O gás natural substitui o petróleo como o "novo barril de pólvora" da inflação europeia: estoques no menor nível em cinco anos, TTF perto da máxima de cinco meses e risco de aumento das taxas pelos bancos centrais reacende

O aplicativo financeiro Zhihui Finance observa que, com o preço do gás natural europeu se aproximando do maior valor em cinco meses e os estoques atingindo o nível mais baixo para o período em vários anos, os investidores de títulos e formuladores de políticas estão mudando sua principal preocupação do petróleo para o gás natural. Analistas alertam que o impacto do gás natural sobre a inflação na zona do euro e no Reino Unido é muito maior do que o do petróleo e praticamente não recebe apoio de políticas fiscais, o que pode forçar o Banco Central Europeu e o Banco da Inglaterra a revisarem para cima suas trajetórias de juros. As previsões mais recentes indicam que a taxa de inflação geral da zona do euro atingirá o pico de cerca de 4,2% em janeiro de 2027, bem acima do nível atual.

Desde o agravamento do conflito entre EUA e Irã no final de fevereiro de 2026, os preços do gás natural europeu e do petróleo passaram a ter comportamentos bem distintos. Até o momento, o preço do gás natural neerlandês TTF próximo ao vencimento dobrou, subindo de cerca de 32 euros por megawatt-hora no fim de fevereiro para 64 euros, valor aproximadamente duas vezes maior que há um ano; o preço europeu está perto do maior patamar dos últimos cinco meses, com contratos de inverno mais que dobrando em relação ao mesmo período do ano passado. Em contraste, o Brent subiu de US$ 71 por barril antes do conflito para cerca de US$ 86 atualmente, ainda mais de US$ 10 a mais por barril, mas bem abaixo do pico do segundo trimestre, cerca de 30% abaixo do auge impulsionado pela guerra entre EUA e Irã.

Essa divergência está remodelando a precificação de risco do mercado de títulos europeu. Os rendimentos dos títulos públicos alemães e britânicos de 10 anos já atingiram os maiores níveis em décadas, e participantes do mercado apontam que, entre os fatores energéticos impulsionando esses rendimentos, o gás natural já substituiu o petróleo como principal variável.

O estrategista de taxas europeias do Citi, Jamie Searle, afirmou: "O preço do gás natural agora é o principal motor dos rendimentos. Desde o início de julho, a duração tem seguido os preços do gás, enquanto a atenção ao petróleo diminuiu relativamente". Ele se refere ao fortalecimento da correlação entre os títulos de referência de 10 anos e os preços do gás natural.

A gestora de portfólio da CG Asset Management, Emma Moriarty, também enfatizou: "O preço do gás natural tem uma relação maior com o Reino Unido e a Europa, e, diferente do que ocorre em eventuais acordos de cessar-fogo para o petróleo, o gás continua subindo". A instituição aumentou a participação de títulos públicos indexados à inflação em seu principal fundo multiativos para quase 49%, citando o crescente risco de pressão inflacionária persistente.

"Está se formando uma potencial crise energética no mercado de gás natural, cujo impacto inflacionário é muito maior que o do petróleo", escreveram Megum Muhic e outros estrategistas do RBC Capital Markets em relatório de 13 de agosto.

“Desiguladade petrolífera” da proteção fiscal

Dados recentes mostram que a inflação da zona do euro subiu de 2,8% em junho para 2,9% em julho, com o setor de energia acelerando de 8,5% para 10,3% em relação ao ano anterior. Um dos principais fatores desse avanço foi a expiração de medidas fiscais de proteção à alta dos preços do petróleo.

