Розпад «торгівлі консенсусом» і народження нового консенсусу! Goldman Sachs пояснює: чому зараз інституції значно скорочують позиції в AI

Раніше надмірно перевантажена ринкова стратегія «лонг на AI, шорт на все інше» переживає болючий демонтаж, а на фоні рекордного розпродажу гігантські хмарні компанії стикаються з «великим випробуванням монетизацією».

22 жовтня Rich Privorotsky, керівник європейського підрозділу фіксованого доходу та акцій (FICC & Equities) у Goldman Sachs, дав інтерв’ю подкасту «The Markets» у лондонському трейдінг-залі банку. Privorotsky розкрив вражаючу статистику: «Минулий тиждень приніс на нашій книзі prime-брокера найбільший в історії розпродаж технологічних акцій.»

У цій хвилі розпродажу особливої ваги набуває сезон звітів за третій квартал. Фокус ринку змістився з простого «розповідати історії» до жорсткої вимоги досягнути реальних результатів. Privorotsky відзначає, що ринок очікує на $1,1 трлн капітальних інвестицій у AI на наступний рік, але цього вже недостатньо, щоби переконати інвесторів вкладатися.

«Недостатньо просто сказати, що ти багато витрачаєш — потрібно ще й довести, що невиконані замовлення перетворюються на суттєві доходи,» — наголошує Privorotsky. «Вони повинні паралельно зі збільшенням капітальних витрат демонструвати і віддачу цих інвестицій. Це зовсім непросте завдання.» Він зазначає, що ріст хмарного бізнесу, здатність до монетизації та швидкість досягнення балансу вільного грошового потоку матимуть суттєвий вплив на нині надзвичайно чутливий кредитний ринок.

Подвійний дефіцит: інфраструктура й фінансування. Наступного року «дефіцит електрики 40-50 гігават»

За згасанням AI-гіпнозу стоять жорсткі обмеження реального світу — інфраструктура та фінансові ресурси. Сьогодні ринок бореться з трьома ключовими проблемами, у центрі яких вплив вартості фінансування та питання електропостачання.

Privorotsky підкреслює, що сфери AI із високим левереджем (наприклад, нові cloud-постачальники) стикаються із проблемами залучення капіталу: «Чи ці компанії зможуть знайти фінансування, щоби реалізувати видатки на AI?»

Набагато більш реальною фізичною перешкодою є здатність забезпечити потужність електропостачання.

Він озвучує ключову цифру: «Минулий рік очікується дефіцит електроенергії на рівні близько 40-50 ГВт. Якщо ви не здобули реальну потужність для дата-центрів — навіщо тоді купувати заздалегідь замовлені чипи?» Ці побоювання змушують інвесторів «зменшувати ризики», шортити AI та AI-інвестиції, зменшуючи очікування зростання, а також переводити капітал в облігації як захист.

Макросхема змінюється: від «надлишку заощаджень» до «надлишку витрат»

З точки зору макроциклу Privorotsky описує фундаментальний зсув парадигми.

Він підкреслює, що більша частина його кар’єри пройшла у «надлишку заощаджень» — коли у системі було забагато грошей і незрозуміло, куди їх подіти. Проте зараз ситуація змінилася «майже як під час землетрусу» (Seismic shift).

«Протягом останнього року ми очікували інвестиції у AI понад $1 трлн, водночас більшість урядів світу працюють у режимі фіскального дефіциту. Ми увійшли в епоху ‘надлишкових витрат’.»

Ця трансформація підвищила вартість капіталу і природно висунула за межі тих позичальників, чия якість не найкраща.

Він констатує, що такий тиск позначається не лише на спредах по боргу категорії CCC, а навіть розповсюджується на суверенний борг (наприклад, Франція з високими бюджетними дефіцитами). Додаючи високі ціни на енергоносії, загальний ризик-апетит ринку суттєво знижується.

Ринкові настрої розколоті: «успіх — завдяки AI, провал — теж через AI»

За складних макро- та мікрообставин настрої інвесторів зазнали поляризації.

Privorotsky ділиться своїми враженнями від спілкування з інвесторами: «Деякі кажуть: ‘Я хвилююся, що не зможемо забезпечити потужність — і це лякає’. Інші твердять: ‘Я хвилююся, що ми постачимо надміру потужності — і це теж лякає’. Якимось чином ці взаємовиключні результати формують повну картину ринкових страхів.»

Внаслідок значного впливу цін на енергоносії (S&P 500 виглядає стабільно, але медіанна акція вже втратила понад 10%), індекс фінансових умов (FCI) різко скоротився, що підштовхує Федеральний резерв реагувати активніше.

Раніше Privorotsky був переконаний: «Нафта визначає все (As goes oil, so goes everything else)», але тепер визнає: У нинішніх ринкових умовах логіка змінена — «AI визначає все (As goes AI, so goes everything else)».

