После резкого падения Philadelphia Semiconductor и Nasdaq, Morgan Stanley призывает «готовиться к увеличению вложений».

По данным приложения Zhihui Finance, по мнению ведущих стратегов таких финансовых гигантов с Уолл-стрит, как Morgan Stanley, формируется логика противотенденциального увеличения позиций и покупок на просадке в глобальной тематике AI-вычислительных мощностей и более широком спектре технологических акций, которые недавно сильно пострадали от распродажи. Однако возможность технологического сектора реализовать отскок и далее устойчивый рост теперь входит в двойной период проверки — сезон раскрытия отчетности компаний и пересмотра условий финансирования AI. Главный стратег рынка акций Morgan Stanley, Майкл Уилсон, в своем последнем исследовании отметил, что многомесячная корректировка котировок большинства акций близка к завершению, и рынок может либо быстро завершить эту волну, либо медленно снижаться до ноября. Инвесторам рекомендуется быть готовыми нарастить риск-позиции в акциях в этот период.

Уилсон уточняет, что по-прежнему предпочитает компании с крепкими фундаментальными показателями, особенно в секторах с устойчивым мощным ростом прибыли, например, среди производителей средств производства. Это обновленный взгляд на инвестиционные возможности после масштабной просадки рынка — позиция банка в значительной мере совпадает с бычьим мнением другого гиганта, Bank of America: после масштабной корректировки оценки большинства крупных технологических корпораций, включая лидеров AI-вычислений и производителей памяти, приблизились к многолетним минимумам. При этом фундаментальные показатели — цены и динамика ключевых чипов для AI-инфраструктуры, заказы и тренды по прибыли — еще не демонстрируют существенного ухудшения, а значит, просадка открывает интересные возможности для покупки на снижении.

Такие новые лидеры облака, как CoreWeave, демонстрируют самую высокую чувствительность к дороговизне финансирования в данной волне коррекции. Акции CoreWeave на прошлой неделе упали на 25,21%, потери с начала года — 14,27%. Доходность их облигаций с погашением в 2031 году на прошлой неделе доходила до 16%, а спред по пятилетним кредитным дефолтным свопам (CDS) превысил 1100 базисных пунктов — подразумеваемая рынком совокупная пятилетняя вероятность дефолта превысила 60%. Эта оценка базируется на модели с учетом риск-премии и предположений о коэффициенте возврата средств. Nscale, поддерживаемая Nvidia, также столкнулась со снижением оценки на IPO: против заявленной цели в 30 млрд долларов некоторые инвесторы предлагают 16–19 млрд — дисконт порядка 37%–47%; окончательная цена пока не определена.

В целом рынок сегодня масштабно пересматривает допущения: капитальные вложения в ключевые компоненты AI-инфраструктуры (GPU, TPU/ASIC, CPU для дата-центров и т.д.), строительство крупных дата-центров и связанные с этим огромные расходы на электроэнергию оплачиваются авансом, а доходы поступают только после запуска, тестирования и начала эксплуатации мощности клиентами. Чем дороже финансирование, тем уязвимее проекты к задержкам и недоиспользованию.

В то же самое время, когда акции производителей чипов памяти пострадали из-за беспрецедентного AI-бума в инфраструктуре, аналитики Bank of America отмечают, что рынок уже заранее закладывает в цены риск существенного замедления роста, наращивания предложения и усиления давления на финансирование AI-сектора. Однако прочность спотовых цен, обновления в сфере HBM и масштабный рост спроса на многослойные решения хранения под экспоненциально увеличивающиеся вычислительные задачи AI по-прежнему обеспечивают прочную прибыльность акций AI-вычислительной тематики на длительном отрезке.

Стоит отметить, что на фоне резкого падения индекса мировых производителей полупроводников, институциональные инвесторы резко сократили направленное рыночное воздействие своих портфелей, однако среди частных инвесторов резко выросли вложения в ETF с тройным плечом на индекс производителей полупроводников (SOXL) — потенциал обратных закупок и кредитное плечо лишь усиливают чувствительность рынка к сильным катализаторам по фундаментальным данным сезона отчетности.

