O mercado de títulos está precificando um erro de política do Federal Reserve?

　　

Imagine: no início de outubro, alguém olha para uma bola de cristal e te diz que os dados do CPI de setembro que seriam divulgados superariam as expectativas do mercado, que o Índice de Preços ao Produtor (PPI) subiria 1,3% no mês – bem acima da previsão de 0,5%. Além dessa notícia negativa para a inflação, a pessoa ainda destaca que as pressões inflacionárias continuam se formando, com o preço do petróleo subindo 10 dólares nas duas primeiras semanas do mês. Diante dessa previsão, em que nível você apostaria que estaria o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos? Eis uma referência: em 1º de outubro, o rendimento dos

Em 14 de outubro, após a divulgação dos dados do CPI, o rendimento dos Treasuries de 10 anos disparou rapidamente, atingindo 5,33% em poucos minutos. Porém, em poucos dias, o rendimento recuou significativamente para 5,03%. O rendimento dos Treasuries de 30 anos também caiu numa magnitude parecida. Mesmo com dados de inflação muito acima do esperado, o mercado de títulos viu uma alta nos preços.

O ex-CEO da Pacific Investment Management Company (PIMCO) e renomado especialista em renda fixa, Mohamed El-Erian, levantou uma questão evidente na rede social X:

Diante dos dados de inflação do CPI e PPI acima das expectativas, por que os rendimentos dos Treasuries americanos estão caindo?

Ele propôs duas explicações lógicas. Este artigo explica suas duas análises relacionadas à IA e acrescenta duas perspectivas próprias. O ponto mais importante: o mercado de títulos pode já estar precificando um risco — o Fed poderá ser forçado a cometer um erro de política monetária.

Explicação 1: Retirada de capital das ações de tecnologia em direção aos ativos de refúgio

A primeira razão apontada por El-Erian é a saída de recursos de ações de tecnologia, que vinham numa trajetória de alta mas agora estão pressionadas, alimentando a busca por ativos de refúgio.

Várias ações de semicondutores continuam em queda. Entre 1º e 15 de outubro, no intervalo da divulgação dos dados do PPI, o índice SOX de semicondutores caiu quase 20%.

Com forte peso em semicondutores, o índice Nasdaq também acompanhou a queda. Mercados internacionais igualmente despencaram, como o índice KOSPI da Coreia do Sul e o índice Nikkei do Japão, ambos concentrados em tecnologia.

Como mostra o gráfico abaixo, desde 1º de outubro, setores como saúde (XLV), consumo básico (XLP) e outros setores de valor antes pressionados passaram a subir, enquanto tecnologia (XLK) seguiu direção oposta. Essa rotação representa, basicamente, uma alocação defensiva dentro da bolsa, mas El-Erian acredita que também gerou parte das compras em Treasuries.

Além disso, El-Erian mencionou que os setores mais frágeis do mercado estão sob pressão de crédito. Por exemplo, a grande prestadora de serviços de data center CoreWeave viu seu rendimento de dívida saltar de 9% para 15%. Devido à exigência dos investidores de prêmios elevados para o crédito da CoreWeave e seus pares, o mercado teme que a empresa possa se tornar o "canário na mina" da onda de IA (um sinal de alerta precoce).

Eventos como esse de risco de crédito normalmente incentivam a migração de recursos de bonds corporativos para títulos do Tesouro dos EUA — um movimento clássico de busca por proteção.

Explicação 2: A tecnologia ainda é motor do crescimento econômico?

O segundo ponto de El-Erian tem implicações macroeconômicas amplas: o investimento relacionado à IA sempre foi motor central do crescimento econômico. Se os investidores não quiserem mais financiar projetos de expansão de IA sem limite de custo, e as próprias empresas não tiverem meios para continuar investindo, será que as perspectivas de crescimento econômico vão enfraquecer?

Charu Chanana, do Saxo Bank, afirmou:

Os investidores não estão mais dispostos a financiar a expansão da infraestrutura de IA a qualquer custo.

Com o rendimento dos Treasuries de 10 anos acima de 5% e parte dos spreads de crédito relacionados à IA atingindo níveis de bonds lixo, o custo de capital para data centers subiu drasticamente. A retração dos investimentos em IA significa desaceleração do PIB, encerrando expectativas de crescimento, o que derruba expectativas inflacionárias e, em última análise, reduz os rendimentos de longo prazo.

Explicação 3: Cobertura de posições vendidas e sinais de forte demanda

O primeiro acréscimo à análise de El-Erian: a cobertura de posições vendidas. Ao entrar em outubro, o mercado de títulos estava amplamente posicionado apostando na alta dos rendimentos.

Segundo dados da CFTC citados pela Bloomberg: na semana encerrada em 22 de setembro, gestores de recursos adicionaram mais de 100 mil contratos vendidos em futuros dos Treasuries de 10 anos, um dos maiores aumentos semanais de posições vendidas em 2023. Além disso, em 14 dos últimos 14 pregões de setembro, o open interest dos futuros de Treasuries de 10 anos subiu em 13 sessões; nos de 5 anos, foram 11 altas em 12 pregões. Isso indica que, conforme o rendimento subia, o mercado seguia aumentando posições vendidas.

Os leilões dos Treasuries de 10 e 30 anos nos dias 7 e 8 de outubro pareciam antecipar a reversão dessa tendência. Muitos investidores esperavam uma demanda fraca, mas o que se viu foi justamente o oposto. Segundo nossa análise:

O leilão de Treasuries de 10 anos na quarta-feira emitiu US$ 39 bilhões, com taxa máxima de 5,300%, 1,7 pontos-base abaixo da expectativa do mercado antes da emissão — resultado bem mais forte do que o esperado. Situação parecida ocorreu com o leilão de US$ 22,5 bilhões em Treasuries de 30 anos na quinta. O boxplot abaixo (fornecido pela ExanteData) mostra que os dados de demanda dos dois leilões destoaram fortemente da média histórica. O bid-to-cover de 10 anos foi 2,77, média de 12 meses de 2,51 — o maior em quase 50 leilões; o de 30 anos, 2,54, acima da mediana histórica de 2,40, próximo do topo em 50 leilões.

