Europejskie obligacje państwowe wysyłają ostrzeżenie, ale giełdy pozostają odporne! Spready między francuskimi i niemieckimi rentownościami osiągnęły największy tygodniowy wzrost od ponad 30 lat. Deutsche Bank ostrzega, że ta rozbieżność może się nie utrzymać.

Aplikacja finansowa Zhihui Finance poinformowała, że europejski rynek obligacji skarbowych w zeszłym tygodniu doświadczył wyraźnej presji, podczas gdy europejskie giełdy i rynek obligacji korporacyjnych zareagowały spokojnie, tworząc rzadką dywergencję pomiędzy różnymi klasami aktywów. Henry Allen, strateg makroekonomiczny Deutsche Banku, zaznacza, że w porównaniu do poprzednich okresów rosnącego ryzyka na europejskim rynku, obecne gwałtowne poszerzenie spreadów obligacji skarbowych nie towarzyszy znaczącym spadkom aktywów ryzykownych, co jest „bardzo niezwykłe”. Deutsche Bank uważa, że taka dywergencja nie może trwać długo i jeśli obecna presja finansowa nie zostanie szybko złagodzona, europejskie giełdy i inne aktywa ryzykowne mogą stanąć w obliczu coraz większego spadku.

Największy tygodniowy wzrost spreadu obligacji 10-letnich Francji i Niemiec od ponad 30 lat

Szczególną uwagę zwróciła zeszłotygodniowa zmienność na europejskim rynku obligacji skarbowych. Dane pokazują, że różnica w rentowności 10-letnich obligacji Francji i Niemiec w ciągu tygodnia wzrosła o 32 punkty bazowe, co stanowi największy tygodniowy wzrost od momentu zjednoczenia Niemiec w 1990 roku według danych Bloomberg, a spread między obligacjami 10-letnimi Francji i Niemiec osiągnął najwyższy poziom od 2012 roku. Jednocześnie spread pomiędzy 10-letnimi obligacjami Włoch i Niemiec również wzrósł o 23 punkty bazowe, co wskazuje, że presja na rynku europejskich obligacji skarbowych nie dotyczy tylko Francji.

Spread rentowności obligacji skarbowych jest zwykle uważany za ważny wskaźnik oceny obaw rynku dotyczących ryzyka fiskalnego i kredytowego poszczególnych krajów. Niemieckie obligacje są od dawna uznawane za aktywo referencyjne w strefie euro, więc szybkie zwiększenie premii za ryzyko obligacji Francji, Włoch i innych krajów w stosunku do Niemiec oznacza, że inwestorzy wymagają wyższej rekompensaty za ryzyko.

Allen podkreślił, że ostatnie ruchy na europejskim rynku obligacji skarbowych przypominają zachowanie rynku w czasie poprzednich kryzysów. W okresach kryzysu zadłużenia w Europie (2011–2012), w marcu 2020 oraz podczas zawirowań w 2022 roku, presja na obligacje skarbowe przenosiła się na inne aktywa, a europejskie giełdy zazwyczaj notowały znaczące spadki.

Jednak tym razem reakcja innych aktywów ryzykownych jest wyraźnie łagodniejsza.

Gwałtowna zmienność na rynku obligacji skarbowych, europejskie giełdy i rynek obligacji korporacyjnych stabilne

Mimo znacznego poszerzenia spreadów obligacji skarbowych, europejski indeks Stoxx 600 spadł w zeszłym tygodniu tylko o 1,1%, pozostając niecałe 4% poniżej historycznego szczytu. Rynek obligacji korporacyjnych w Europie również nie wykazuje napięcia odpowiadającego sytuacji na rynku obligacji skarbowych. Na koniec piątku, spread kredytowy dla obligacji korporacyjnych w strefie euro o ratingu inwestycyjnym wzrósł do 101 punktów bazowych, jednak nadal jest wyraźnie niższy niż podczas poprzednich okresów presji na rynku.

Allen zaznaczył, że jednoczesne występowanie gwałtownego wzrostu spreadów obligacji skarbowych, umiarkowanych spadków na giełdach i tylko łagodnego wzrostu spreadów kredytowych na rynku korporacyjnym jest „bardzo niezwykłe”. Innymi słowy, obecnie sygnały z europejskiego rynku stopy procentowej znacząco różnią się od tych płynących z innych aktywów ryzykownych dotyczących perspektyw gospodarczych i finansowych.

Deutsche Bank uważa, że obserwując rynek obligacji skarbowych, rynek stopy procentowej już zaczyna wyceniać możliwość przeniesienia ryzyka na inne rynki oraz poważnego szoku dla wzrostu gospodarczego; jednak podobne pesymistyczne oczekiwania nie są jeszcze w pełni odzwierciedlone w wycenach akcji i obligacji korporacyjnych.

Taka dywergencja między aktywami oznacza, że w najbliższym czasie albo napięcie na rynku obligacji skarbowych szybko ustąpi, albo inne aktywa ryzykowne będą musiały się przeanalizować i wycenić ryzyko, które już sygnalizuje rynek stopy procentowej.

Dywergencja rynkowa trudna do utrzymania, aktywa ryzykowne mogą stanąć w obliczu większej presji

Deutsche Bank uważa, że obecne rozbieżności w wycenach różnych klas aktywów w Europie są mało prawdopodobne do utrzymania przez dłuższy czas. Relatywnie optymistyczny scenariusz zakłada szybkie ustąpienie presji na rynku obligacji skarbowych. Deutsche Bank porównuje to z sytuacją po upadku Silicon Valley Bank w marcu 2023 roku – wtedy rynki finansowe doświadczyły gwałtownej zmienności, ale presja szybko zmalała i nie przerodziła się w szerszą wyprzedaż aktywów ryzykownych.

Jednak jeśli presja występująca obecnie na europejskim rynku obligacji skarbowych nie zostanie szybko odwrócona, akcje i obligacje korporacyjne – czyli aktywa ryzykowne – mogą mieć coraz większe trudności, by utrzymać obecny relatywnie spokojny obraz rynku. Oznacza to, że kluczowym problemem w Europie nie jest tylko wysokość rentowności obligacji skarbowych, lecz to, czy sygnały ryzyka płynące z rynku obligacji skarbowych przekładają się w końcu na inne klasy aktywów.

Podczas poprzednich kryzysów rynkowych gwałtowny wzrost spreadów obligacji skarbowych zwykle był związany ze spadkiem skłonności inwestorów do ryzyka, spadkiem cen akcji i wzrostem spreadów kredytowych. Jeśli obecne napięcie na europejskim rynku obligacji skarbowych utrzyma się, a giełdy pozostaną blisko historycznych szczytów, rozbieżność w wycenach może się jeszcze powiększyć.

Deutsche Bank ostrzega więc, że jeśli presja finansowa z ostatniego tygodnia nie zostanie szybko złagodzona, europejskie aktywa ryzykowne mogą stanąć w obliczu narastającej presji. Obecnie rynek obligacji skarbowych już zaczyna odzwierciedlać możliwość rozszerzania się ryzyka i znaczących wstrząsów dla wzrostu gospodarczego, podczas gdy europejskie giełdy i rynek obligacji korporacyjnych nie zareagowały na to jeszcze w takim samym stopniu.