Последние бычьи взгляды Morgan Stanley и Bank of America в целом совпадают с актуальной рыночной динамикой: технологический сектор получил передышку, но последствия этапной распродажи остаются заметны. За прошлую неделю индекс Nasdaq 100 снизился примерно на 5,5%, индекс производителей полупроводников Филадельфии падал восемь дней подряд с коррекцией примерно на 11,5% — техническая коррекция. На 16 октября корейский KOSPI за месяц потерял 17,11%, акции Samsung Electronics и SK Hynix — по 19,74% и 28,38% соответственно. По итогам сессии 19 октября в Азии KOSPI отскочил на 1,76%, но у Samsung и Hynix подъем составил лишь 1,16% и 0,39%. Перед открытием торгов в США фьючерсы на Nasdaq прибавляли около 1%, сигнализируя о возвращении интереса к покупкам, а лидеры сектора чипов показывают признаки опережающего роста AI-вычислений после долгого лага.

Уилсон из Morgan Stanley призывает "покупать на просадке": коррекция близится к концу, готовьтесь увеличивать рисковые позиции

Майкл Уилсон считается одним из наиболее влиятельных селл-сайд стратегов Уолл-стрит: он работает в Morgan Stanley с 1989 года, прошел позиции в инвестиционно-банковском бизнесе, акциях и инвестиционных стратегиях. Сейчас он — главный стратег по рынку акций США и главный инвестиционный директор, лауреат первого места институционального рейтинга Institutional Investor в 2022 году, значительно опередив многочисленных именитых коллег по цеху.

Его влияние на рынок объясняется тем, что он соединяет анализ прибыли, оценки, процентных ставок и институциональных позиций в совокупную стратегию размещения активов. Его сигналы "готовиться к увеличению позиций" обычно заставляют крупные институты переоценивать стоимость чрезмерной осторожности.

Майкл Уилсон из Morgan Stanley отметил, что по мере приближения к завершению многомесячной масштабной коррекции акций ряда технологических секторов, инвесторы должны быть готовы к увеличению доли акций в портфелях.

Хотя индекс S&P 500 отстает от исторического максимума лишь примерно на 2%, оценки компаний на рынке за последние месяцы заметно сократились, а ширина рынка по этому индексу сильно ухудшилась.

Стратег отмечает, что нынешняя рыночная динамика, когда на фоне резкого падения равновзвешенного S&P 500 "качество" существенно опережает остальной рынок, близка к завершению, что открывает окно для выгодных покупок на просадке.

В своем отчете для клиентов Уилсон подчеркнул: "Мы советуем инвесторам быть готовыми, что рынок может завершить коррекцию очень быстро, либо продлить ее на медленном снижении до ноября; на этот момент, с нашей точки зрения, нужно не избегать риска, а наоборот — увеличивать риск-позиции".

Стратег рекомендует по-прежнему держать приоритет на качественные акции, а также подчеркивает, что такие чувствительные к экономике сектора как финансы, промышленность и товары не первой необходимости, пережили основной удар по оценке. Это уже создало новые возможности входа для капиталовложений и для технологических компаний, у которых улучшается динамика прибыли на акцию.

Как видно на графике выше, оценки американских акций за последние месяцы существенно снизились

Мнение Уилсона может успокоить инвесторов, опасающихся, что быстрый рост доходности американских государственных облигаций и низкосортного корпоративного долга разрушит беспрецедентный инвестиционный бум в AI, все больше зависящий от внешнего заимствования. AI-строительный бум имел ключевую роль в поддержании нынешнего четырехлетнего "супербычьего" рынка акций по всему миру, и некоторые рыночные участники уже видят зачатки пузыря.

