A origem dos enormes gastos de capital: quão alto é o “alavancagem oculta” dos gigantes da tecnologia?
Pesquisas do Goldman Sachs e Morgan Stanley mostram que provedores de nuvem de IA como Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta possuem cerca de 2 trilhões de dólares em passivos ocultos fora do balanço, incluindo 1 trilhão de dólares em compromissos de leasing não executados e quase 1 trilhão de dólares em compromissos de compras. Caso o retorno dos investimentos em centros de dados fique aquém do esperado, esses passivos ocultos poderão exercer uma pressão significativa sobre a liquidez, e o mercado de bonds já sinaliza uma leve correção.
O balanço patrimonial dos gigantes de tecnologia pode ser muito mais pesado do que os números aparentam.
Pesquisas recentes do Goldman Sachs mostram que os compromissos de arrendamento fora do balanço de empresas de nuvem de hiperescala de IA, como Google, Microsoft, Amazon e Meta, já acumulam incríveis US$ 1,5 trilhão, dos quais cerca de US$ 1 trilhão ainda não foram executados e, portanto, não aparecem nos relatórios financeiros.
Ao mesmo tempo, outro conjunto de dados compilados pelo Morgan Stanley mostra que os compromissos de compras dessas empresas, bem como da Nvidia e da Oracle, somam quase US$ 982 bilhões.
Combinados, o potencial de obrigações financeiras não divulgadas chega perto de US$ 2 trilhões. O grande risco dessas dívidas ocultas reside no fato de que, se os investimentos em data centers não trouxerem o retorno esperado, essas obrigações contratuais acabarão vindo à tona, exercendo pressão significativa sobre a liquidez e o nível de alavancagem dessas empresas.
No momento, os preços dos títulos das empresas de nuvem de hiperescala já passaram por uma leve correção, e a atenção do mercado em relação à capacidade de pagamento de longo prazo dessas empresas está aumentando.
Aparência sólida: índice de alavancagem líquida ainda em níveis baixos
Do ponto de vista dos indicadores tradicionais de crédito, a situação financeira das empresas de nuvem de hiperescala ainda é sólida.
Dados do Morgan Stanley mostram que esse grupo apresenta um índice médio de alavancagem líquida de apenas 0,5 vez, abaixo dos 0,8 vez do setor de tecnologia como um todo, e muito inferior à média de 1,8 vez das empresas não financeiras dos EUA. Ainda mais impressionante é que o montante total de caixa dessas empresas supera suas dívidas registradas.
É a partir desta lógica que surge o otimismo: os negócios principais continuam gerando um grande fluxo de caixa, a dívida é relativamente pequena e os ratings de crédito são geralmente altos. Mesmo que o retorno dos investimentos em data centers fique abaixo do esperado, o impacto recai primeiro sobre os acionistas, não sobre os credores. Essa avaliação é razoável no contexto financeiro tradicional.
No entanto, à medida que as formas de financiamento se tornam mais diversas, o cenário de solidez exibido por esses indicadores está sendo corroído por diversos compromissos fora do balanço.
Financiamento Criativo: A partir do modelo “Beignet” da Meta
O precedente deste financiamento fora do balanço veio da estrutura financeira criada pela Meta para o data center "Hyperion", no estado da Louisiana.
A Meta criou uma joint venture com a Blue Owl chamada Beignet, sendo esta última responsável por desenvolver e deter o ativo do data center. A Meta possui apenas 20% do capital da Beignet, mas se comprometeu a alugar o Hyperion por pelo menos 20 anos.
É exatamente esse compromisso de arrendamento que permitiu à Beignet emitir US$ 27 bilhões em títulos amortizáveis — um recorde de emissão de títulos.
Apesar de a Meta assumir na prática a obrigação de pagamento, essa dívida não aparece em seu próprio balanço patrimonial.
Essa estrutura “melhor dos dois mundos” logo foi replicada por outras empresas de nuvem de hiperescala, com vários tipos de arranjos de arrendamento surgindo em sequência.
Fuga contábil: US$ 1 trilhão escondido nas notas explicativas
O motivo pelo qual esses compromissos conseguem "se esconder" está nas regras específicas dos Princípios Contábeis Geralmente Aceitos nos EUA (US GAAP).
De acordo com o GAAP ASC 842, as obrigações de pagamentos de arrendamento só devem ser reconhecidas no balanço patrimonial quando o arrendamento for efetivamente iniciado, momento em que também é registrado o ativo de direito de uso. Compromissos de arrendamento ainda não iniciados aparecem apenas nas notas explicativas dos relatórios financeiros.
Foi ao analisar cuidadosamente essas notas que os analistas do Goldman Sachs agregaram cerca de US$ 1 trilhão em compromissos de arrendamento “não iniciados”. Esse número representa uma escalada significativa em comparação aos US$ 200 bilhões totais de compromissos de arrendamento de cinco anos atrás e ao valor de US$ 750 bilhões estimado pelo próprio Goldman Sachs no mês passado.
É importante notar que Fitch e Moody’s também não incluem arrendamentos ainda não executados em seus indicadores de rating; apenas a S&P adota uma postura mais conservadora, considerando dentro desse cálculo aqueles compromissos com características de “dívida substancial”.
Os analistas do Goldman Sachs afirmam diretamente: sob a ótica do crédito, essa abordagem pode subestimar o nível de alavancagem das empresas e a necessidade futura de liquidez, pois essas obrigações eventualmente serão registradas e os pagamentos contratuais se tornarão exigíveis.
Compromissos de compra: outro déficit de quase US$ 1 trilhão
Além dos arrendamentos, as empresas de nuvem de hiperescala também assumiram grandes compromissos de compra de capacidade computacional, chips, equipamentos e energia elétrica.
Essas obrigações também não aparecem como dívida tradicional no balanço patrimonial, mas representam compromissos financeiros substanciais a serem cumpridos no futuro.
Segundo dados compilados pelo Morgan Stanley, até o final do primeiro trimestre deste ano, os compromissos de compra de Google, Microsoft, Amazon, Nvidia e Oracle somavam US$ 982 bilhões.
Somados aos US$ 1 trilhão de compromissos de arrendamento ainda não refletidos nos relatórios financeiros, o potencial de obrigações financeiras ocultas chega a quase US$ 2 trilhões.
Reação do mercado: os preços dos títulos já mostram leve pressão
Essas preocupações já começaram a aparecer no mercado de títulos.
Por exemplo, os títulos da Beignet tiveram um aumento na taxa de retorno dos 5,65% no lançamento, no outono passado, para cerca de 6,95% atualmente — com queda significativa de preços.
No entanto, analistas apontam que parte dessa pressão deriva da alta geral dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, mas ainda não indica um forte sinal de deterioração do crédito.
Mas a lógica principal do mercado está mais clara: se esses encargos ocultos poderão ou não ser absorvidos dependerá, por fim, do retorno dos investimentos em data centers.
Atualmente, as empresas de nuvem de hiperescala ainda estão em ciclo de expansão, com visibilidade limitada sobre o retorno desses investimentos. Para os credores, encontrar uma forma de incorporar esses quase US$ 2 trilhões em obrigações potenciais ao seu modelo de avaliação, para além dos indicadores tradicionais, está se tornando uma questão inadiável.
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