Wielkie wstrząsy w branży półprzewodników, realizacja zysków i wyniki finansowania będą kluczowe

1️⃣ W zeszłym tygodniu sektor AI przeszedł znaczną korektę, co odzwierciedla rosnące oczekiwania rynku dotyczące komercjalizacji przez podmioty downstream, aby nadążyć za inwestycjami kapitałowymi upstream, przy jednoczesnym wzmacnianiu się popytu branżowego. TSMC podkreśla ogromną lukę pomiędzy podażą a popytem, natomiast ASML wskazuje, że przy obecnych planach nawet do 2027–2028 roku produkcja nie zaspokoi zapotrzebowania. Silne raporty finansowe przestają już rozwiewać obawy o zwrot z inwestycji, a kontrowersje dotyczące przychodów i wyceny Anthropic dodatkowo powiększają wątpliwości. Dochody kwartalne, roczna stopa przychodów oraz miary zyskowności spółek niepublicznych powinny być ściśle rozróżniane, a pojedyncza firma nie może służyć za reprezentanta całej branży modeli AI. Rosnące wymagania rynku wobec dowodów komercjalizacji są racjonalne, lecz jeśli wszystkie zyski upstream uznane zostaną za szczyt cyklu, może to prowadzić do niedoszacowania potencjału popytowego otwartego przez AI Agent.2️⃣ Rozszerzenie spreadów kredytowych AI to kolejny czynnik zapalny, jednak presja na koszt finansowania nie oznacza całkowitego załamania możliwości pozyskiwania kapitału. Rentowność niektórych obligacji CoreWeave przekroczyła 15%, co odzwierciedla rosnące wymagania inwestorów co do wydatków kapitałowych, okresu zwrotu oraz zdolności do obsługi zadłużenia. Skupiamy się na faktycznej wielkości, kosztach i warunkach nowych finansowań chmurowych, a także na przedpłatach klientów, realizacji projektów i odzyskiwaniu płatności. Pojedyncze mocno zadłużone przedsiębiorstwa mogą się borykać z problemami, ale jednocześnie współistnieć z rozwojem branży AI; jeżeli popyt zostanie skoncentrowany na lepiej kapitałowo przygotowanych platformach chmurowych, bardziej prawdopodobne jest zróżnicowanie możliwości finansowania niż całkowity upadek popytu w sektorze.3️⃣ Przyspieszenie ekspansji produkcji przez ChangXin Memory Technologies dzięki nowym technologiom nie jest wystarczającym argumentem, by obalić ocenę, iż AI przesuwa centrum popytu wyżej. Nowe rozwiązania dotyczą głównie DDR5, co w krótkim terminie nie rozwiąże ograniczeń podaży najbardziej zaawansowanego HBM; wraz z rozwojem Agentów, konkurencja pomiędzy HBM a zwykłą pamięcią DRAM o ograniczone moce produkcyjne pozostanie aktualna. Globalna sprzedaż półprzewodników znacznie przewyższa wzrosty z poprzednich cykli, co również potwierdza, że AI otwiera nowe przestrzenie popytowe. Liderów branży pamięci masowej nie należy wyceniać według tradycyjnych szczytów cyklu — bariery technologiczne, długoterminowe zobowiązania zakupowe i przewidywalność zysków powinny być odpowiednio uwzględnione w wycenie.4️⃣ Zmniejszenie presji ze strony stóp procentowych nie oznacza braku problemów z pozyskiwaniem finansowania, a wysoko wyceniane "aktywa defensywne" mogą nie być wcale bezpieczniejsze. W zeszłym tygodniu inflacja za wrzesień w USA przekroczyła oczekiwania, jednak rentowności obligacji długoterminowych spadły, a oczekiwania podwyżek stóp w październiku uległy osłabieniu; spadek realnych stóp procentowych miał tu największe znaczenie. Jednoczesny spadek stóp wolnych od ryzyka i poszerzenie spreadów kredytowych sygnalizują, że rynek nadal uwzględnia ryzyko wzrostu i finansowania. Jeżeli presja finansowania AI przełoży się na inwestycje i zatrudnienie, również tradycyjny przemysł będzie pod presją; natomiast jeśli ekspansja sektora będzie trwać, a zwroty gotówkowe w downstream ulegną poprawie, segment półprzewodników upstream i platformy chmurowe o solidnych bilansach mogą liczyć na rewizję wycen w górę. Utrzymujemy naszą ocenę branżową — realizacja zysków i efekty pozyskiwania kapitału będą kluczowe w kolejnym etapie.5️⃣ Negocjacje handlowe pomiędzy Chinami a Unią Europejską otwierają okno dla złagodzenia napięć, jednak rozgrywka w handlu przemysłowym będzie trwała. Okresowe ograniczenia dla hybryd i obniżka stawek podatku eksportowego na chińskie pojazdy elektryczne wskazują, że chiński przemysł produkcyjny w eksporcie stoi w obliczu coraz bardziej złożonego otoczenia polityki handlowej. W oparciu o model "zależność handlowa – lokalna presja konkurencyjna", sektory o niewielkiej zależności Europy od Chin i czynnej lokalnej konkurencji, takie jak maszyny, stal oraz część branży chemicznej, są bardziej podatne na działania protekcjonistyczne. To dopiero pierwszy etap bieżącej rozgrywki handlowej — złagodzenie napięć w negocjacjach nie oznacza zniesienia ograniczeń eksportowych; rosnąca niepewność popytu zewnętrznego zwiększa również presję pilnej realizacji polityki stymulującej popyt wewnętrzny w Chinach.