Очікується, що Федеральна резервна система США та Європейський центральний банк спільно призупинять підвищення ставок, але чому глобальні фінансові ринки все ще не можуть видихнути з полегшенням? JPMorgan прогнозує: логіка подальшого підвищення ставок продовжує тиснути на акції та облігації.

Згідно з інформацією з Finanсу智通, цього тижня можна назвати «супертижнем центральних банків» — ФРС США, Банк Японії та Європейський центральний банк послідовно проводитимуть засідання, присвячені грошово-кредитній політиці. Серед них найбільшу увагу ринку приверне оприлюднення рішення по ставці та заяви щодо політики Федерального комітету з відкритого ринку США у середу за місцевим часом. Згідно з останнім аналітичним звітом JPMorgan, основним торговим посилом, пов'язаним з рішеннями центральних банків США, Європи та Японії цього тижня, є те, наскільки жорсткою залишатиметься політика після очікуваної ринком паузи у підвищенні ставки в жовтні, а також коли можливий перехід до м'якішого курсу.

ФРС оголосить про своє рішення 29 жовтня за пекінським часом уночі, а того ж вечора естафету перебере Європейський центральний банк. Два найсвіжіші аналітичні звіти JPMorgan за 26 жовтня показують, що обидва центробанки цього тижня утримаються від змін, проте ФРС ще доведеться пояснити, яким чином її пауза узгоджується із зобов'язаннями щодо боротьби з інфляцією, а ЄЦБ, ймовірно, продовжить підвищення ставок у грудні та березні наступного року. Ключова інвестиційна лінія, виділена аналітиками JPMorgan, полягає у тому, що короткостроковий ринок ставок стежитиме за змінами очікувань наступних підвищень, дохідності по облігаціях суверенів, які життєво важливі для Європи, залежать від коментарів ЄЦБ щодо фіскальних ризиків та порогу його втручання, а фондовий ринок пильно спостерігає за тим, як зростання прибутків та грошових потоків витримує високі вартості фінансування.

JPMorgan зазначає, що цього разу ФРС та Європейський центральний банк можуть спільно зробити паузу у підвищенні ставок, але жорсткість політики зберігається — ФРС потрібно пояснити, як її пауза узгоджується із схильністю до підвищення, в той час як аналітики JPMorgan прогнозують для ЄЦБ подальше підвищення у грудні та березні наступного року.

Голова ФРС Пауелл отримав «тест на паузу»: ринок вимагає не лише результату, а і пояснення подальшої логіки грошово-кредитної політики після грудня

JPMorgan очікує, що цільовий діапазон федеральної ставки залишиться на рівні 3,75%—4,00%; голова Федерального резервного банку Клівленда Местер та голова ФРБ Далласа Логан можуть проголосувати проти та вимагати підвищення ставки, має шанси долучитися і Кашкарі, але це не є базовим сценарієм.

JPMorgan зазначає, що очікування паузи базуються переважно на послідовних пом’якшувальних сигналах від таких чиновників як Вільямс, Джеферсон, Бауман та Воллер — мовляв, не треба поспішати з подальшими діями і необов'язково підвищувати ставку на двох поспіль засіданнях. Виходячи з цього, JPMorgan припускає, що деякі члени FOMC були здивовані занадто жорстким трактуванням вересневого рішення ринком і не переконані у необхідності початку нової хвилі стійкого жорсткого циклу. Головним мотивом паузи є спостереження ефекту минулого підвищення ставки на тлі слабких даних з ринку праці, підвищеного тиску енергетичної інфляції та стійкості американської економіки.

Справжньою темою, яку доведеться пояснювати Пауеллу, є те, чому у вересні при прирості індексу базових цін на особисте споживання (ключовий інфляційний індикатор для ФРС — базовий PCE) на 0,2% було обране підвищення ставки, а цього разу при очікуваному прирості у 0,3% ймовірна пауза.

JPMorgan прогнозує, що оцінка економічної ситуації у заяві навряд чи суттєво зміниться, але риторику буде скориговано: якщо минулого разу підтримка своєчасного повернення інфляції до цілі була обґрунтуванням дії, то цього разу може бути обіцяна «своєчасна стабілізація цін», а також зазначено «готові діяти» або «якщо буде потрібно». Таке формулювання залишить на столі схильність до підвищення ставки і допоможе ринку зберегти імовірність підвищення у грудні; втім, у цій аналітиці JPMorgan не наводить грудневе підвищення ставки як безперечний факт.

Комунікаційний виклик для Пауелла — знайти баланс між «неможливістю анонсувати рішення кожного засідання» та «поясненням функції політики». JPMorgan звертає увагу, що сама індикація схильності до підвищення — це один із способів forward guidance, до якого свого часу вдавався і Грінспен; а під час виборів бракує пояснень, і пауза може породити здогадки щодо справжніх мотивів політики.

Тому, як вважають в JPMorgan, фокус торгів — це ступінь жорсткості заяви, кількість проти і риторика пресконференції відносно ринкових очікувань: якщо очікування подальших підвищень посиляться, це підвищить короткострокову дохідність та понизить ціни відповідних ф’ючерсів — зростання очікувань призводить до підвищення дохідності коротких американських облігацій і ставки federal funds rate у ф’ючерсних контрактах, які відповідно дешевшають; зниження очікувань змінює ситуацію навпаки. Довгострокові облігації та акції технологічних компаній при цьому ще повинні врахувати інфляцію, термінову премію та зміни доходів, особливо фінансування AI-компаній залежить від базової ставки на відповідний термін і кредитного спреді — лише при такій зв’язці політична пауза може підтримати оцінку вартості.

