No momento do envio do formulário pela Nscale, Bernstein “analisa” a nuvem de poder de computação de IA: CoreWeave (CRWV.US) “ficou abaixo do mercado”, IREN (IREN.US) “superou o mercado”

Segundo o aplicativo de notícias financeiras Zhihu Tong, a jovem potência britânica de computação em IA, Nscale, apresentou oficialmente na última sexta-feira o seu prospecto S1 para IPO, um documento há muito aguardado pelo mercado, que oferece uma nova referência para a análise do modelo de negócios, barreiras competitivas e riscos potenciais da nova geração de computação em nuvem (Neocloud). A Bernstein publicou um relatório de pesquisa, comparando a Nscale com as principais referências do setor como CoreWeave (CRWV.US) e IREN (IREN.US), avaliando a dinâmica do setor e a lógica de investimento. Os analistas mantêm a classificação de CoreWeave como abaixo do mercado, com preço-alvo de US$ 74; e mantêm a classificação de IREN como acima do mercado, com preço-alvo de US$ 100.

A empresa aponta CoreWeave, Nebius, Crusoe e Lambda como principais concorrentes e define a SpaceX como um "novo grande provedor emergente de potência de computação". Como característica comum, tanto Nscale quanto CoreWeave são empresas de computação em nuvem lideradas por seus fundadores e originadas do setor cripto. Ambas estabeleceram parcerias com Nvidia, Microsoft e Anthropic, e possuem metas que vão além do aluguel de GPU, buscando expandir para novos domínios, com uma lógica de desenvolvimento profundamente semelhante.

Diferenciais de escala e construção de capacidade

Comparando as empresas do setor, a Nscale ainda é pequena em escala, com operações inferiores às da CoreWeave quando se listou. Atualmente, a empresa possui cerca de 25 mil GPUs ativas, com uma potência operacional de apenas 55 megawatts. A expansão de capacidade depende principalmente da construção própria de data centers, em vez do aluguel de instalações de terceiros. Entre os sites já em funcionamento, 31% são alugados, mas 76% das operações em implantação são construções próprias.

Entre as marcas cobertas na pesquisa da corretora, a IREN também opta por seguir o caminho de capacidade própria; por outro lado, a maior parte da capacidade atual da CoreWeave vem de data centers alugados. O modelo de construção própria oferece um controle maior da eficiência econômica e do valor residual dos ativos, mas aumenta o investimento de capital e traz riscos maiores para a implementação dos projetos. Em geral, a corretora vê com otimismo o modelo de construção própria, porém reconhece que não é isento de riscos.

Distribuição geográfica

Diferente da CoreWeave e da IREN, que focam no mercado dos EUA, o foco atual de negócios da Nscale está no exterior. Embora mais da metade dos projetos em construção estejam nos EUA, ao final da implementação total da capacidade, a Nscale terá um perfil internacional muito mais forte que CoreWeave e IREN (Nebius, que não está dentro da cobertura, também conta com muitos recursos de computação fora dos EUA). Esta presença global facilita a conquista de contratos ligados a clientes estatais. A Nscale também acredita que, em comparação com o mercado doméstico dos EUA, os custos de eletricidade mais baixos no exterior serão uma vantagem competitiva.

Estratégia de financiamento

Semelhante aos concorrentes, a Nscale utiliza uma combinação de financiamento por ações, pré-pagamentos de clientes, leasing de equipamentos, dívidas garantidas por contratos e financiamento específico para data centers para expandir os negócios. Sua estrutura de dívida é apoiada por ativos e retiradas escalonadas, semelhante à CoreWeave, mas a Nscale ainda está em estágio inicial de operações ao entrar no mercado de capitais: possui apenas 55 megawatts em potência atualmente, enquanto CoreWeave alcançou 360 megawatts ao entrar na bolsa.

Além disso, o projeto do Condado de Ward terá amortizações escalonadas de acordo com o progresso dos pagamentos dos clientes, promovendo um melhor ajuste entre ativos e passivos, embora isso aumente a sensibilidade dos negócios à execução dos projetos. Assim como muitos provedores públicos e privados de computação em nuvem, a Nvidia fornece garantias e apoio à Nscale.

Insights comparativos e indicadores chave de referência

A Nscale representa uma nova referência importante para a nova geração de computação em nuvem, com uma base de clientes amplamente sobreposta à dos concorrentes do setor e igualmente explorando a viabilidade do modelo de negócios. O prospecto fornece ao mercado dados adicionais sobre custos por megawatt, mas como os modelos de negócios diferem, a análise dos pedidos em carteira precisa considerar mais contexto.

O item mais relevante foi a divulgação no prospecto dos detalhes das cláusulas de “entrega como premissa” no contrato entre Nscale e Anthropic, contribuindo para entender as demandas dos laboratórios de IA em negociações de aluguel de capacidade computacional.

O documento S1 da Nscale não alterou a lógica de avaliação da corretora para as empresas relacionadas. No segmento de infraestrutura de comunicação dos EUA, a corretora mantém a classificação da CoreWeave como abaixo do mercado, com preço-alvo de US$ 74. A oferta restrita de data centers ainda é uma realidade e beneficia a CoreWeave, mas a corretora prevê que, à medida que a oferta de potência do setor se torne mais ampla, a empresa deverá ser uma das primeiras e mais impactadas. A avaliação usa múltiplo de 25,5 vezes o valor empresarial/lucro antes de juros e impostos (EV/EBIT).

No segmento de mineradoras de bitcoin/infraestrutura emergente de IA, as mineradoras cripto possuem cerca de 32 gigawatts em reservas de energia planejada e têm capacidade operacional para entregar rapidamente a estrutura de data centers já eletrificados, colocando-as em posição vantajosa para resolver o desafio do “prazo de entrega de potência” do setor. Nos últimos dois anos, mineradoras fecharam contratos para fornecer aproximadamente 9 gigawatts de energia à grandes players de nuvem, laboratórios de IA de ponta, empresas da nova geração de computação em nuvem e fabricantes de chips de IA, totalizando mais de 20 transações e valor contratual superior a US$ 180 bilhões.

Outras classificações da corretora são: TeraWulf (WULF.US), acima do mercado, com preço-alvo de US$ 36; Cipher Digital (CIFR.US), acima do mercado, com preço-alvo de US$ 32; IREN, acima do mercado, com preço-alvo de US$ 100; Core Scientific (CORZ.US), acima do mercado, com preço-alvo de US$ 32; Riot Platforms (RIOT.US), acima do mercado, com preço-alvo de US$ 35; CleanSpark (CLSK.US), acima do mercado, com preço-alvo de US$ 24; MARA Holdings (MARA.US), conforme o índice, com preço-alvo de US$ 17.