Попри короткостроковий тиск, Privorotsky не налаштований цілком песимістично. Він вважає, що оптова ціна обчислювальних потужностей щодня ставить нові рекорди, а попит залишається «ненаситним і нескінченним». Щодо стратегії, хоча впевненості не так багато, але активи сектора «електрифікації», аерокосмічної промисловості та деяких транспортних напрямків, які вже серйозно просіли, дають суттєвий запас безпеки і є підстави для обережного оптимізму.

Нижче — повний переклад діалогу з подкасту:

Chris Hussey 00:00

Це програма The Markets. Я — Chris Hussey, сьогодні четвер жовтня. Я запросив у лондонську торгову залу Goldman Sachs Rich Probarowski, керівника європейського акційного трейдингу в Prevo FIC & акціях. Дуже дякую, що завітали. Дякую за запрошення.Hussey, давай одразу до суті — ти висловлював цікавий погляд: на початку літа всі гналися за однією болючою угодою — лонг на AI, шорт на решту. Це стало дуже великою угодою. Тепер, на хвилі сезонy третіх квартальних звітів, ця торгівля руйнується. Що відбувається? Як ти думаєш, це далі буде розвиватися? Ринок акцій зараз надзвичайно сконцентрований, й останні тижні ця погоджена угода дуже болюча для всіх.

Rich Privorotsky 00:48

Позиції сконцентровані в AI, напівпровідниках та гіперскейл хмарних компаніях. Думаю, ринок зараз має справу відразу з трьома різними питаннями. Перше — вплив вартості капіталу. Це видно скрізь: чи то CCC-спреди, суверенні спреди Європи, чи найбільш левереджовані сегменти AI-торгів — особливо Neo clouds. Це перетворюється на проблему пропозиції. Вам під силу залучити гроші для покриття всіх цих інвестицій в AI? Другий аспект також про пропозицію: чи маємо ми дійсно спроможність подати електрику — йдеться про 20, 40–50 гігават наступного року. Якщо ви не маєте інфраструктури підключення дата-центрів, чи в змозі поглинути чипи, замовлені на випередження?

Rich Privorotsky 01:38

Ці ризики висять над ринком і разом штовхають усіх до mindset'у зниження ризиків; конкретно це проявляється через шорт AI і AI-інвестицій, тиск на очікування росту. З іншого боку, коли очікування переглядаються вниз — облігації постійно ростуть, і цього не передбачав ніхто.

Rich Privorotsky 01:56

Добре, чимало інформації. Але сфокусуємось на найближчому майбутньому — на сезоні квартальних звітів зараз. Деякі великі технологічні компанії вже відзвітували, попереду ще багато. Що для тебе найважливіше у цьому звітному сезоні? Так, ми от-от зайдемо у «серце» звітів гіперскейл-хмарних гравців. Я вважаю, справа не лише у тому, щоб інвестиції залишались на високому рівні (ринок прогнозує $1,1 трлн наступного року) — найважливіше, щоб хмарний бізнес продовжував зростати і монетизуватися. Сказати, що компанія багато витрачає — недостатньо, треба довести, що бектлог реально приносить доходи. Це дуже важливо для ринку. А ще — як швидко вони зможуть вийти на break-even у free cash flow порівняно з ринковими очікуваннями. Це може суттєво вплинути на кредитний ринок, який уже надто чутливий. Є багато інших речей, але основний фокус буде на хмарних гігантах і якості delivery, а не лише на витратах. Подолати це їм буде дуже складно: паралельно нарощувати капітальні витрати і показувати результат від інвестицій. Завдання непросте, правда? Так, важко. Проте тут варто згадати, що ціни на потужності щодня на рекордних рівнях на спотовому ринку. Попит величезний і не насичується. Так що…

Chris Hussey 03:23

Якщо подивитись більш оптимістично, у них є гарна story для ринку. Окей, Річ, давно не бачилися у студії — востаннє ти був у січні. Весь цей рік ти дотримувався «мантри» — як рухається нафта, так рухається і все інше. Це все ще так? Так, енергетика нині створює дуже складне середовище. І я вважаю…

Rich Privorotsky 03:46

Ринок, ринок акцій, робить усе можливе, щоб ігнорувати зростання цін на енергоносії або маргіналізувати цю тему. Та це не зовсім чесно, бо індекс S&P добре ізолює зростання, але медіанна акція впала більш ніж на 10%. Це впливає й на відсоткові ставки, і на FCI. Насправді ми пережили суттєве скорочення FCI, що й підштовхнуло Fed діяти активніше. Ми переглянули весь цикл підвищень ставок. Тож енергетика тут відіграє велику роль. Ми все ще платимо за енергію значний risk premium. Наступні тижні будуть дуже важливими для всієї корзини ризикових активів. Оптимістично надіюся, що за кілька тижнів буде вирішення. Але я помилився у прогнозах — очікував це ще два місяці тому. Думаю, ми всі помилялися. Так, FCI — це індекс фінансових умов. Це…

Chris Hussey 04:35

це міра, яка показує, чи економічні імпульси посилюються або послаблюються. Це не лише ставки. Іноді у FCI винна нафта, іноді — акції. Добре, це цікава думка. Щодо нафти…

Chris Hussey 04:48

З нафтотрейдингом пов’язана й твоя фраза на початку року: я хочу купувати номінальні активи — у світі з сильним ростом ВВП і високою інфляцією інвестувати у сировину. Яке твоє бачення цього зараз? Чи ця гра все ще актуальна?