Ще одна з інституцій Уолл-стріт — команда старших ринкових стратегів Goldman Sachs вважає базовим сценарієм паузу в жовтні та повернення до підвищення в грудні, при цьому ринок 23 жовтня закладав імовірність близько 90%, а з жовтня 2023 по вересень 2027 року очікувана накопичена кількість підвищень — приблизно 2,7 (починаючи з поточного рівня ставки). На їхню думку, раз перше підвищення вже закладене в цінах, справжньою несподіванкою будуть ступінь подальшого посилення, тривалість високих ставок, а також причини паузи чи подальшого підвищення.

У нещодавньому дослідженні Cosimo Codacci-Pisanelli підвищення цін на держоблігації США (що означає здешевлення дохідності) аналітик пояснює підвищеним тиском на AI-активи, збільшеними tail-ризиками на фоні погіршення прогнозів зростання і тим, що довгострокові держоблігації знову відіграють роль хеджу від фондових ризиків.

Відповідно до моделі Goldman Sachs, якщо в грудні підвищення супроводжуватиметься жорсткими сигналами, дисконтна ставка для акцій технологічних компаній і тиск на фінансування можуть знову підвищитися; якщо ж пауза стане наслідком різкого погіршення інвестицій у AI та динаміки зростання, зростання довгострокових облігацій не гарантує так само подорожчання акцій технологічних компаній, оскільки прогнози прибутків і кредитна якість можуть погіршитися одночасно. Пауелл відмовляється давати чіткі орієнтири щодо політики, і ринкам доводиться самостійно оцінювати, що є основним рушієм майбутніх дій ФРС — тиск інфляції чи зміна економічного зростання та фінансових умов.

ЄЦБ, ймовірно, зробить паузу, але жорстка політика не завершилася: тиск енергетичної інфляції зберігається, поріг інтервенцій на французькому ринку боргу все ще високий

JPMorgan дає чіткий прогноз по динаміці ЄЦБ: цього тижня буде пауза, подальше підвищення у грудні 2026 та березні 2027, а підвищення у червні 2027 — це вже агресивний сценарій. У звіті зазначено, що ринок вже заклав як мінімум четверте підвищення у цьому циклі, банк з цим погоджується і бачить ймовірність п’ятого, останнього підвищення.

Цей прогноз ґрунтується на стійкості економіки та інфляції: хоча попереднє значення індексу PMI за жовтень знизилося, воно все ще відповідає річному зростанню близько 1,5%, що відповідає короткостроковим прогнозам зростання (без урахування Ірландії); траєкторія ставок, прийнята у вересневому прогнозі, вже враховує дещо більше трьох підвищень, а базова інфляція до другої половини 2028 року залишається вище цілі. Подальше зростання цін на нафту і газ посилить інфляцію і ускладнить її повернення до цілі. Хоча підвищення ставок не збільшує енергетичну пропозицію, воно може обмежити розповсюдження енергетичного подорожчання на інші ціни та інфляційні очікування; оновлений річний прогноз у грудні до 2029 року стане основою для переоцінки жорсткості політики.

Французький держборг під тиском, але цього ще недостатньо для ЄЦБ, щоби відмовитися від подальшого посилення. JPMorgan визнає, що зростання тривалих ставок і розширення суверенного спреду частково замінюють підвищення ставки, але це слід оцінювати на рівні всієї єврозони: у макрофінансовому індексі ЄЦБ (FCI) спред суверенів розраховується за вагою ВВП кожної країни і становить лише приблизно 15% індексу; французький тиск таким чином розмивається, і на фоні зниження прибутковості німецьких облігацій індекс за останні два тижні навіть трохи знизився.

Фінансове посилення з серпня дійсно зменшило необхідність частини підвищень, але цей факт ще не скасовує прогнозу двох підвищень. Підтримка зростання не є гарантованою назавжди: якщо зростання цін на енергоносії не буде компенсоване іншим драйверами зростання, це надалі гальмуватиме економічну активність, і загальний вплив на політику залишатиметься скоріше в бік жорсткості. Для облігаційних ринків підтримка німецьких облігацій у результаті попиту на безпечні активи і зростання премій за ризик на французькі папери можуть співіснувати; поведінка євро залежатиме від відносних змін ставок між США та Європейським союзом, а також від фактору Франції.

JPMorgan також очікує, що цього тижня ЄЦБ навряд чи запустить Transmission Protection Instrument (TPI) після багатьох років паузи, а уповільнення чи припинення Quantitative Tightening (QT) не має під собою достатньої основи. Інституція наголошує, що відповідальність за вирішення бюджетної ситуації Франції лежить не на банку, а на уряді та кандидатах у президенти, які повинні дати переконливі обіцянки бюджетного коригування; навіть за наявності таких обіцянок, консенсус щодо підтримки інтервенції всередині ЄЦБ можливий лише у випадку суттєвого погіршення ринкових умов.

В умовах інфляції вище цілі та сумнівів щодо боргової динаміки деяких країн будь-яке уповільнення програм APP та PEPP з метою порятунку облігаційного ринку зіштовхується з опором. Введення структурної портфельної програми для управління надлишковими резервами для зняття фіскальних тривог теж малоймовірне; порівняно легше відтермінувати дискусію щодо підняття нормативу мінімальних резервів для банків. Отже, у JPMorgan вважають, що ставка на звуження франко-німецького спреду потребує або покращення фіскального рейтингу, або змін у перспективах інтервенцій. Зміни на енергетичних ринках через ситуацію в Близькому Сході, а також поглиблення тиску на суверенні борги — два ключових фактори, які можуть скоригувати поточний сценарій, і ЄЦБ й далі буде оцінювати всі ці ризики на кожному засіданні окремо.