Головний медвід Societe Generale: хвиля штучного інтелекту повторює азійську фінансову кризу, смертельна — це "часова бомба" з боргами
Головний стратег Société Générale Едвардс попереджає, що справжнім каталізатором AI-росту є не недостатня продуктивність, а питання, чи дешеві гроші можуть і надалі бути доступними. Дохідність довгострокових закордонних державних облігацій неухильно зростає, AI-гіганти активно випускають боргові зобов’язання, і сотні мільярдів доларів нових облігацій мають бути поглинуті тими ж самими покупцями. Це схоже на ситуацію в Азії 1990-х років, коли економічний бум підтримувався за рахунок короткострокових доларових позик.
Головний стратег Société Générale Альберт Едвардс попереджає: нинішній інвестиційний бум навколо AI має разючі подібності з азійською фінансовою кризою 1997 року — не тому, що технологія сама по собі марна, а тому що притік капіталу значно випереджає темпи покращення продуктивності, а цей розрив в історії завжди заповнювали кредитори, а не інженери.
Едвардс у своєму останньому випуску «Глобального стратегічного тижневика» зазначає, що загальна факторна продуктивність (TFP), яка вимірює реальну ефективність технології, наразі не демонструє прогресу, тоді як глобальні капітальні витрати на AI стрімко зростають: Goldman Sachs прогнозує, що лише у 2026 році світові інвестиції в AI перевищать 1 трлн доларів. Тим часом, річний дохід OpenAI було розкрито як приблизно на 20 млрд доларів нижчий від попередніх очікувань, і ця новина призвела до падіння Nasdaq за день понад на 1%, що прямо вдарило по «зріст попиту».
На думку Едвардса, справжня причина кризи полягає не у розчаруванні від продуктивності, а у тому, чи може дешевий капітал і надалі підживлювати експансію AI. «Шерифи» боргового ринку по черзі тестують вразливість національних ринків — від Японії до Франції, розпродаж облігацій поширюється хвилею. Коли AI-технологічні гіганти залучають масштабне боргове фінансування, їм потрібні ті ж самі довгострокові покупці для поглинання сотень мільярдів доларів нових облігацій, що повторює логіку 1990-х, коли Азія покладалася на короткострокові доларові кредити для підтримки процвітання.
TFP не активізується: процвітання AI без продуктивності
Початок цього попередження — доволі нудна діаграма. Головний економіст Apollo Торстен Слок опублікував доповідь під назвою «У даних продуктивності не видно ознак AI». Дані показують, що TFP, скоригована на рівень використання потужностей, наразі трохи нижче нуля, з початку циклу капітальних витрат на AI не спостерігається прискорення, а приріст продуктивності за годину стабільний на рівні близько 2,5%.
Слок підкреслює, що сильний приріст продуктивності за годину при стагнації TFP — це класична риса «капітального поглиблення», а не технологічного шоку: якщо кожному працівнику купити новий монітор (або GPU вартістю $40 000), продуктивність на годину зросте, але підприємство не стане реально більш ефективним. Бум AI чітко видно у даних про інвестиції та оцінках акцій, але його ще не видно у показниках продуктивності — це означає, що так званий прибуток поки що залишається прогнозом, а не фактом.
Стратег Bank of America Майкл Хартнетт також помітив цю закономірність і додав важливу деталь: TFP та індекс споживчої довіри синхронізовані протягом останніх 50 років, і зараз обидва котяться вниз. Голова ФРС Чикаго Остін Гулсбі також попереджав: тривала низька продуктивність поставить під сумнів актуальний наратив.
Азійський урок: класичні проти-сценарії Едвардса і відлуння історії
Едвардс не вперше сумнівається у «наративі чудес». Він згадує, що його перша важлива і ризикована не-консенсусна позиція у кар'єрі була заявити, що «економічне азійське диво» насправді є великим економічним і фінансовим пузырем. Теорія базувалася на статті економіста Пола Кругмана, опублікованій у 1994 році у «Foreign Affairs» — «Міф азійського дива»: Кругман вважав, що високий зріст азійських економік зумовлений масовим залученням капіталу та робочої сили, а не зростанням ефективності, зростання TFP було слабким, що підривало оптимістичні очікування.
