Amerykański sierpniowy raport o bazowym PCE poniżej oczekiwań: raport o ochłodzeniu wywołany przez zmianę metodologii – czy Rezerwa Federalna uwierzy?

Według aplikacji Strefa Finansowa, wydatki amerykańskich konsumentów w sierpniu osiągnęły najszybsze tempo wzrostu od ponad roku, podczas gdy najważniejszy dla Fed wskaźnik inflacji wykazał znaczący spadek w ujęciu rocznym. Bureau of Economic Analysis (BEA) USA opublikowało w środę dane, z których wynika, że skorygowane o inflację wydatki osobiste w sierpniu wzrosły miesiąc do miesiąca o 0,6%, co jest największym miesięcznym wzrostem od marca 2025 roku; nominalne wydatki osobiste wzrosły o 0,9%, przekraczając oczekiwania rynku wynoszące 0,8%. Preferowany przez Fed wskaźnik inflacji, czyli Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE), wzrósł miesiąc do miesiąca o 0,3% zgodnie z oczekiwaniami; wyłączając żywność i energię, bazowy PCE wzrósł o 0,2%, poniżej oczekiwań wynoszących 0,3%. Spadek rok do roku jest jeszcze bardziej wyraźny: ogólny PCE wzrosł o 3,4% r/r (prognoza 3,7%), bazowy PCE 3,0% r/r (prognoza 3,3%).

Panorama danych: dochody gonią wydatki, konsumpcja na pełnych obrotach

W szczegółach, nominalny PCE w sierpniu wzrósł o 190,8 miliarda dolarów, z czego wydatki na towary zwiększyły się o 114,1 miliarda dolarów, a na usługi o 76,7 miliarda dolarów — samochody, meble i odzież były głównymi czynnikami wzrostu, a konsumenci, pomimo wysokich cen paliw i ogólnego wzrostu kosztów, utrzymują silną chęć wydawania.

Po drugiej stronie dochody wypadają słabo: przychody osobiste w sierpniu wzrosły miesiąc do miesiąca tylko o 0,2% (prognoza 0,4%), dochody do dyspozycji wzrosły o 0,3%, podczas gdy skorygowane o inflację dochody do dyspozycji pozostały bez zmian (0,0%). Innymi słowy, ekspansja konsumpcji w sierpniu nie była napędzana wzrostem dochodów. Całkowite osobiste oszczędności wyniosły 990,2 miliarda dolarów, a stopa oszczędności 4,1%.

Dane z kart kredytowych Bank of America pokazują, że w tygodniu zakończonym 19 września wydatki konsumentów wzrosły rok do roku o 6,9%, z czego wydatki na benzynę wzrosły o 26,5%, a po wyłączeniu benzyny nadal wzrosły o 5,7% — odporność konsumpcji nie wykazuje dotychczas oznak osłabienia.

"Ochłodzenie": ile wnosiły trzy metodologiczne korekty

Najważniejszą kwestią w tym raporcie jest ostrożność względem jednoczesnego "spadku" rocznej dynamiki oraz "odbicia" w dynamice miesięcznej. W skali rocznej ogólny PCE wzrósł o 3,4% r/r, znacznie poniżej oczekiwań rynkowych wynoszących 3,7%, a wartość z lipca została zrewidowana w dół z 3,7% do 3,4%. Bazowy PCE wzrósł o 3,0% r/r, poniżej prognozy 3,3%, a wartość z lipca została zrewidowana z 3,3% do 3,0% — według danych Strefa Finansowa, jest to najniższy odczyt bazowego PCE r/r od lutego.

W skali miesięcznej jednak następuje przyspieszenie: ogólny PCE wzrósł z 0,1% (zrewidowane w lipcu) do 0,3%, bazowy PCE z 0,1% do 0,2%. Pierwszy wynik zgodny z oczekiwaniami, drugi poniżej oczekiwań (0,3%), ale oba wskazują wzrost. Powodem tej "ochłodzonej rocznej dynamiki, rozgrzanej miesięcznej" są dwie jednoczesne korekty ogłoszone w środę. Po pierwsze, publikacja obejmuje roczną rewizję krajowych kont narodowych za ostatnie pięć lat (od stycznia 2021); po drugie, BEA zaktualizowała metody obliczeń dla trzech elementów indeksu cen PCE — zarządzanie portfelem i usługi doradców inwestycyjnych, oprogramowanie komputerowe i akcesoria, usługi prawne. Największy wpływ miała kategoria usług zarządzania portfelem.

