Говард Маркс: якщо всі говорять про бульбашку, можливо, вона ще не луснула

Коли все більше мільярдерів і учасників ринку заявляють, що фондовий ринок, якого рухає AI, знаходиться на межі формування бульбашки, співголова Oaktree Capital Говард Маркс (Howard Marks) дає протилежний інтуїтивний висновок: саме тому, що всі говорять про бульбашку, можливо, до моменту її розриву ще далеко.

За даними Bloomberg від 18 жовтня, Говард Маркс у інтерв’ю заявив, що наразі він не вважає, що ринок досяг справжнього стану бульбашки. Його головна логіка полягає у тому, що одним із ключових властивостей бульбашки є "несвідома" (obliviousness) інвесторів до ризику, а коли весь Wall Street попереджає про ризики бульбашки, такого "несвідомого" стану саме бракує. “Якщо достатньо людей обережно запитують, чи існує бульбашка в певному секторі, то цілком обґрунтовано вважати, що навіть якщо це бульбашка, ринок поводиться стримано,”— каже Говард Маркс.

Даний висновок різко контрастує з поточною напруженою атмосферою на ринку. Від Ray Dalio до мільярдера Michael Novogratz—кілька гігантів хедж-фондів відкрито попереджали, що AI-трейдинг штовхає фондовий ринок до межі бульбашки. Nasdaq 100 оновив історичний максимум на початку цього місяця, а минулого тижня впав на 5,5%; дехто пов'язує це із масовим вивільненням тривоги через ймовірну бульбашку.

Визначення бульбашки: три ключові критерії Говарда Маркса

Говард Маркс попередив про вершину інтернет-бульбашки у 2000 році і минулого року заявив, що перебуває у режимі “спостереження за бульбашкою”. Він визнає, що поняття “бульбашка” само по собі “нечітке”, але

він описує бульбашку як “нераціональний бум, нерозсудливість, несвідомість”. На його думку, найтиповіша ознака бульбашки—перетворення ринку на масову захопленість—“деякі люди стають абсурдно багатими, а ті, хто не долучений, почуваються дурними і жалкують про це.”

З огляду на таку рамку, поточна оцінка Маркса така: інвестори справді проявляють “страх втратити зростання” (FOMO), але безперервне обговорення ризиків бульбашки свідчить, що ринок не перебуває у стані “несвідомості”; і у питанні безрозсудних дій інвесторів сигнал змішаний.

Дані щодо оцінки: суттєва різниця з 2000 роком

Важливим доказом на підтримку висновку Маркса є поточний рівень оцінки. З точки зору форвардного P/E на S&P 500 і Nasdaq 100, через очікування сильного зростання доходів компаній цей показник цього року фактично знизився і не показує явних ознак бульбашки.

В порівнянні з місяцем перед піком інтернет-бульбашки у 2000 році різниця особливо разюча: тоді середнє форвардне P/E для п’яти найбільших технологічних компаній S&P 500 становило близько 65, а зараз для п’яти найбільших це близько 23.

Проте інший показник оцінки турбує деяких інвесторів. Циклічно скоригований P/E (CAPE або Shiller P/E) наразі близько 41—майже дорівнює історичному рекорду у 44, встановленому в 1999 році. Співзасновник DataTrek Research Nicholas Colas назвав це “найтривожнішою оцінковою діаграмою серед усіх, що циркулюють на ринку”.

Головний ринковий стратег JonesTrading Michael O'Rourke висловлює обережність щодо падіння форвардного P/E, зазначаючи, що великі технологічні компанії масово беруть кредити для створення AI-інфраструктури, а збільшення боргового навантаження часто знижує мультиплікатори оцінки, що не обов'язково робить оцінку справедливою.

“Ми вже підняли фінансування постачальників на абсолютно новий рівень—виробники чипів самі змушені субсидіювати купівлю їхніх продуктів, інакше ці закупівлі просто не відбудуться.”

Концентрація ринку і технічні сигнали попередження

Окрім оцінки, підвищена концентрація на структурному рівні також викликає занепокоєння. Зараз NVIDIA, Apple і Microsoft разом становлять близько 21% ваги S&P 500, тоді як у жовтні 1999 року для такого ж впливу потрібно було близько десяти компаній.

З технічної точки зору трейдери вже помітили кілька сигналів, схожих на ті, що були під час історичних бульбашок: зростання сектору напівпровідників повторює динаміку минулих бульбашок, розрив у прибутковості між найкращими і найгіршими технологічними акціями, а також поступове звуження ринкової ширини.

За останні десять років Nasdaq 100 перевищив S&P 500 на 250 процентних пунктів, що змушує багатьох інвесторів не відмовлятися від експозиції в технологічні акції. “Навіть якщо ви трохи стурбовані технологічними акціями, відмовитися від них неможливо. Це здається майже дурним, бо ці акції завжди випереджають,” — каже досвідчений інвестор Jim Paulsen.

Сигнали настроїв: співіснування емоційного піднесення та обережності

Щодо настроїв інвесторів, загальна поведінка цього року далеко не досягла рівня емоційної екзальтації, характерної для історичних бульбашок.

Висока інфляція, невизначеність середньострокових виборів та війна з Іраном змусили трейдерів у 2026 році обирати оборонні дії на кількох етапах, а Nasdaq 100 кілька разів коригувався, у тому числі на повні 10%.

Проте знаки екзальтації не відсутні повністю. CEO Broadcom Hock Tan зазначив, що AI-гіп залучає інвесторів, які “взагалі не знають, у що інвестують”, і їхня поведінка “подібна до гравців казино”. Головний стратег CFRA Sam Stovall поділився мав тонкий момент:

У розмові з продавцем газет у Нью-Йорку той попросив його роздрукувати звіти про Intel і Cisco щодо AI-акцій — це нагадує відомий анекдот про Joseph Kennedy, який у 1929 році почув поради про акції від хлопчика-чистильника взуття перед крахом ринку.

Як розривається бульбашка: кредитний ринок — ключовий фактор

Навіть якщо бульбашка ще не дозріла, учасники ринку уважно стежать за потенційними тригерами для реверсу. Головний ринковий стратег Reynolds Strategy Brian Reynolds вказує: “Зазвичай цикл завершують проблеми кредитного ринку. Коли люди стикаються з невиконуваними вимогами про додаткове забезпечення на кредитному ринку, починаються справжні проблеми.”

Швидке підвищення ставок вже почало тиснути на деяких фаворитів ринку. Акції CoreWeave з січня по початок травня майже подвоїлися, але минулого тижня їх падіння повернуло прибутковість з початку року у негативну зону, а прибуток по облігаціях різко зріс.

O'Rourke акцентує, що розрив бульбашки часто трапляється не через провал технології, а через надмірний оптимізм, який "вигризає" оцінку. “Інвестори стають надмірно впевненими і платять занадто високу ціну. Ось це і є суть бульбашкового мислення. AI змінить світ—у цьому немає проблем.”— говорить він,—“Проблема у тому, скільки за це платити.”

В епоху інтернету технології досягли величезного успіху, але коли прибутки не виправдали очікувань і ставки виросли, сфокусоване зростання на фондовому ринку почало згортатися. Підсумки минулого ретельно досліджуються нинішніми учасниками ринку.