Wosh aktywnie określa długoterminowe perspektywy AI, a ścieżka stóp procentowych Fed na październik pozostaje niejasna! Spadek rentowności amerykańskich obligacji otwiera okno dla technologicznego kontrataku?

Według aplikacji informacyjnej Strefa Finansowa, w połowie dnia 16 października czasu pekińskiego, przewodniczący Fed, Kevin Walsh, podczas rozmowy z Georgievą na corocznej konferencji IMF i Banku Światowego w Bangkoku ponownie potwierdził, że Fed zamierza utrzymać stabilność cen i określił wrześniową podwyżkę stóp procentowych jako usunięcie „części luzowania”. W odniesieniu do posiedzenia FOMC dotyczącego polityki monetarnej, które odbędzie się 27-28 października, jasno stwierdził, że nie będzie przewidywał ścieżki aktywów monetarnych Fed ani nie chce wcześniej ogłaszać możliwych działań podczas pozostałych tegorocznych posiedzeń, podkreślając, że każda decyzja Fed będzie powiązana z produkcją, zatrudnieniem i inflacją, będąc wynikiem bieżących ocen, a nie ustalonej wcześniej ścieżki polityki. Ponadto ponownie podkreślił swoje stanowisko, aby Fed nie udzielał żadnych wskazówek wyprzedzających.

Warto zauważyć, że seria wystąpień Walsh'a podczas konferencji IMF wzmocniła ocenę, że zaawansowane technologie AI mogą długoterminowo zmienić gospodarkę, lecz nie obiecał wstrzymania podwyżek stóp procentowych w październiku. Dla światowego sektora akcji półprzewodnikowych, który w ostatnim czasie zmaga się z gwałtowną korektą, pozytywne jest to, że nie wzmocnił on oczekiwań dalszych podwyżek; jednak to, czy rentowność obligacji USA będzie nadal maleć, czy akcje związane z AI i tematem obliczeń, jak również szerszy sektor technologiczny i półprzewodnikowy, będą w stanie odzyskać siły, zależy od jednoczesnej poprawy inflacji, warunków finansowania przedsiębiorstw i realizacji zysków związanych z AI.

Bardziej wymowne niż „nie przewidywanie polityki monetarnej” jest jego wyjaśnienie, że ewolucja gospodarcza od wrześniowego posiedzenia odbywa się zgodnie z oczekiwaniami, obecnie występuje strukturalny wzrost i gwałtowny wzrost inwestycji. Oznacza to, że nie utożsamia niedawnej korekty światowych akcji technologicznych z półprzewodnikami na czele ze złamaniem logiki wzrostu gospodarczego.

Jednocześnie podkreślił, że większość świata jednocześnie zaostrza politykę, a wszystkie kraje muszą utrzymać stabilność cen; polityka USA jest przekazywana za granicę, a polityka zagraniczna również wpływa na USA. Ramy polityki nadal koncentrują się na dbaniu o inflację i instytucjonalny autorytet, jednocześnie zapewniając przestrzeń do podejmowania decyzji. Przed jego wypowiedzią, MUFG ujawnia, że według najnowszych cen na rynku kontraktów terminowych, prawdopodobieństwo podwyżek stóp w październiku wynosi około 27%, ale rynek w pełni uwzględnia kolejną podwyżkę o 25 punktów bazowych przed końcem roku - dlatego zarówno przed, jak i po wystąpieniu Walsh'a, transakcje terminowe koncentrują się na możliwości przesunięcia w czasie podwyżki stóp, a nie na zakończeniu cyklu zacieśniania polityki.

W ostatnich dniach giganci z Wall Street przewidują dalsze podwyżki stóp i wydłużenie cyklu zacieśniania polityki Fed, a najnowsze korekty pochodzą od Citi i UBS. Fed we wrześniu podwyższył stopy o 25 punktów bazowych; obecna korekta prognoz skupia się, ile jeszcze podwyżek będzie. Citi 14 października wycofało prognozę „brak dalszych zmian w tym roku”, przewidując teraz kolejną podwyżkę o 25 punktów bazowych w grudniu, po której nastąpi przerwa, a pierwszy ruch obniżający stopy nastąpi dopiero w czerwcu 2027. Zarządzanie majątkiem UBS w dniach 12-15 października wydłużyło poprzednią ścieżkę „jeszcze raz w grudniu” do podwyżki o 25 punktów bazowych zarówno w grudniu, jak i w marcu następnego roku; wraz z realną podwyżką we wrześniu, cały cykl obejmuje 75 punktów bazowych i prognozuje utrzymanie stóp do końca 2027 roku.

