SpaceX, Broadcom, Oracle активно выпускают огромное количество облигаций! Рынок облигаций США "переполнен", "концентрация всё выше, всё зависит от цикла AI".

Гонка вооружений в сфере искусственного интеллекта подталкивает рынок облигаций США к критической точке. SpaceX, Broadcom и Oracle за менее чем неделю ищут финансирование на сумму более 1,5 трлн долларов, а с учетом уже этапа роуд-шоу сделки Broadcom-Anthropic на 60 млрд долларов, кредитный бум вокруг AI-экосистемы приводит к перенасыщению открытого рынка облигаций, вынуждая всё больше сделок переходить в сферу частного кредитования и оффшорные специальные целевые компании (SPV).

Эта волна привлечения капитала перестраивает всю ценовую систему рисков на кредитных рынках. По данным Bloomberg, в этом году состоялось уже 9 сделок по размещению суперкрупных технологических облигаций (каждая — более 25 млрд долларов), что стало историческим рекордом, а технологический сектор сейчас один из худших на рынке кредитов. В то же время, стоимость пятилетнего CDS Oracle взлетела до рекордных 261 базисных пунктов, пятилетний CDS SpaceX пробил исторический максимум в 197 базисных пунктов, даже у крупнейшей по капитализации Nvidia пятилетняя вероятность дефолта рынком оценивается более чем в 7%.

Кредитный стратег Goldman Sachs Рич Приворотски назвал эту ситуацию «войной за капитал» и предупредил, что «эффект вытеснения может быть колоссальным» — заемщики из AI готовы привлекать финансирование под двузначные процентные ставки, вследствие чего доходность по казначейским облигациям США поднимается: доходность 10-леток возвращается к 5,31%, 30-летки остаются на уровне около 5,70%.

Стивен Коленстайн, портфельный менеджер T. Rowe Price по облигациям, также отметил: «Риски накапливаются у узкой группы компаний, всё сводится к одному инвестиционному циклу AI — даже если эти риски распределены между разными эмитентами, секторами и структурами финансирования, корреляционный риск может быть не полностью учтен в текущей стоимости активов».

150 млрд за неделю: три гигантских сделки одновременно

Масштаб и скорость нынешней волны привлечения капитала ошеломили рынок.

По данным The Wall Street Journal, Broadcom несколько недель назад начал поиск более 50 млрд долларов для проекта специализированных AI-чипов для OpenAI, в переговорах участвуют Apollo и Blackstone. Одновременно Broadcom уже начал синдицированное размещение обеспеченных облигаций Anthropic на $42 млрд класса A, а Blackstone возглавляет процесс по субординированным облигациям класса B на $18 млрд, взяв на себя $9 млрд. Bloomberg подтвердил эти переговоры, отметив, что «формального процесса еще не запущено», а компании могут рассматривать еще «примерно $30 млрд долга как следующий этап финансирования».

По данным The Wall Street Journal, Oracle также ведет переговоры с Apollo и Goldman Sachs об оффшорном финансировании для масштабных закупок чипов — возможная структура: независимая компания, созданная внешними инвесторами, покупает чипы и сдает их Oracle в аренду. Задача такой схемы, как сообщается, — помочь Oracle «избежать увеличения собственного долга и сдержать стоимость заимствований». Стоимость чипов Nvidia для дата-центра на 1 ГВт — порядка $50–60 млрд, Oracle рассчитывает закрыть сделку в этом году.

SpaceX планирует привлечь около $10 млрд банковских кредитов и $30 млрд инвестиционного класса облигаций для покупки чипов Nvidia, лидирует Apollo, ведутся переговоры и с Pimco. Примечательно, что в июне этого года SpaceX завершил IPO при оценке $86 млрд, через 2 недели разместил облигации на $25 млрд, и если сейчас привлекут еще $40 млрд, общий объем долга за 4 месяца достигнет $65 млрд — это 76% от суммы IPO.

Если объединить эти три сделки вместе с размещением Broadcom-Anthropic, общий объем размещаемого за неделю долга AI-экосистемы под залог чипов превышает $150 млрд, сумма сделки Oracle пока не раскрыта.

Рынок облигаций «ломится»: открытый рынок насыщен, эстафету принимает частное кредитование

Открытый рынок облигаций близок к предельной нагрузке — это и заставляет массово переходить к частным кредитам и SPV в ходе текущей волны привлечения средств.

По данным Bloomberg, в этом году выпуск облигаций инвестиционного и спекулятивного рейтинга крупнейшими облачными провайдерами, дата-центрами и проектами AI-инфраструктуры уже достиг минимум $360 млрд, что составляет 5,8% от общего мирового объема продаж облигаций — это втрое выше прошлогоднего показателя в 1,9%. Учитывая более широкий подход Goldman Sachs, общий мировой объем долга, связанного с AI, уже превысил $575 млрд, а крупнейшие облачные провайдеры обеспечили только 40% этого прироста.

Как пишет Wall Street Journal: облачные провайдеры для развития AI «разместили облигаций на сотни миллиардов долларов, доведя открытый рынок до предела». Поэтому новые раунды финансирования обходят андеррайтеров облигаций и проходят через частные структуры типа SPV у игроков, таких как Apollo, Blackstone и др.

Темпы накопления оффшорного долга уже превышают внутренний долг компаний. Уникальность чиповых SPV в том, что в качестве залога используются графические процессоры с более быстрой амортизацией, чем у зданий, а часть структур предполагает краткосрочные банковские кредиты при аренде на 15–19 лет, т.е. по сути ставка на то, что к 2028–2032 году такие компании, как Oracle, смогут рефинансировать долг по текущим спредам.