Тоді головна думка не сприймалась серйозно. Світовий банк у 1993 році випустив «Азйське диво», а «пік оптимізму» був у серпні 1996-го — інший звіт Світового банку захоплено хвалив «макроекономічне диво Таїланду», за менш ніж рік до обвалу бата.
Едвардс жартома називає свій тодішній сценарій «Noddynomics», що отримав «загальне глузування» на ринку. На роуд-шоу у США він порівнював техно-пузир кінця 90-х з економічним пузырем Таїланду, і навіть потребував захисту начальства від розлючених клієнтів. Обидва пузырі врешті лопнули.
Провал амортизації: чисті інвестиції не ростуть, капітал накопичується
Друга претензія Едвардса базується на дослідженні колишнього колеги Робa Парентеау. Парентеау вказує, що загальні інвестиції підприємств під впливом AI зростають, але чисті бізнес-інвестиції (після амортизації) майже не змінюються: у номінальному виразі загальні інвестиції сягають приблизно 14% ВВП, а чисті вже близько десятиліття на рівні 3%; у реальному вимірі загальні інвестиції досягли історичних 15,5% ВВП, а реальна чиста — лише близько 3,5%, аналогічно 2015 і 2019 рокам.
Едвардс також зазначає, що підприємства подовжують амортизаційний строк для GPU та інших активів: це покращує дані чистих інвестицій у бухгалтерському обліку, але приховує слабку реальну економічну віддачу. Тут звучить критика Майкла Беррі щодо надмірного розширення строку служби GPU.
Goldman Sachs додатково кількісно оцінює ризик: згідно з новими дослідженнями, якщо шестеро найбільших хмарних провайдерів США мають нульову рентабельність інвестицій у AI, то лише амортизація та операційні витрати потребують 920 млрд доларів доходу щороку для покриття.
Goldman Sachs розділяє AI капітальні витрати на три етапи: 2023–2025 — близько 633 млрд доларів, 2026–2027 — близько 1,73 трлн доларів, а 2028–2030 — приблизно 4,14 трлн доларів. Для забезпечення 15% ROIC на другому етапі шестеро гігантів мають отримати сукупно 1,42 трлн доларів доходу у 2028–2030 роках.
ВВП не відповідає: AI-бум більше проявляється у цінах, ніж у обсягах
Дані по ВВП теж не дають бичачому табору значної підтримки.
Едвардс зазначає: внесок капітальних інвестицій компаній у темпи річного зростання ВВП США менше одного відсотка, лише мала частка від пікового рівня кінця 90-х (понад 2 відсотка).
Структурно інвестиції у обладнання ростуть у номіналі майже на 14%, але у реальному виразі «ледве досягають двозначних значень»; нерухомість, навпаки, скорочується: у номіналі на 3%, у реальному — майже на 6%, навіть із врахуванням даних центрів.
Едвардс вказує, що в обліку ВВП «процвітання AI» частково відображає зростання цін, а не збільшення виробництва, тому що всі учасники одночасно скуповують ті самі чипи, пам'ять та трансформатори, і це піднімає ціни. Це частково пояснює, чому ФРС більше турбує інфляційний ефект AI, а не його дефляційна дія.
Долговий «таймер»: коли дешевий капітал зникає — виникає криза
Едвардс у звіті підкреслює: справжня причина азійської кризи була не розчарування від даних продуктивності, а раптове припинення притоку дешевого зовнішнього капіталу, що підтримував неправильний розподіл ресурсів. Він попереджає: «шерифи» боргового ринку діють так само — спочатку японський капітал повертається додому, і це стимулює масовий розпродаж американських облігацій; потім хвиля охоплює Францію, чиї держоблігації зараз рухаються до найгірших результатів з 1803 року.