Kluczową przyczyną zmian w przewidywaniach Wall Street jest rozprzestrzenianie się szoków energetycznych na szersze ceny, podczas gdy gospodarka nie jest jeszcze na tyle słaba, by zmusić Fed do priorytetowego ratowania wzrostu. We wrześniu bazowy CPI miesiąc do miesiąca wzrósł o 0,3%, drugi miesiąc z rzędu przekraczając oczekiwania rynku o 0,2%; tempo wzrostu rok do roku wzrosło z 2,4% do 2,6%; podwyżki cen mieszkań, biletów lotniczych, samochodów, ubrań i towarów technologicznych sprawiają, że decydentom trudniej traktować odbicie inflacji jako izolowane zakłócenie spowodowane cenami ropy. Następnie opublikowany wrześniowy PPI wzrósł miesiąc do miesiąca o 1,3%, a rok do roku o 6,3%, co dodatkowo wzmocniło obawy o przekazywanie kosztów upstream do końcowego konsumenta.

AI napędza najpierw popyt, potem uwalnia produktywność: dlaczego boom obliczeniowy współistnieje z wysokimi stopami procentowymi

Walsh w swoim wystąpieniu uznał AI za największą w swoim życiu transformację gospodarczą, a kluczowym zrozumieniem jego oceny jest jednoczesne podkreślenie — wpływ AI na stronę popytową pojawi się wcześniej niż poprawa po stronie podaży. Patrząc z perspektywy inwestycji w centra danych i przemysł obliczeniowy AI, firmy najpierw kupują GPU, TPU, ASIC, HBM, sprzęt sieciowy, inwestują w energię, chłodzenie, budynki i finansowanie; następnie wdrożenie AI w badaniach, produkcji i procesach biznesowych prowadzi do obniżenia kosztów i wzrostu efektywności, wymaga wdrożenia, organizacji i walidacji biznesowej. Ta różnica czasowa sprawia, że AI jednocześnie podnosi zamówienia na półprzewodniki i zwiększa popyt na kapitał i energię, tymczasowo podnosząc ceny wybranych towarów i koszty finansowania.

Dlatego optymizm Walsh'a wobec AI nie przekłada się automatycznie na spadek stóp procentowych. Poprawa produktywności sprzyja zwiększeniu podaży i ograniczeniu jednostkowych kosztów, ale wyższe oczekiwania dotyczące zwrotów z inwestycji mogą przyciągnąć więcej firm walczących o kapitał, podnosząc rzeczywiste stopy procentowe. W odniesieniu do rentowności 10- i 30-letnich obligacji USA, rynek musi jednocześnie uwzględniać przyszłe stopy polityczne, finansowanie fiskalne i premię za ryzyko terminowe. Silny popyt na obliczenia i wysokie koszty kapitału długoterminowego mogą należeć do tego samego cyklu ekspansji inwestycji AI; wzrost zysków półprzewodników i niższe wyceny mogą wystąpić jednocześnie.

Jego najnowsze wypowiedzi ujawniają także, jak polityka nadąża za tą transformacją: planuje się zorganizowanie 16 listopada w Bay Area San Francisco publicznego przesłuchania na temat AI, podczas którego zespół Fed wypracuje nowe poglądy badawcze, pomagające FOMC w ocenie; AI może również poprawić zdolność banków centralnych do analizowania danych, lecz jej krótkoterminowy wpływ na zatrudnienie jest nadal niepewny. W odniesieniu do inwestycji prywatnych w technologie, Fed nie będzie decydował, kto ma rację, lecz skupi się na ryzyku finansowym, które polityka może rozwiązać. Wszystko wskazuje na to, że Fed i inne banki centralne coraz bardziej będą zwracać uwagę na wkład AI w wzrost, oceniać struktury finansowania i przekaz ryzyka, ale nie obiecują ochrony cen aktywów AI.

Obligacje USA już się ochłodziły, do powrotu półprzewodników potrzeba jeszcze spadku kosztów finansowania i synergii zysków

Rentowności obligacji długoterminowych rzeczywiście zaczęły spadać. Według jednolitej metodologii Departamentu Skarbu USA, rentowności 10- i 30-letnich obligacji 15 października wynosiły odpowiednio 5,10% i 5,43%, oba spadły w tym dniu o 9 punktów bazowych; w tym tygodniu do 15 października spadły odpowiednio o 14 i 17 punktów bazowych, a od końca września o 19 i 21 punktów; jednak nadal są wyższe o 35 i 18 punktów bazowych w porównaniu z końcem sierpnia, co pokazuje, że obecne ochłodzenie tylko częściowo odwróciło poprzedni szok kosztów finansowania.