Стратеги Goldman Sachs также на этой неделе отметили, что институциональные портфели становятся все более защитными. Стратеги JPMorgan и Morgan Stanley (Уилсон) сохраняют оптимизм; они подчеркивают, что стабилизация доходностей облигаций весьма полезна для поддержки рынка акций.

Более широкая рыночная уверенность в перспективах акций основана на сильном и продолжающемся росте прибыли, обусловленном темой AI-вычислений. По свежему консенсусу аналитиков с Уолл-стрит, собранному Bloomberg Intelligence, ожидается, что прибыль компаний — компонентов индекса S&P 500 — в третьем квартале 2023 года вырастет на 24,6% по сравнению с прошлым годом.

Крупный финансовый гигант Jefferies недавно отметил, что двойной драйвер — AI- инвестиционный бум и существенно превышающая ожидания прибыль AI-компаний — может привести к росту S&P 500 до 8000 пунктов к концу 2026 года и 9000 пунктов — в 2027-м. Ключевая логика Jefferies такова: в цикле, когда рост прибыли, вызванный AI, вдвое опережает исторические средние значения, опасно идти против тренда прибыли. Базовый прогноз по S&P 500 на уровне 8000 в 2026 году рассчитан из EPS 373$ (+35% год к году против консенсуса 29%) и мультипликатора 21,5x.

В недавнем исследовании от JPMorgan говорится, что рыночная корректировка акций производителей памяти предвосхитила снижение темпов цикла, и при этом "суперцикл" прибыльности глобальной AI-инфраструктуры может продлиться дольше. Азиатская аналитическая команда JPMorgan во главе с Джеем Квоном делает среднесрочную ставку на Samsung Electronics, SK Hynix, Kioxia, а также Samsung Electro-Mechanics, ISU и ISC — исходя из сценария продолжительной фазы роста памяти и дополнительного спроса на платы, PCB и тестовые решения.

JPMorgan разъясняет, что движения акций производителей памяти могут создавать новые возможности: опасения инвесторов по поводу непрерывности AI-CAPEX (инвестиций) еще не отразились в таких же масштабах на заказах памяти и ее рентабельности. AI-инференция требует постоянного чтения весов моделей, хранения контекста и KV-кэшей, разнесения задач разного уровня между серверной памятью и SSD; прокачка HBM ведет к загрузке производственных линий, упаковке и затруднению быстрого прироста предложения под растущий спрос.

В отчете по полупроводникам Южной Кореи от JPMorgan подчеркивается, что опасения относительно долгосрочных инвестиций в AI на макроуровне пока что не отражаются на реальной динамике соотношения спроса и предложения на рынке памяти. Конец третьего квартала — "квартал переоценки ожиданий", поэтому на ближайшие полгода банк делает ставку на Samsung Electronics, SK Hynix и Kioxia, а также на Samsung Electro-Mechanics, ISU и ISC (первыми по PCB и тестированию). Долгосрочная торговая идея банка — на длительный цикл высоких прибылей: даже если темпы роста цен DRAM/NAND снизятся, дальнейший бум HBM, серверной DRAM и корпоративных SSD позволит абсорбировать дополнительное предложение, так что учтенное рынком ранее быстрое падение прибыли может быть пересмотрено. Поэтому акции памяти могут корректироваться вперед прибыли, но на подтвержденной долговременной прибыльности — опережать рынок на отскоке. Драйвер торговых идей — неизменная эволюция расхождения между реальной прибылью и рыночными ожиданиями.

Частные инвесторы скупают на минимуме оценки, но AI-гэйнрынок нуждается в подтверждении денежного потока

Легендарный инвестор с Уолл-стрит, сопредседатель Oaktree Capital Говард Маркс отметил, что сегодняшняя пессимистичная риторика может быть признаком обратного: реальная опасность пузыря возникает, когда рынки полностью игнорируют риски, а постоянные разговоры о пузыре показывают, что борьба с излишествами и дальнейшее сдерживание еще есть. Форвардные мультипликаторы ведущих техгигантов сегодня заметно ниже уровней эпохи "интернет-пузыря", что связано и с уже сложившейся масштабной прибылью компаний.