A participação dos primary dealers talvez tenha sido o indicador mais relevante dos leilões. Esses dealers são obrigados a absorver Treasuries que não tenham demanda de mercado. Se o percentual deles for alto, o leilão foi morno; caso seja baixo, a demanda foi forte. Dessa vez, dealers absorveram apenas 2,5% dos títulos de 10 anos, menor fatia da história; nos de 30 anos, 6,8%. Os indiretos (principalmente bancos centrais e instituições domésticas) ficaram com 80,3% e 72,3% das emissões, bem acima da média histórica.

Esses leilões mostram que quase não houve necessidade dos dealers "segurarem" papéis, sinalizando que havia capital de longo prazo disposto a comprar Treasuries nos níveis atuais. Embora o mercado de títulos não tenha disparado logo após os leilões fortes, a mensagem ficou clara para os vendidos: acima de 5% de yield, a demanda é muito forte. Assim, compras de fechamento de posição aceleraram o movimento, e como havia muitas vendas acumuladas, a cobertura foi em loop, forçando ainda mais comprados.

Explicação 4: O mercado de Treasuries sente cheiro de risco de erro de política monetária

O mercado de títulos talvez comece a acreditar que a inflação acima do esperado deste mês possa forçar o Fed a apertar ainda mais a política monetária — em vez de afrouxá-la —, resultando num erro de política.

As mudanças recentes na curva de rendimento suportam esse ponto. Em 7 de outubro, o spread entre os títulos de 2 e 10 anos estava em 57 pontos-base. Após os dados do CPI e PPI, caiu para 32 pontos-base. Ou seja, em duas semanas, o diferencial encolheu 25 pontos, na maior parte logo após os dados de inflação.

Quando todos os rendimentos caem juntos, e a ponta longa cede mais que a curta, temos um "flattening" de mercado de alta. Se o mercado espera que o Fed siga apertando mesmo com a economia enfraquecendo, há compras na ponta longa, achatando a curva. Se, ao contrário, há receio de que a inflação descontrole, temos a "bear steepening".

A ponta curta precifica chances de alta dos juros pelo Fed; a longa, o impacto econômico do aperto.

Por que o receio de erro do Fed aumentou?

Diversos fatores preocupam o mercado de títulos em relação a um possível desvio de política do Fed:

Primeiro, o aumento da inflação desta vez é, em grande parte, resultado de choque de oferta. Os preços de gasolina e diesel subiram por causa de tensões geopolíticas envolvendo o Irã, não pelo superaquecimento do consumo doméstico. O Fed não pode produzir mais petróleo, mas consegue esfriar a demanda de todos os outros setores da economia.

Segundo, o mercado de trabalho já dá sinais de fraqueza. Apenas 29 mil novos empregos não agrícolas em setembro, com revisão para baixo de 60 mil nos meses anteriores. Taxa de desemprego subiu para 4,2%; renda real estagnada ou em leve queda — quase não há indício de "espiral de salários e preços".

Terceiro, consumidores sob pressão. As vendas no varejo subiram 0,8% — melhor do que o esperado — mas o avanço veio principalmente do gasto com gasolina. O grupo de controle que o BEA usa no cálculo do PIB subiu só 0,1%. Ou seja, o aumento nos combustíveis está comprimindo o consumo em outras áreas.

Quarto, por cálculos do próprio Fed, a política monetária atual já está restritiva. Depois do aumento em setembro, o Fed funds está em 3,75%–4,00%, acima do juro neutro estimado de 3,20%. Pelo gráfico de dispersão da última SEP do Fed (e declarações de alguns dirigentes), é provável pelo menos mais um ou dois aumentos.

Quinto, as condições financeiras estão sendo apertadas. Yield de Treasuries de 10 anos acima de 5%, hipotecas de 30 anos perto de 7,50%, dólar na máxima de 18 meses, spreads de crédito abrindo – tudo isso já é aperto sobre a economia. Se o Fed funds subir mais, as restrições financeiras aumentam ainda mais.

Lógica dos hawks

Objetivamente, os membros mais hawkish do Fed têm sim razões para defender novos aumentos. O último CPI mostra avanços generalizados de preços, o núcleo do PCE está perto de 3%; e, mais importante, a inflação ficou acima da meta por mais de cinco anos. O Fed teme a desancoragem das expectativas inflacionárias.

Mas no fim das contas, o que os preços dos títulos americanos refletem não é o nível absoluto, presente ou passado da inflação, mas sim para onde ela vai, e qual será o resultado dos remédios do Fed no combate à inflação — inclusive se causar recessão como efeito colateral.

Resumo

No pico dos dados inflacionários, os rendimentos dos Treasuries caíram, e isso não é paradoxal. O movimento reflete diversos fatores: capital saindo de tech stocks e buscando proteção, dúvida sobre o motor de crescimento da IA, fechamento de posições vendidas congestionadas e forte demanda estrutural pelos títulos públicos.

Em nossa visão, o principal sinal é: o mercado teme que o Fed esteja enfrentando um choque inflacionário impulsionado por energia, com inflação persistentemente alta, e optando por apertar a política monetária em um ciclo de crescimento econômico mais fraco. O desenho da curva de rendimentos, especialmente a ponta longa, é um bom termômetro do que pode vir a seguir.

Editor responsável: Guo Jian