Segundo rastreamento do Instituto Bruegel, o total de gastos fiscais prometidos pelos países europeus para enfrentar o choque energético somou 11,8 bilhões de euros, principalmente redução de impostos sobre combustíveis e isenção de IVA na eletricidade, sendo que mais da metade dessas medidas não foi direcionada a grupos específicos. A Espanha prometeu 4,7 bilhões de euros, incluindo redução de impostos sobre combustíveis fósseis e eletricidade de 2,6 bilhões de euros (válido de 21 de março a 30 de junho); a Alemanha teve redução de impostos sobre energia de 1,6 bilhão de euros em maio e junho; a Itália manteve corte de impostos sobre combustíveis de março a maio; a Irlanda estendeu as medidas até julho. A maioria das medidas da Alemanha, Itália e França expirou ao final do segundo trimestre, e o desconto sobre combustíveis na Espanha foi reduzido gradualmente durante o verão.

A saída dessas medidas foi refletida diretamente nos dados de julho. Na Alemanha, o preço dos combustíveis para veículos aumentou 23,0% em julho na comparação anual, devido ao fim dos descontos em 30 de junho; enquanto o preço da energia residencial caiu 1,4%, ainda beneficiado pelas medidas remanescentes. A inflação de energia da zona do euro saltou de 8,5% em junho para 10,3% em julho, em boa parte devido à extinção das proteções fiscais.

Em comparação, o gás natural praticamente não recebeu proteção fiscal equivalente. A exposição da Europa ao gás se dá principalmente via preço, e não quantidade. Mais importante, a alta do preço do gás foi quase três vezes maior que a do petróleo, sem haver políticas compensatórias correspondentes. A empresa de previsão macroeconômica e inflação Turnleaf Analytics afirmou em 18 de agosto que, com o fim da maioria das medidas relacionadas ao petróleo e a saída gradual das restantes, o impacto do preço do gás ficará ainda mais evidente durante o inverno.

O gargalo de Hormuz e a crise dos estoques

Além disso, a vulnerabilidade do mercado europeu de gás natural está relacionada a gargalos estruturais no lado da oferta e à falta de estoques. O Estreito de Hormuz normalmente responde por cerca de 20% do fornecimento global de gás natural liquefeito e, diferente do petróleo, o gás não possui rotas alternativas de transporte e praticamente não conta com reservas estratégicas para absorver eventuais faltas.

Desde o final de março, a Qatar Energy suspendeu parcialmente suas exportações devido a força maior, prorrogando a suspensão até outubro. Embora o gás natural do Catar represente menos de 4% das importações totais da União Europeia, o impacto direto da perda é limitado, mas o problema está no fato de que compradores asiáticos absorvem mais de 80% das exportações do Catar e agora disputam o GNL spot do Atlântico com a Europa.

Nas semanas seguintes ao conflito, o índice asiático JKM subiu 51%, o neerlandês TTF subiu 35%, enquanto o Henry Hub dos EUA caiu 9%. Apesar de a Europa não depender fisicamente do Catar, ela acaba sendo tomadora de preços nesse mercado.

O enfraquecimento dos estoques agravou o impacto. Os reservatórios da União Europeia estavam, em 1º de abril de 2026, com apenas 28% de sua capacidade, o menor nível em quatro anos; no início de julho esse percentual só havia subido para cerca de 49%. Em 13 de agosto os estoques estavam em 60%, e em meados de agosto, cerca de 61%, o menor patamar em cinco anos para o período. A legislação europeia exige que os reservatórios estejam com 90% da capacidade até 1º de novembro; em situações de dificuldade, recomenda-se 80%, com mínimo excepcional de 70%. Para atingir 90%, seria necessário importar cerca de 13% mais GNL que em 2025, sendo que o preço marginal no mercado atual é definido pela Ásia.

Estrategistas do RBC destacam que, mesmo se houver avanços no Oriente Médio e uma queda adicional do preço do petróleo, enquanto persistirem preocupações quanto ao suprimento de gás natural, a pressão sobre os juros dificilmente será aliviada. "Isso torna a distribuição de riscos para as taxas de juros assimétrica: há pouco espaço para quedas, enquanto uma escalada na situação implica riscos significativos de alta"., escreveram em relatório.

As previsões da Turnleaf Analytics indicam que a taxa geral de inflação da zona do euro subirá para cerca de 3,4% em agosto, chegará ao pico de 4,2% em janeiro de 2027 e, em seguida, recuará para 3,2% em abril e estabilidade em cerca de 3,4% em julho. Esse caminho é impulsionado tanto pelo nível de preços do gás e da energia, quanto pelos efeitos de base.

