Влияние высоких цен на нефть на уровень цен и денежно-кредитную политику в Китае, США и Японии (¥1)

С начала марта на рынке активно обсуждается тема того, приведет ли рост цен на нефть к «стагфляции» в ведущих экономиках. Я всегда использовал термин «умеренная стагфляция», а не просто «стагфляция», и считаю, что Китай столкнется с «стагнацией без инфляции». В данной статье я рассмотрю этот вопрос.

I. Нефтяной кризис 1970-х: почему рост цен был таким значительным?

На рисунке 1 показана динамика цен во время первого и второго нефтяных кризисов. В 1970-х Brent стоил 1,8 доллара за баррель, позже поднялся до 2,7 доллара, а в начале 1974 года максимум составил 13 долларов за баррель — рост с начала 1973 по начало 1974 года составил 381%. Этот кризис привёл к необратимым изменениям в системе поставок нефти, что затем держало цены высокими.

В конце 1970-х Brent вырос с 12,8 долларов за баррель до 36,5—42,0 долларов. С октября 1978 по октябрь 1979 года рост составил 228%.

Рисунок 1  Цена на нефть Brent (долл./барр.)

Такой сильный рост цен на нефть, очевидно, способствовал увеличению PPI и CPI. На рисунке 2 показаны годовые темпы роста PPI и PCE в США в тот период (коэффициент корреляции между ними стабильно был на уровне 0,75).

Рисунок 2  Годовые темпы роста PPI и PCE в США

II. Какие ещё факторы способствовали рецессии?

После двух нефтяных кризисов экономики США, Европы и Японии в целом впали в рецессию, зафиксировав отрицательный рост ВВП. Особенно после стагфляции в США в 1980-х, ужесточение политики FRS через повышение ставок для сдерживания инфляции объективно усугубило рецессию.

Рисунок 3  Годовые темпы роста ВВП США (сезонная корректировка)

Кроме того, были ли ещё причины рецессии? Я полагаю, что есть один важный момент: доля промышленности в экономиках тогда была выше.

Как показано на рисунке 4, в 1973 году доля промышленности США в добавленной стоимости составляла 25,67%, в 1979 — 24,58%, а сейчас всего лишь 11%. Это говорит о том, что

{1} В 1970-х рост цен на нефть легче передавался по промышленной цепочке; наоборот, при падении цен быстро снижались PPI, CPI и PCE.

{2} В те годы экономика была более чувствительна к росту цен на нефть и легче впадала в рецессию.

Рисунок 4  Доля промышленности

Сейчас же доля промышленности невелика, а сфера услуг занимает преобладающее место, поэтому влияние роста цен на нефть на темпы роста ВВП минимально. Но с другой стороны, если рост цен на нефть приведет к удорожанию услуг, цены в сфере услуг из-за их высокой жесткости будут снижаться медленно даже при последующем падении цен на нефть. Это сделает инфляцию более «упорной».

III. Тогда было легче выйти из рецессии

На рисунке 5 показана корреляция между естественной процентной ставкой и долей промышленности — она высокая. Это объяснимо, ведь естественная ставка отражает предельную доходность капитала. В 1970-х ставка была высокой, что означало высокую доходность инвестиций, темпы роста инвестиций, потребления и ВВП (подробнее — моё исследование). Поэтому выйти из рецессии было проще.

Рисунок 5  Доля промышленности и естественная ставка

Сейчас ситуация иная. В США ярко выражена K-образная экономика (1、2、3、4、5). С одной стороны, инвестиции в AI бурно развиваются, поднимают ВВП и создают новое поколение богачей с высоким потреблением. С другой — большинство населения, особенно средний и низший класс, не вовлечены в этот рост: их доходы и расходы стагнируют. Поэтому, если наступит рецессия, стимулирование потребления не выведет экономику из кризиса — потребуется масштабное инвестирование именно в сектор AI.

Такая же ситуация и в Китае (подробнее), см. далее.

Давайте рассмотрим текущую ситуацию в США, Китае и Японии.

IV. США: умеренная стагфляция, без повышения ставок, возможное снижение ставок

1) Влияние цен на нефть на инфляцию в США

Здесь я приведу выводы из одной научной работы. 6 апреля 2026 года экономисты Федерального резервного банка Далласа опубликовали доклад «Влияние войны между США, Израилем и Ираном на инфляцию в США: сценарный анализ» (The Impact of the 2026 Iran War on U.S. Inflation: A Scenario Analysis), авторы: Lutz Kilian, Michael D. Plante, Alexander W. Richter, Xiaoqing Zhou.

В работе рассматривается влияние на инфляцию в США перебоев в поставках нефти из-за войны США, Израиля и Ирана. В базовом сценарии — полная блокировка Ормузского пролива и сокращение мировых поставок нефти примерно на 20%. Используя DSGE-модель, имитируются траектории квартальной цены WTI (до войны около 60 долл./барр.) при блокировке пролива на 1, 2 и 3 квартала:

{1} блокировка на 1 квартал — средняя цена нефти в апреле 2026 года — 110 долл./барр.;

{2} блокировка на 2 квартала — пик 132 долл./барр. в июле 2026 года;

{3} блокировка на 3 квартала — пик 167 долл./барр. в октябре 2026 года.

