó hơn.

Ông Gennadiy Goldberg, Trưởng bộ phận chiến lược lãi suất Mỹ tại TD Securities, nói: “Thị trường đã phản ánh kỳ vọng Fed sẽ tăng mạnh lãi suất, nên curve đã dẹt hẳn vài tuần gần đây. Điều này khiến chúng tôi tin rằng curve 2 năm–10 năm sẽ có thể dốc lại trong các tuần tới.”

Hiện cũng khó tưởng tượng kinh tế sẽ yếu đi rõ nét. Theo khảo sát tháng gần nhất của Bloomberg Intelligence, các nhà kinh tế vừa điều chỉnh tăng dự báo tăng trưởng quý ba Mỹ nhờ nhu cầu mạnh hơn.

Tuy vậy, người khác cho rằng xu hướng curve dẹt còn diễn tiếp. Ông Ed Al-Hussainy, quản lý danh mục tại Columbia Threadneedle Investments, cho rằng khi Fed thắt chặt nhằm làm nguội kinh tế và lạm phát, ông chuẩn bị theo hướng curve 2 năm–10 năm, 5 năm–30 năm sẽ đảo chiều về nửa năm tới.

Ông nói: “Dấu hiệu tốt nhất của thắt chặt tiền tệ là curve dẹt – rồi sẽ đảo ngược.”

Tính đến đầu tuần này, yields trái phiếu Mỹ 2 năm và 10 năm lần lượt khoảng 4,9% và 5,2%. Và lợi suất 10 năm—thước đo quan trọng của thị trường trái phiếu toàn cầu—đã ở quanh mức cao nhất tính từ 2007 tới nay.

Đảo ngược đường cong lợi suất thường phản ánh lo ngại tăng trưởng, vì mục đích tăng lãi là giảm nhu cầu tín dụng, kiềm chế lạm phát. Kinh tế giảm tốc nhiều khả năng tạo điều kiện cho Fed giảm lãi, đẩy cá cược rằng yields dài hạn sẽ giảm nhanh hơn short end.

Thống kê các tổ chức cho thấy từ 1978, curve 2 năm–10 năm bình quân đảo chiều trước suy thoái kinh tế khoảng 15 tháng, rải từ sáu tháng đến hai năm.

Như biểu đồ trên, lịch sử nhiều lần chứng tỏ, hiện tượng curve đảo chiều thường báo hiệu suy thoái kinh tế cận kề.

Tuy nhiên, những năm gần đây, khả năng dự báo của đường cong này bị đặt dưới kính hiển vi nhiều hơn. Năm 2022, nhiều curve trái phiếu Mỹ đảo chiều, khi đó phần lớn giới kinh tế dự đoán kinh tế sẽ suy thoái trong 12 tháng. Nhưng điều đó đã không xảy ra vì kinh tế Mỹ thực tế đã chống chịu tốt chuỗi thắt chặt 2022–2023 của Fed, khủng hoảng ngân hàng khu vực, chiến tranh thương mại toàn cầu và bùng nổ giá năng lượng năm nay.

Dù curve 2 năm–10 năm là chỉ báo được nhà đầu tư trái phiếu dùng nhiều nhất, các nhà hoạch định chính sách còn xem các curve khác liên quan lãi suất vay 3 tháng nhằm tìm tín hiệu suy thoái. Đường cong giữa kỳ hạn 3 tháng và 10 năm trái phiếu Mỹ hiện vẫn dốc khá lớn.

Việc đường cong 2 năm–10 năm của trái phiếu Mỹ dẹt lại gần đây đã khiến các quỹ cược sẽ “curve dốc lại” đầu năm nay phải chịu thua lỗ. Thay đổi này cũng lây lan sang cả thị trường cổ phiếu, nhất là nhóm ngân hàng. Do ngân hàng thường huy động ngắn, cho vay dài, việc chênh lệch thu hẹp ăn mòn chênh lệch lãi ròng.

Chỉ số KBW đánh giá nhóm cổ phiếu ngân hàng lớn tuần trước rơi vào vùng chỉnh kỹ thuật, tức giảm hơn 10% so với đỉnh gần nhất.

Đường cong tiến tới đảo chiều phản ánh từ khi chiến sự Mỹ–Iran nổ ra tháng 2, triển vọng kinh tế có thể đảo chiều toàn diện. Trước đó các trader vẫn cược Fed sẽ giảm lãi, tức yields ngắn hạn giảm, đối lập hoàn toàn với mệnh đề tăng lãi hiện tại.

Cô Jamie Patton, đồng chủ tịch bộ phận lãi suất toàn cầu tại TCW Group, nhận định, curve đảo chiều “sẽ là dấu hiệu Fed đang mắc sai lầm chính sách. Họ đã tăng lãi quá tay và về sau sẽ buộc phải giảm mạnh. Vì thế với chúng tôi, đường cong đảo chiều không phải là tín hiệu sức khỏe vĩ mô tốt đẹp gì.”