Dotychczasowa metoda bezpośrednio stosowała indeksy cen producentów do wyznaczania nominalnych wydatków, wzrost cen aktywów był uznawany jako "wzrost cen usług", a ta kategoria w ciągu ostatnich 12 miesięcy odnotowała wzrost r/r sięgający 21,6%, będąc drugim co do wielkości składnikiem bazowej inflacji PCE. Nowa metoda opiera się na wzroście skumulowanych godzin pracy wykazanych w badaniach zatrudnienia w celu pomiaru "rzeczywistej ilości usług". Według ekonomistów UBS, takich jak Alan Detmeister, tylko ta zmiana obniża bazowy PCE r/r o około 0,21 pkt procentowego; według Manuel Abecasis z Goldman Sachs, korekta oprogramowania i akcesoriów obniży bazowy PCE r/r w maju o 0,05–0,1 pkt, a w grudniu o 0,1–0,2 pkt; korekta usług prawnych natomiast nieznacznie podwyższa wskaźnik o 0,04 pkt, częściowo niwelując pierwsze dwie zmiany.

Łącznie metodologiczne zmiany obniżyły bazowy PCE r/r o ok. 0,2–0,3 pkt procentowego — co jest zbliżone do faktycznego spadku z 3,3% do 3,0%. Innymi słowy, po wyeliminowaniu efektu metodologicznego odczyty inflacji są zgodne z oczekiwaniami, a zaobserwowane przez rynek "niespodziewane ochłodzenie" wynika w dużej mierze ze sfery statystycznej. Autor MarketWatch, Jeffry Bartash, stwierdził, że nowa metodologia "wydaje się obniżać poprzednie wskaźniki inflacji o kilka dziesiątych punktu procentowego, ale nie wskazuje na poważną zmianę trendu"; niezależnie od metodologii inflacja pozostaje za wysoka.

Warto odnotować kontekst: były członek Fed, Milan, już w grudniu ubiegłego roku wskazywał, że obecna metodologia "traktuje część, która powinna być odnotowana jako wzrost ilości usług, jako wzrost ceny"; w maju tego roku wraz z ekonomistami Fed Barbarino i Dierks opublikował artykuł systematyzujący niedoskonałości pomiaru dla kategorii takich jak urządzenia przenośne i gry komputerowe. Jednak moment wprowadzenia korekt jest wrażliwy — Trump wcześniej zwolnił szefa Biura Statystyki Pracy z powodu słabych danych dotyczących zatrudnienia, prezydent kontynuuje apel o obniżki stóp procentowych, a think tank Employ America nawołuje, aby BEA zwiększyła transparentność w zakresie momentu korekt, wag oraz rewizji historycznych. Czy podstawy techniczne są uzasadnione, i czy społeczeństwo wierzy w niezależność statystyki — to stają się dwie różne kwestie.

Korekty po stronie PKB również są istotne. Końcowy odczyt kwartalnego wzrostu realnego PKB za II kwartał został zrewidowany w górę o 0,7 pkt procentowego do 2,2% (prognoza 1,5%), szybciej niż w I kwartale (2,5%). Wskaźnik cenowy PCE za II kwartał zrewidowany w dół do 5,0% (wcześniej 5,3%), bazowy PCE do 3,3% (wcześniej 3,6%). Rewizja wzrostu i inflacji nastąpiły jednocześnie, scenariusz "stagflacji" został znacznie osłabiony — a to dzieje się w momencie, gdy Fed właśnie wznowił podwyżki stóp i musi ocenić, "czy gospodarka wytrzyma dalsze zacieśnienie".

Reakcja rynku: spadek rentowności, wzrost cen złota

Po publikacji danych reakcja rynku obligacji była natychmiastowa: rentowność 2-letnich US Treasuries spadła o 4,57 pb do 4,843%, a 10-letnich o ok. 5 pb do 5,205%. Początek tego spadku ma znaczenie — dzień wcześniej (wtorek), rentowność 30-letnich US Treasuries osiągnęła 5,619%, najwyżej od czerwca 2002 r.; 10-letnich zbliżyła się do 5,3%, najwyżej od 2007 r., to już ósmy rekord w ciągu września. Wzrost rentowności we wtorek sprawił, że trzy główne indeksy giełdowe w USA zamknęły się na minusie (Dow Jones −0,26%, S&P −0,17%, Nasdaq −0,09%).

Według Jose Torresa, głównego ekonomisty Interactive Brokers: giełda "stara się utrzymać obecny poziom, ale zacieśnienie warunków finansowych zwiększa pewność niedźwiedzi i rośnie zainteresowanie inwestorów zabezpieczeniem przed spadkami".

