"Глаз бури" мировой экономики: "долговой кризис" развитых стран

Развитые страны превращаются из стабилизирующего якоря глобальной финансовой системы в новый источник рисков. На фоне стремительного роста цен на энергоносители и сохраняющихся высоких ставок проблема устойчивости долга США, Европы и Японии становится всё более острой. Те экономики, которые ранее считались гарантией стабильности мировых рынков, теперь сами превращаются в фактор беспокойства для инвесторов из-за собственного финансового положения.

Глава Международного валютного фонда (МВФ) Кристалина Георгиева недавно заявила, что именно развитые экономики стали самыми большими нарушителями в вопросе долговых проблем. По мере роста расходов на обслуживание долга у государств сокращается бюджетный манёвр, и их возможности поддерживать население в условиях роста стоимости жизни оказываются ограниченными.

«Нам стоит быть готовыми к тому, что люди станут менее довольны», — отметила она. — «Возможно, они выйдут на улицы». Это заявление прозвучало накануне ежегодных встреч МВФ и Всемирного банка, местом проведения которых стала Таиланд, где почти тридцать лет назад начался азиатский финансовый кризис.

В свою очередь, BofA Securities отмечает, что США и Франция сталкиваются с множественными вызовами: высоким уровнем долга, выросшей стоимостью финансирования и препятствиями на пути фискальных реформ. Обе страны в период низких ставок накопили значительные объёмы долга, но сейчас, в условиях ужесточения финансовой среды, не могут сократить расходы. Давление на США исходит в первую очередь от снижения налоговых поступлений, Франция же сталкивается с более глубокой структурной потерей доходов; Великобритания и Япония также не могут остаться в стороне.

Последствия этой фискальной напряжённости касаются не только правительств. Если доходность по ключевым активам — например, казначейским облигациям США — продолжит расти, стоимость заимствования увеличится и для бизнеса, и для потребителей, и для самих государств; если же высокие цены на нефть ещё сильнее разгонят инфляцию и заставят ФРС или Банк Японии дольше придерживаться жёсткой политики, то и развивающиеся рынки окажутся перед необходимостью болезненного выбора между повышением ставок и оттоком капитала.

«Порочный круг» долга и ставок

Корень долгового кризиса развитых стран — это структурное несоответствие между огромным объёмом обязательств, оставшихся с эпохи низких ставок, и текущей высокодоходной конъюнктурой рынка.

По данным Института международных финансов (IIF), даже до последней волны распродажи облигаций развитые правительства ежегодно выплачивали более 3,3 трлн долларов процентов — это больше, чем мировые расходы на оборону или инвестиции в искусственный интеллект. Средняя доходность 10-летних облигаций G7 в прошлом месяце достигла 4,3% — впервые с 2008 года.

Главный экономист HSBC в Азии Frederic Neumann называет происходящее «опасным кругом»: «Рост расходов на обслуживание долга толкает инвесторов к ещё большим ставкам». Как сообщает Bloomberg, спред доходности между облигациями развитых и развивающихся стран сокращается, а кредитное преимущество богатых государств размывается.

Глобальные экономисты BofA Securities Клаудио Иригойен и Антонио Габриэль в последнем обзоре Global Economic Weekly квалифицируют этот феномен как проблему «временной несогласованности фискальной политики». За последние двадцать лет соотношение долга к ВВП во Франции и США выросло примерно на 50 и 60 процентных пунктов соответственно — в основном в эпоху сверхнизких ставок. Суть проблемы не только в том, что в период дешёвых денег позволяли себе избыточные заимствования, но и в том, что после исчезновения этих условий политическая система оказалась неспособна к необходимой фискальной консолидации.

США и Франция: общее горе, разные причины

В докладе BofA Securities детально сопоставляются фискальные тренды в США и Франции: страны сталкиваются с похожими трудностями, однако причин их возникновения — разные.

Долговая нагрузка в обеих экономиках примерно одинакова — около 120% ВВП: немного ниже во Франции, чуть выше в США. Обе страны имеют базовый дефицит выше 2,5% ВВП, но в США долг обслуживать дороже — общий дефицит достигает 6% ВВП против 5% во Франции.

С точки зрения доходов, и США, и Франция пережили налоговый бум 2021–2022 годов, после чего к 2022 году начался явный спад. Аналитики BofA Securities считают, что в обеих странах временный рост доходов ошибочно восприняли как постоянное улучшение и сохранили высокий уровень структурных расходов. Когда доходы снова пошли вниз, это стало возможным компенсировать лишь дополнительными заимствованиями.

Главное различие: снижение доходов в США носит циклический характер, отражая нормализацию налога на прирост капитала в 2022 году и временные эффекты подоходного налога; во Франции же спад объясняется структурными факторами — результатами прежней налоговой реформы, снизившей налоговую эластичность, а также сокращением поступлений от корпоративных и трудовых налогов. По мнению BofA Securities, часть снижения доходов во Франции может оказаться необратимой, а политическая фрагментация и приближение президентских выборов 2027 года только усугубляют ситуацию с фискальной консолидацией.

Великобритания: осторожный бюджет не решает долгосрочные задачи

Великобритания также испытывает двойное давление — фискальное и политическое. По прогнозу BofA Securities, правительство подготовит к 28 октября консервативный осенний бюджет, целью которого будет поддержание финансовой стабильности вместо новых масштабных трат.