Rich Privorotsky 05:11

Щоб відповісти — потрібно спочатку розібратися з питанням на трильйон: як поведуть себе витрати на AI і наскільки вони відповідають ринковим очікуванням?

Rich Privorotsky 05:19

Бо коли ми переглядаємо ці витрати, ми переглядаємо все — у тому числі товари і номінальні активи. Моє відчуття: ми трохи «вилили дитя разом із водою», почали хвилюватись щодо всіх аспектів. Конкретно — цього тижня я бачив інвесторів, які кажуть: «Хвилююся, що не встигнемо поставити необхідну потужність, це лякає». Інші — «Хвилююся, що перепостачимо потужності, і це лякає». Якось так два взаємно виключних сценарії разом формують всю ринкову тривогу.

Rich Privorotsky 05:50

Тому, стратегічно, я досі вважаю, що номінальні активи — це те, де варто бути, якщо тільки ми не впадемо у дефляційну яму, де всі скорочують капітальні витрати і починається справжній кредитний цикл. Ще три місяці тому ризик такого був дуже малим; зараз — значно більший. Однак у середньостроковій перспективі це все ще те місце, де варто залишатися. Але я думаю, зараз трохи більше стратегії «гантелі» буде розумніше. Ти маєш на увазі, що раніше все залежало від нафти, а тепер від AI?

Chris Hussey 06:22

Все інше рухається за ним. Так? Ризик мінімізації — певно, це правда. Дякую за готовність до мінімізації. Я й сам «містер мінімізація», тому радий, що ти так прямо це сказав. Звісно, у цьому присутній і великий кредитний цикл. Ще три місяці тому ти не хвилювався за кредитний цикл, а зараз уже — так. Розкажи більше. Ти бачиш вже «тріщини»? Йдеться саме про суверенні проблеми Європи, чи про корпоративні ризики?

Rich Privorotsky 06:51

Всю мою кар’єру нас супроводжував надлишок заощаджень. У системі було стільки грошей, що не знали — куди їх вкласти. А за останній рік ми оцінювали інвестиції у AI у понад $1 трлн.

Rich Privorotsky 07:05

Більшість світових урядів із дефіцитними бюджетами. Зараз ми живемо в епоху надлишку витрат. Це дуже суттєва структурна зміна і для механізмів ринку, і для вартості капіталу. Це неминуче виштовхує на периферію найслабших позичальників. Ти вже бачиш це по спредах CCC — з певними особливостями, з огляду на інциденти у цьому сегменті, проте волатильність там величезна й вона розповсюджується на ширший кредитний ринок. Додається й питання французького суверенного боргу — країни з великим дефіцитом бюджету в такому середовищі також потрапляють під тиск. Усі ці чинники впливають, і повертаючись до нафтової угоди: поки ціни на енергоносії високі, це пригнічує ризик-апетит. Для такої категорії активів зараз — ринок покупця. Так, твій підсумок «від надлишкових заощаджень до надлишкових витрат» — дуже влучний. І це був надлишок зовсім недавно — п'ять років тому. Змінам просто немає рівних.

Chris Hussey 08:04

Добре, маємо чимало подій. Ти вже це розклав. Підіб’ємо підсумки — як тепер грати цю ситуацію?

Rich Privorotsky 08:10

Ситуація досить заплутана, і, чесно, рівень впевненості не дуже високий, але в енергетичному секторі та електрифікації бачимо окремі цікаві сегменти. Там оцінки сильно знизилися, і видимість по A27 ще пристойна — надає хороший Safety Margin. Багато активів у авіаційній промисловості вже коригувалися, особливо у цивільному секторі — вони нас також приваблюють. Навіть деякі підсектори транспорту цікавлять, якщо энергетичне питання вирішиться і з огляду на низькі чисті позиції й розпродажі останніх тижнів — у цій угоді є convexity. Приклад: минулого тижня розпродаж tech-акцій у prime-broker рівні був рекордним за всю історію. Тож причин для турботи чимало, і я не хочу їх ігнорувати. Але все ж таки залишаюся дещо обережним оптимістом. Окей, Річ, давай згадаємо події наступного тижня. Що слідкуєш — що може вплинути на ринок? Основна увага — цифарки гіперскейл хмарних компаній, які ми вже обговорювали. Подивимось на монетизацію, на показники капітальних вкладень, це буде ключовим для ринку. Також це вплине на ставлення до кредитів, до потенційного попиту, і на решту даних від лабароторій та постачальників. Річ, дякуємо за багату на інформацію бесіду. Спасибі.

Chris Hussey 09:30

На цьому все. Це був The Markets. Я — Chris Hussey. Дякую за прослуховування.