Результаты показывают: при блокировке 1, 2, 3 квартала годовой общий PCE в IV квартале повысится соответственно на 0,35, 0,79 и 1,47 п. п.; влияние на базовый PCE — 0,18, 0,31 и 0,49 п. п. Влияние на краткосрочные (1 год) и долгосрочные (5-10 лет) инфляционные ожидания домохозяйств незначительное.

2) Почему влияние на PCE не полное?

Авторы отмечают, что влияние роста цен на нефть на PCE и базовый PCE минимальное и заметно меньше, чем в 1970-х (см. рис. 2). Я считаю, на это влияют три причины:

{1} Рост цен на нефть сейчас значительно ниже, чем во времена двух нефтяных кризисов 1970-х (см. рис. 1).

{2} Сейчас в США доля промышленного сектора очень низкая.

{3} K-образная экономика мешает полному переносу роста PPI в PCE. Проще говоря, у обычных людей ограниченные средства: если стало больше платить за топливо — значит, тратят меньше на что-то другое; в итоге весь доход так или иначе израсходуется (уровень сбережений у американцев низкий). Поэтому даже если цены держатся высоко, но у населения нет платежеспособности — рост цен не передается потреблениям. (В Китае ситуация похожа, но есть нюансы — см. далее).

3) Прогнозы SEP FRS

После заседания по монетарной политике 18 марта, FRS в «Обобщённом экономическом прогнозе» (Summary of Economic Projections) представил следующие прогнозы по экономике:

Таблица 1  Прогнозы FRS по макроэкономическим показателям

Таким образом, руководители FRS немного повысили прогноз по базовому PCE на 2026 год — с 2,5% до 2,7%, прогноз на 2027 почти не изменился, на 2028 — остался прежним.

4) Число снижений ставки

Используя американскую нейтральную ставку и прогнозы FRS по базовому PCE, несложно посчитать число понижений/повышений ставки, подробнее — моим методом. После снижения ставки 10 декабря 2026 года глава FRS Jerome Powell объявил, что ставка вернулась к «нейтральному диапазону» (подробнее), а в новом Обобщённом прогнозе предусмотрено ещё одно понижение ставки в 2026 г. Методика расчёта — здесь.

Согласно Таблице 1, после повышения прогноза по базовому PCE на 2026 год на 0,2 п. п., номинальная нейтральная ставка сравняется с диапазоном ставок FRS (3,5–3,75%), что означает, что ожиданий понижения ставки в 2026 году больше нет. То же отражено и в точечной диаграмме (рис. 6).

Рисунок 6  Точечная диаграмма ставок (из Обобщённого прогноза FRS от 18 марта 2026 года)

По оценке экспертов из Далласа, блокировка Ормузского пролива на три квартала приведет к росту базового PCE США на 0,49 п. п., при этом ставка FRS окажется ниже номинальной нейтральной ставки. Но так нужно ли в этом случае FRS повышать ставку? Я считаю, что нет, по причинам:

{1} Если нефть подорожает до 167 долл./барр., это замедлит экономику США, поэтому нужно смягчать монетарную политику — оставить ставку без изменений или даже снизить. С этой точки зрения рынок, ожидавший повышение ставки в октябре, сильно ошибался.

{2} В США выражена K-образная экономика, рынок труда находится в шатком равновесии (об этом же говорил зампред FRS Jefferson), и даже если базовый PCE немного вырастет, повышать ставку не стоит.

Если рынок труда в будущем ослабнет, то может быть даже необходимо понизить ставку.

5) Доходность американских облигаций

В марте доходность облигаций США резко выросла, но недавно несколько снизилась. Если FRS не будет повышать ставку, а скорее снизит, то очевидный вывод: при очередном скачке доходности можно уверенно покупать американские облигации. Например, сейчас 10-летняя и 30-летняя доходность составляют 4,27% и 4,89% соответственно. Если вырастут до 4,4%/5% и выше — это хороший момент для покупки.

V. Япония: лёгкая стагфляция, ускорение темпов повышения ставки

Считаю, что естественная ставка в Японии — примерно от -1% до 0% (1、2、3). Банк Японии не использует единой методики расчёта реальной ставки (подробнее), по моим оценкам, сейчас реальная ставка остаётся ниже естественной (рис. 7), то есть монетарная политика Японии пока мягкая.

Рисунок 7  Реальная и целевая процентная ставка Японии

В декабре 2025 и начале 2026 года Банк Японии надеялся, что коллективные весенние переговоры приведут к росту зарплат, что будет способствовать росту инфляции и включению механизма благоприятной спирали «рост зарплат — рост инфляции» (подробнее). Война на Ближнем Востоке повысит базовый CPI Японии (без учета свежих продуктов), благодаря чему достижение долгосрочной цели по инфляции в 2% станет более реальным (подробнее).

Рисунок 8  Индекс потребительских цен Японии

После начала войны в конце февраля доходность японских гособлигаций быстро росла, что отражало ожидания повышения ставки. В последние дни доходность 10-летних облигаций не снизилась заметно.

Рисунок 9  Доходность японских гособлигаций

Я думаю, что на заседании 27–28 апреля Банк Японии повысит ставку на 0.25%, доведя целевую ставку до 1%. Однако, поскольку реальный рост доходов и потребления населения Японии очень слабый, повышение ставки негативно скажется на потреблении.

VI. Китай: стагнация без инфляции

1) Рост PPI с трудом передается в CPI