Apollo участвует во всех трех сделках недели, ранее был задействован в июньском проекте финансирования Broadcom, в привлечении средств xAI Colossus, а также в августовской инициативе Nvidia по созданию платформы «финансирования вычислительных мощностей» на $500 млрд.

CDS обновляют рекорды, кредитные риски переоцениваются

Рынок кредитных деривативов реагирует быстрее рейтинговых агентств.

По данным Bloomberg, пятилетний CDS Oracle в четверг прибавил около 10,5 базисных пунктов и установил рекорд в 261 пункт, заложенная рынком вероятность дефолта за 5 лет — уже более 20%. Пятилетний CDS SpaceX вырос с примерно 181 до 197 пунктов, побив собственный рекорд, что на 30% выше середины сентября и почти вдвое больше темпов после IPO в июне (110 пунктов на тот момент) — рейтинговые агентства по-прежнему дают рейтинг на уровне BBB (инвестиционный класс), но рынок CDS оценивает их намного хуже. Облигации SpaceX с погашением в 2056 году сейчас торгуются примерно по 85 центров за доллар.

Особую тревогу вызывает ситуация с кредитоспособностью Oracle. Две недели назад облигации Oracle с погашением в 2056 году после форс-мажорного события с проектом Jupiter обвалились до исторического минимума, а их доходность перевалила за 8% — это шире, чем у средних B-классовых «мусорных» облигаций. Вскоре возникли проблемы и с дата-центром на 1,3 ГВт в Висконсине. Из примерно $80 млрд долгов по проектному финансированию под залог дата-центров Oracle несколько кредитов Jupiter уже подешевели до 89–91 цента за доллар.

Пятилетний CDS Broadcom в четверг расширился на 3 пункта до 136 — тоже рекорд.

Старший трейдер Allspring Global Investments по бумагам с фиксированной доходностью Марк Клегг комментирует:

«Каждое новое объявление о привлечении капитала похоже на ещё одного участника торгов, претендующего на баланс инвестора, в результате чего волатильность кредитных спредов становится невообразимой по меркам прошлого года. Иногда кажется, что рынок собирает экстренные собрания буквально каждые несколько часов для переоценки масштабов строительства AI.»

Эффект вытеснения распространяется: давление и на казначейские, и на «мусорные» облигации

Побочный эффект AI-бума на кредиты уже перехлестывает границы техносектора, затрагивая весь рынок капитала.

Как пишет обозреватель Reuters Уэйн Коул, «государства больше не крупнейшие заемщики на рынке — гиганты AI все больше отодвигают их», а конкуренция за корпоративный долг ведет к тому, что доходность 10-летних US Treasuries в азиатскую сессию снова превышает 5,31%, а 30-летних — держится выше 5,70%.

По объяснению Приворотски из Goldman Sachs: «Если вы уверены, что дефицит вычислительных мощностей может дать 20–30% годовых, вы охотно займете под двузначную ставку для их строительства. Но для всех остальных — потребителей, малого бизнеса, а также государств, что строили свои балансы за счет дешевого капитала — это создаёт гигантское финансовое давление. Возможно, именно это мешает снижаться реальной доходности».

Трещины в «мусорном» сегменте рынка облигаций становятся всё заметнее. По данным кредитных стратегов Goldman Sachs, в среду долларовый спред CCC достиг 998 базисных пунктов — за три месяца рост составил 219 пунктов, только за месяц — 123 пункта, это 99-й перцентиль за последний год, и до «красной» отметки в 1000 пунктов осталось лишь 2 пункта. При этом инвестиционный индексный спред удерживается ровно на 80 пунктах.

Главный TMT-эксперт JPMorgan Брайан Хиви также подчеркнул сегодня утром: облигационное финансирование SpaceX «постоянно давит на казначейские бумаги», а индекс Russell уступал Nasdaq 17 раз из 20 последних сессий — и это, по сути, то же самое, что происходит на фондовом рынке: держите лонг на искусственный интеллект, шорт на всех нуждающихся в займах.

Два пути, одна интрига

Приворотски из Goldman Sachs видит ситуацию как дилемму с двумя сценариями:

Первое — AI начнет генерировать органический денежный поток, постепенно обеспечивая самофинансирование, что делает отчетность гиперскейлеров за следующий квартал критически важной; Второе — капитал будет отбираться у других отраслей, и начнется разрыв в слабых звеньях экономики.

Он добавляет: «Возможно, мы уже видим начало этого процесса на спредах CCC».

Глава инвестиций Wavelength Capital Management Эндрю Дассори отмечает: компании испытывают огромную и быстрорастущую потребность в финансировании мощности, однако по мере усиления конкуренции и ужесточения возможного регулирования темпы роста выручки могут замедлиться, «рынок уже подстраивается — это видно и по поведению спредов, и по волатильности».

Сейчас Oracle остается самым уязвимым звеном всей кредитной цепочки AI — ее собственный баланс больше не позволяет привлекать дешевое финансирование, поэтому приходится «арендовать» баланс Apollo. У OpenAI и Anthropic балансового покрытия нет вовсе, а SpaceX за 4 месяца уже трижды обращалась за капиталом.

Кредит на $50 млрд, выданный на проект чипов под рабочим названием «Мексиканский перец», стал самым выразительным символом текущей AI-кредитной мании.