A inflação de energia na zona do euro será negativa de novembro de 2025 a fevereiro de 2026, com queda anual de 4,0% em janeiro de 2026. Portanto, mesmo que os preços em euros permaneçam estáveis, o efeito de base fará o aumento anual disparar em janeiro e cair de volta em março, quando o efeito de base é revertido. Segundo a Turnleaf, sua previsão de 18 de agosto foi cerca de 0,3 ponto percentual menor que em 3 de agosto, refletindo principalmente o recuo dos preços do Brent, mas sem acompanhamento nos preços do gás natural.

Analisando a composição da inflação, a energia terá peso de 9,0% na cesta HICP da zona do euro em 2026, com inflação energética de 10,3% somando cerca de 0,9 ponto percentual à taxa geral. Os serviços têm peso de 46,8%, com alta anual de 3,3% (mantida entre 3,0% e 3,5% no último ano); industriais não energéticos pesam 25,2%, alta de 0,9%; alimentos, álcool e tabaco têm peso de 18,9%, com alta caindo de 3,2% em agosto de 2025 para 1,2% em julho de 2026. Esses números mostram que a zona do euro ainda enfrenta um choque relevante de preços relativos, mas que a inflação subjacente ainda não absorveu plenamente a alta dos preços da energia.

A decomposição da contribuição pela Turnleaf mostra que, para os preços de energia comercializados pela zona do euro, a média móvel do gás natural neerlandês TTF é a maior contribuinte, à frente do Brent, e que a inflação subjacente implícita pelo mercado na zona do euro também ocupa posição relevante nos modelos.

Bancos centrais e mercados diante de risco assimétrico

Este ano, o Banco Central Europeu elevou os juros uma vez, e o Banco da Inglaterra manteve as taxas. O mercado de moedas atualmente precifica uma alta para cada banco central até o final de 2026 e mais uma até setembro de 2027. Porém, diversos estrategistas acreditam que, com a alta nos preços do gás natural e a falta de avanços nas negociações sobre o Estreito de Hormuz, esses cenários terão de mudar.

O chefe de estratégia do G10 do Standard Bank, Steven Barrow, afirma: "Essa nova ameaça inflacionária decorrente de dificuldades no armazenamento de energia, ondas de calor e secas nesse verão nos torna mais cautelosos. Estamos prontos para revisar as projeções para cima a qualquer momento". Já estrategistas do RBC reforçam que, mesmo uma trégua no Oriente Médio que pressione o petróleo para baixo, se o gás natural continuar pressionado, a tendência para as taxas de juros continuará sendo de alta.

A disparada nos rendimentos dos títulos também é influenciada por outros fatores, como a insustentabilidade das contas públicas, o volume recorde de emissões por big techs de nuvem e a imprevisibilidade da política norte-americana. Porém, participantes do mercado avaliam que, entre os riscos energéticos, o gás natural é hoje a maior ameaça à perspectiva de juros para Europa e Reino Unido.

O mercado de câmbio também começa a refletir esse risco. O estrategista Adam Linton observa que a tendência de alta do euro em relação ao dólar pode em breve ser ameaçada pelos preços do gás natural. Atualmente, a correlação entre preços de energia e o euro não é suficiente para evidenciar domínio sobre a taxa de câmbio, mas, com a alta do gás, essa relação merece ser acompanhada de perto.

Para a Europa, o próximo inverno será o grande teste. Baixo estoque de gás, ausência de proteção fiscal, riscos de fornecimento no Estreito de Hormuz ainda não resolvidos e a redução na eficácia das renováveis durante os picos de demanda e baixa geração podem agravar o cenário. O caminho que aponta inflação na zona do euro atingindo 4,2% em janeiro do próximo ano está, gradativamente, se tornando o cenário-base que tanto o mercado de títulos quanto os bancos centrais terão que enfrentar.