Его выводы перекликаются с мнениями аналитиков Bank of America и Morgan Stanley: оценка с низким мультипликатором может быть инвестиционной возможностью только если сохранится высокая прибыль. Если рынок недооценил продолжительность высокой прибыли, переоценка акций может быть оправдана; если переоценены ожидания по прибыли — низкие мультипликаторы могут оказаться ловушкой.

Говард Маркс подчеркивает: настоящий пузырь приходит, когда коллективно забывают о рисках. А пока вокруг тема "пузыря" бурно обсуждается, значит спрос на сдержанность все еще есть. О чем говорит и разделение в позициях: по подсчетам команды Goldman Sachs, на прошлой неделе в ETF с плечом поступило около 9,5 млрд долларов, из которых 7 млрд вложено в тройной лонг на производителей полупроводников (SOXL). Одновременно, чистая позиция американских многопрофильных фондов снизилась до минимального исторического значения — но суммарное позиционирование все еще огромное: если сезон отчетности рассеет пессимизм, совместное закрытие коротких и добавление длинных позиций могут вызвать мощный отскок. Поразительно, но именно розничные инвесторы через ETF стремятся ловить "дно", а вот о полном перераспределении институциональных денег речи пока не идет.

Последний отчет Bank of America дает конкретные оценки — по консенсусу на 2027–2028 годы мультипликаторы Samsung и SK Hynix составляют примерно 2–3x, то есть акции оцениваются у дна цикла, а вот краха цен на продукцию, характерного для циклов спада, на рынке пока не видно. К примеру, спотовая цена 16Gb DDR5 на прошлой неделе выросла на 3% до $60,6; ожидается, что контрактные цены по DDR5 в октябре вырастут на 17%. Даже с учетом снижения EPS в 2028 году на несколько процентов Bank of America предполагает, что доход и операционная прибыль компаний будут близки к рекордным уровням.

На взгляд аналитиков Bank of America, рынок переоценил масштаб коррекции будущей прибыли. В основе поддержки прибыли не только HBM4, но и рост потребности в HBM, SOCAMM, корпоративных SSD — на волне обновления GPU, ASIC. Для AI требуется хранение актуальных весов, больших объемов контекста и параллельное выполнение задач, что формирует спрос на полный набор памяти и накопителей, и шире — на AI-инфраструктуру (CPU, GPU/TPU, высокоскоростные оптические соединения и др.). Даже изменение конфигурации GPU в дата-центрах напрямую не снижает спрос на корпоративные решения хранения данных.

К тому же смягчается и ситуация с процентными ставками и доходностью гособлигаций США. Согласно Минфину США, с 9 по 16 октября доходности десятилетних и тридцатилетних трежерис снизились на 15 и 17 базисных пунктов — до 5,09% и 5,43% соответственно. На 19 октября нефть Brent подешевела до ~$107, а десяти­летки давали 5,085%. JPMorgan предупреждает, что вынужденный переток в длинные трежерис отчасти вызван бегством от риска на фоне AI-продаж и не означает полной победы над инфляцией.

Для AI-отрасли и технологических акций дальнейший рост требует синергии трех факторов: поддержка притоком заказов и AI-доходами у облачных гигантов и новых лидеров облачного AI, улучшение платежной дисциплины новых облаков, а также одновременное ослабление доходности трежерис и корпоративных кредитных спредов. Когда отчетность компаний докажет, что инвестиции в вычислительные мощности AI трансформируются в прибыль и денежный поток, тогда сжатие мультипликаторов действительно может стать поводом для увеличения риска, как предлагал Уилсон. А низко позиционированные институциональные инвесторы получат больше стимулов нарастить риск-экспозицию.