На цьому тлі AI-компанії продовжують масово випускати облігації — Broadcom, Oracle, SpaceX та інші приєднались до фінансування AI-чипів, і це збільшує тиск на ринок боргових паперів, створюючи конкуренцію за довгострокових покупців капіталу.
Висновок Едвардса влучний: диво Таїланду не померло через розчарування типу продуктивності, а закінчилось у той момент, коли це зрозуміли кредитори. Головний ризик сучасної AI-лоялі — повторення того ж сценарію, лише інструменти фінансування змінилися з короткотермінових доларових кредитів на інвестиційні облігації, приватні кредити та спеціальні цільові компанії.
Едвардс змістовно зазначає: він не проголошує «смерть» AI-буму, а запитує — якщо єдині статистичні дані, здатні довести, що це не бульбашка, не підтверджують наратив, чому ринковий консенсус такий непохитний? Можливо, відповідь стане очевидною тільки після відливу капіталу.
Відмова від відповідальності: зміст цієї статті відображає виключно думку автора і не представляє платформу в будь-якій якості. Ця стаття не повинна бути орієнтиром під час прийняття інвестиційних рішень.
Вас також може зацікавити
Delta Airlines знизили очікування прибутку через те, що вартість пального зросла сильніше, ніж ціни на квитки.
Delta Air Lines через зростання витрат на пальне на 6 мільярдів доларів знизила прогноз річного прибутку. Значне підвищення цін на квитки випробовує споживацьку стійкість пасажирів. Очікується, що нафтопереробний бізнес принесе 700 мільйонів доларів прибутку, що пом'якшить удар від високих цін на пальне. Delta Air Lines у п’ятницю знизила середній прогноз річного прибутку майже на чверть, оскільки різке зростання витрат на пальне нівелювало позитивний вплив сильного попиту на подорожі й підвищення цін на квитки. Це підкреслює погіршення ситуації, з якою стикаються американські авіакомпанії: якщо ціни на пальне залишаться високими, чи зможуть пасажири витримати подальше зростання цін на квитки. Авіакомпанії вже різко підвищили ціни цього року, і аналітики попереджають, що подальше їхнє підвищення може відлякати пасажирів від подорожей. Delta Air Lines прогнозує, що цьогорічні витрати на пальне зростуть приблизно на 6 мільярдів доларів порівняно з минулим роком. За третій квартал витрати на пальне зросли на 62% до 4,1 мільярда доларів, що на понад 500 мільйонів доларів перевищує прогнози липня. Як зазначив фінансовий директор Delta Air Lines Ерік Снелл, "причиною перегляду прогнозу є винятково пальне" — з літа зросли ціни як на нафту, так і на авіапаливо. Тепер Delta Air Lines очікує скоригований річний прибуток на акцію у межах 5,10–5,60 доларів (проти 6,50–7,50 доларів у липні). Нова медіанна оцінка в 5,35 долара нижча за середній прогноз аналітиків у 5,46 долара. У 2026 році очікується скоригований прибуток до оподаткування на рівні 4,5 мільярда доларів. За даними LSEG, скоригований прибуток на акцію у третьому кварталі становив 1,72 долара (порівняно з очікуванням у 1,76 долара), а операційна маржа знизилась із 11,1% до 9,4%. Delta Air Lines стала першою великою американською авіакомпанією, що оприлюднила звітність за третій квартал. Її конкуренти, такі як United Airlines, American Airlines та Southwest Airlines, оприлюднять фінансові результати наприкінці місяця. Зростання цін на квитки За даними Бюро статистики транспорту США, витрати американських авіакомпаній на пальне для регулярних рейсів за перші вісім місяців 2026 року склали 42,9 мільярда доларів — на майже 13,2 мільярда більше, ніж за аналогічний період минулого року, хоча споживання пального трохи скоротилося. Сильний