По оценкам BofA Securities, «бюджетная подушка» согласно текущим фискальным правилам сократилась с 23,6 млрд фунтов стерлингов в марте до примерно 10 млрд фунтов, главным образом из-за роста доходности облигаций, ускорения инфляции и замедления экономического роста. Чтобы вновь увеличить бюджетные полномочия примерно до 17 млрд фунтов, правительство, скорее всего, объявит о повышении налогов на сумму около 8 млрд фунтов.

Что касается расходов, ожидается запуск программы поддержки в сфере энергетики примерно на 5,5 млрд фунтов — в том числе продолжение заморозки топливного налога и снижение НДС на электроэнергию, чтобы снизить инфляционное давление. По мнению BofA Securities, эти меры позволят снизить инфляцию к 2027 году примерно на 20 базисных пунктов, но этого недостаточно, чтобы изменить прогноз по ставкам: Банк Англии, вероятно, повысит их ещё по одному разу в ноябре и феврале следующего года.

Специалисты BofA Securities подчёркивают, что более серьёзные фискальные вызовы Великобритании пока отложены на будущее — это вопрос отказа от сокращения расходов на незащищённые сектора, увеличение военных расходов и ликвидация дефицита по социальному уходу. Все эти решения скорее всего будут приняты уже следующим составом парламента.

Япония: выигрывая время, не устраняет риски

Япония демонстрирует иной путь: благодаря сверхмягкой денежно-кредитной политике, длинным срокам по долгам и структуре финансирования, ориентированной на внутренний рынок, стране удалось временно отложить последствия высокого долга, но не устранить их полностью.

Аналитики BofA Securities отмечают, что многолетнее накопление долга происходило здесь в условиях исключительно мягкой денежной политики; низкая стоимость заимствований, длинные сроки и внутренняя база инвесторов позволили отсрочить фискальные эффекты роста ставок, но не избежать их вовсе.

Поскольку Банк Японии продолжает повышать ставку на фоне давления со стороны цен на нефть — BofA Securities прогнозирует, что к концу 2027 года ключевая ставка может вырасти с 1,25% до 2,00%, — доходность по гособлигациям уже превысила 3%, а фискальное давление будет только нарастать.

Развивающиеся рынки: выучили уроки, демонстрируют устойчивость

На фоне проблем развитых стран развивающиеся рынки в целом проявляют относительную устойчивость.

Как отмечает заместитель главного экономиста по развивающимся рынкам Bloomberg Economics Адриана Дупита, «целый ряд развивающихся стран в последние годы успели подготовиться и встречают новый виток турбулентности в более крепкой экономической форме. Более низкий дефицит текущего счёта и более значительные валютные резервы снижают потребность обращаться за помощью к МВФ».

Эта устойчивость отчасти связана с горьким опытом азиатского кризиса почти тридцатилетней давности. В 1997 году Таиланд был вынужден отказаться от фиксированного курса, и кризис быстро перекинулся на Малайзию, Индонезию и Южную Корею. С тех пор правительства существенно ужесточили требования к бюджетной и банковской политике и накопили солидные подушки безопасности.

На мероприятии накануне саммита президент Сингапура Тарман Шанмугаратнам прямо заявил: сейчас самые большие фискальные вызовы — у экономик, обладающих системным значением для мира, «МВФ уже не в состоянии их спасать», но его «рекомендации стоит воспринимать очень серьёзно».

Однако побочный эффект долгового кризиса развитых стран начинает проявляться уже сейчас: рост доходности длинных облигаций вынуждает некоторых инвесторов сокращать вложения в долг развивающихся рынков, а такие страны, как Таиланд, рассматривают возможность перехода к краткосрочным займам. По словам главы Всемирного банка Аджая Банги в интервью Bloomberg, страны с ограниченными ресурсами сейчас предпочитают корректировать существующие займа и проекты вместо поиска нового финансирования.

Политические риски: из развивающихся стран в развитые

Риск смещения центра финансовых и фискальных проблем к развитым экономикам сопровождается и ростом политических рисков в этих странах.

Аналитик компании Verisk Maplecroft Химена Бланко отмечает, что согласно их индексу социальной напряжённости, Европа за последние два года показала максимальное ухудшение ситуации, а сразу за ней следуют США и Канада. Во Франции в этом месяце прошли массовые студенческие протесты: более 265 тысяч человек вышли на улицы, требуя от правительства решить проблему нехватки учителей и ветхости школ.

«Инфляция и выплата долгов предъявляют к странам всё большие требования», — говорит Бланко. — «Общество оказывается под давлением сразу с двух сторон».

Согласно докладу наблюдательной комиссии МВФ, уровень выполнения рекомендаций МВФ по фискальной политике в таких странах, как США, Германия, Франция и Великобритания, не превышает 15%. Бывший представитель США в МВФ Даг Редикер признаёт: на нерезидентов фонд оказывает «очень ограниченное влияние». Это означает, что на фоне политических разногласий и нарастающих долговых трудностей путь к фискальной консолидации в развитых экономиках окажется куда более тернистым, чем в странах с формирующимися рынками.