Warto zwrócić uwagę, że ważną siłą napędową tego spadku było zawirowanie na rynku akcji AI i rynku kredytowym, które skłoniło inwestorów do zakupu obligacji dla bezpieczeństwa. TD Securities twierdzi, że inwestorzy obniżają oczekiwania wzrostu gospodarczego, a obligacje USA znów służą jako zabezpieczenie przed spadkiem akcji. Tworzy to pozornie sprzeczne zestawienie: spadek akcji obliczeniowych powoduje spadek rentowności obligacji USA, ale sam spadek rentowności nie eliminuje obaw dotyczących finansowania obliczeń. Koszt długu przedsiębiorstw składa się z bazowej stopy procentowej i marży kredytowej; jeśli pierwsza spada, a druga rośnie, projekty centrów danych zależne od finansowania zewnętrznego mogą mieć wciąż wysokie koszty pożyczenia.

Rynki światowe również były w czasie wystąpienia Walsh'a na etapie odbudowy po gwałtownym spadku. Do 15 października indeks semi Philadelphia spadł o 0,88%, przez siedem kolejnych sesji łącznie o około 12,4%, w tym tygodniu o 7,9%, a w październiku już o 8,3%; mimo wzrostu o 63,5% w tym roku, momentum krótkoterminowe zostało wyraźnie osłabione. 16 października czasu azjatyckiego, Koreański KOSPI – barometr „AI memory chipów” – odbił się jednego dnia o 3,17%, Samsung i SK Hynix również wzrosły, a odbicie nastąpiło przed wystąpieniem Walsh'a, ale wzrost nadal trwał.

Wypowiedzi Walsh'a częściowo wspomogły odbudowę nastrojów w globalnym sektorze półprzewodników, lecz do prawdziwego powrotu potrzeba układanki „spadku długoterminowych rentowności + stabilnej marży kredytowej + kontynuacji zamówień i przepływów pieniężnych w obliczeniach”. Jeśli presja na finansowanie osłabnie, a zapotrzebowanie na AI pozostanie silne, rynek będzie mógł ponownie przyznać wyższe wyceny dla wzrostu; liderzy branży chipów i sprzętu, z mocnym przepływem pieniężnym, stabilnymi źródłami finansowania klientów i wysoką konwersją zamówień, najłatwiej zareagują pierwsi na tę poprawę. AI jako długoterminowa rewolucja, podkreślana przez Walsh'a, daje makroekonomiczne wyjaśnienie dla tej linii wzrostu, lecz czy krótkoterminowe odbicie przekształci się w trend, zależy od tego, czy spadek kosztów kapitału przełoży się na inwestycje w branży.

Według Goldman Sachs, opisanej niedawno przez giganta finansowego w raporcie „Trzy główne siły” (skup, inwestorzy indywidualni i kapitał zagraniczny), środowisko finansowe dla ponownego wycenienia aktywów AI może się poprawić. Zespół przepływów kapitału Goldman Sachs w najnowszym raporcie „Witching Hour” wskazuje, że zgodnie z ich szacunkami, pod koniec października około 48% spółek z S&P 500 ponownie otworzy okno buybacków; historycznie, listopad przynosi około 10,1% rocznego wykonania buybacków, a wraz ze spadkiem presji sprzedaży na koniec roku podatkowego funduszy, wpływem kapitału detalicznego oraz zagranicznym popytem po wyborach śródokresowych, podaż i popyt na akcje mogą się poprawić. Około 190 mld USD zagranicznego kapitału to prognoza oparta na historycznych trendach. Dla półprzewodników, które doznały dużych wyprzedaży, powrót kupujących oznacza, że nawet jeśli firmy tylko udowodnią, że zamówienia i zyski nie pogorszyły się wyraźnie, może to wywołać odbudowę pozycji. Jednak wartość buybacków w sektorze technologicznym spadła rok do roku o 40%, co pokazuje, że nakłady kapitałowe konkurują z wypłatami dla akcjonariuszy; aby AI mogło dalej przyciągać nowe środki, musi wykazać, że inwestycje w GPU, infrastrukturę sieciową i główne zasoby centrum danych (CPU, optyczna komunikacja) są w stanie zapewnić wyższy przyszły przepływ środków.