попит у поєднанні з обмеженим зростанням пропозиції дозволили авіакомпаніям перекласти зростання витрат на пальне на пасажирів. За індексом споживчих цін Бюро статистики праці США за п’ять місяців до серпня середнє зростання цін на авіаквитки сягнуло близько 25% у річному вимірі. З огляду на стабільно високі ціни на пальне та плани галузі щодо нарощування потужностей у четвертому кварталі, аналітики уважно стежать за тим, чи зможуть авіакомпанії, включно з Delta Air Lines, ще більше підвищити ціни, не приглушуючи при цьому попит на подорожі. Аналітики Deutsche Bank прогнозують, що в четвертому кварталі частка витрат на пальне, яку галузь зможе компенсувати підвищенням доходів, знизиться. Повністю компенсувати пальне очікується не раніше початку 2027 року. Delta Air Lines заявляє, що попит залишається сильним. За словами Снелла, за умови, що рівень бронювання квитків на четвертий квартал вже досяг майже 60%, компанія прогнозує зростання доходу на 20% у річному вимірі. За даними LSEG, компанія очікує скоригований прибуток на акцію в четвертому кварталі на рівні 1,15–1,65 долара (медіана — 1,40 долара, що відповідає середньому прогнозу аналітиків у 1,39 долара). Перевага нафтопереробного заводу Delta Air Lines має перевагу відносно інших великих американських авіакомпаній — власний нафтопереробний завод біля Філадельфії, який, за прогнозами Снелла, цього року принесе 700 мільйонів доларів прибутку. "Це хеджування, якого більше не має жодна інша компанія", — зазначає він. Завод Monroe придбано у 2012 році для виробництва авіапального й інших продуктів. Хоча Delta Air Lines і надалі купує пальне за ринковими цінами для свого авіабізнесу, прибуток від переробки залишається всередині компанії. Коли різниця між ціною на сиру нафту та нафтопродукти зростає, це допомагає компанії зменшити витрати порівняно з тими, хто купує пальне на ринку. Однак це захист лише доти, поки маржа переробки залишається високою — у разі її падіння діяльність заводу може бути збитковою. Все ж такий захист лише частково пом’якшує вплив зростання вартості пального. Навіть якщо переробний завод дасть 40 центів вигоди на галоні, Delta Air Lines все одно очікує, що собівартість пального зросте з 3,61 долара за галон у третьому кварталі до 4,25 долара у четвертому. Снелл вважає, що витрати на пальне залишатимуться високими ще певний час. "Зрештою ціни впадуть. Але коли це станеться — ми не знаємо", — коментує він.
Розвінчання теорії "кінця епохи SaaS"? Autodesk (ADSK.US), Intuit (INTU.US) зростають всупереч тренду, Уолл-стріт переоцінює наратив "AI поглинає програмне забезпечення"
На цьому тижні, Autodesk та Intuit мають шанси зафіксувати найсильніше тижневе зростання за останні місяці, йдучи проти тенденції загального тиску на технологічний сектор, що демонструє новий оптимізм на ринку щодо перспектив зростання індустрії SaaS (програмне забезпечення як послуга).
Starlink спрямований на ринок мобільного зв’язку США, SpaceX (SPCX.US) відкриває новий простір для зростання: Уолл-стріт зосереджується на реструктуризації структури телекомунікаційної індустрії
У поєднанні з існуючою супутниковою потужністю, SpaceX наразі доповнює можливості, необхідні для переходу від "час від часу потрібного екстреного з'єднання" до "щоденно використовуваного мобільного сервісу". Супутникова мережа забезпечує широке покриття та доповнює наземні "сліпі зони", тоді як низькочастотна наземна мережа покращує з'єднання всередині будівель і в умовах складних перешкод — разом вони створюють взаємодоповнювану систему.
Ціни на криптовалюти
Більше