Złoto w krótkim czasie wzrosło o ponad 10 USD do 4 205 USD/oz, spot złoto wzrosło o 0,62% do 4 207,75 USD; indeks dolara dzień wcześniej wzrósł o 0,17% do 101,366, a we wrześniu umocnił się wobec koszyka walut o 1,5%. Euro/dolar spadł do najniższego poziomu od 16 miesięcy, a po publikacji danych dolar nieco osłabł. W przypadku ropy naftowej, we wtorek WTI spadła o 3,48% do 89,38 USD, Brent o 2,56% do 102,59 USD (odnowiony eksport ropy z Bliskiego Wschodu), a w środę podczas sesji azjatyckiej nastąpiło odbicie po zaprzeczeniu przez Trumpa, że złagodzi sankcje wobec Iranu.

Jednym z istotnych danych jest indeks zaufania konsumentów opublikowany we wtorek przez Conference Board, który wyniósł tylko 81,9, poniżej oczekiwań i najniżej od 2014 r. — kontrastuje to mocno z gorącymi danymi o konsumpcji i rodzi pytanie: "Jak długo konsumpcja może tak trwać?".

Perspektywy polityki: oczekiwania co do październikowej podwyżki stóp słabną

CME FedWatch po publikacji danych pokazuje: prawdopodobieństwo utrzymania stóp przez Fed 28 października na niezmienionym poziomie wynosi 65%, a sumarycznie podwyżki o 25 pb — 35%, to mniej niż przed publikacją danych; podczas ostatniego posiedzenia, 9 grudnia, prawdopodobieństwo utrzymania stóp bez zmian wynosi tylko 12%, sumarycznie podwyżki o 25 pb — 59,5%, a o 50 pb — 28,4%. Traderzy obniżyli swoje zakłady na październikową podwyżkę stóp.

Ale bardziej adekwatne jest uwzględnianie tej wyceny w kontekście dnia poprzedniego: we wtorek szef Fed Nowy Jork, Williams, stwierdził, że "nie ma potrzeby podejmować szybkich decyzji, przed październikowym posiedzeniem jest jeszcze czas na zebranie większej ilości danych", wówczas prawdopodobieństwo podwyżki w październiku już spadło poniżej 50%. Podkreślił również, że inflacja na poziomie 3,7% jest "niewątpliwie za wysoka", a kolejna podwyżka w tym roku "może być właściwa" — zostały tylko dwie narady: 28 października i 9 grudnia. Analityk Evercore, Krishna Guha, interpretuje to jako większą skłonność, aby pominąć październik i podwyższyć stopy w grudniu.

Strona jastrzębia nie odpuszcza. Członek Fed, Barr, stwierdził, że bazowy PCE w ciągu ostatnich 20 miesięcy tylko dwukrotnie osiągnął cel 2%, "dalsze dostosowania polityki są prawdopodobnie konieczne", a część presji cenowej przypisał wydatkom na AI podnoszącym koszty chipów; Cook 28 września również powiedziała, że na krótką metę AI wydaje się zwiększać presję inflacyjną w gospodarce i opóźnia powrót inflacji do poziomu 2%. Szef FED Cleveland, Harker, szef FED Filadelfia również wyrazili obawy, że polityka "może wymagać większej restrykcyjności". Po podwyżce o 25 pb (do 3,75–4,00%) w głosowaniu FOMC z 16 września (stosunkiem głosów 12:0), opublikowany wykres punktowy wskazuje, że mediana stopy funduszy federalnych na koniec roku wyniesie 3,6%, a z 18 decydentów 16 spodziewa się przynajmniej jednej dalszej podwyżki w tym roku. Różnica pomiędzy rynkiem a przedstawicielami Fed tworzy całą niepewność przed 28 października.

Opinie instytucji

Morgan Chase (Michael Feroli): spodziewa się zakończenia cyklu zacieśniania jedną dodatkową podwyżką (w grudniu), "inflacja nadal wydaje się napędzana szokami podażowymi, dlatego nie przewidujemy przedłużenia cyklu podwyżek na przyszły rok"; powód podwyżki to "bazowa inflacja PCE była w tym roku co miesiąc powyżej 3%, a ostatnio postęp ku 2% jest bardzo powolny", z kolei szef Walsh "konsekwentnie ostrzega przed tolerowaniem inflacji, brak działań może zagrozić wiarygodności instytucji". On i Abiel Reinhart zwracają uwagę: stopa oszczędności od początku roku spada, częściowo z powodu efektu bogactwa wynikającego z rosnącego rynku akcji, ale w ostatnich sześciu miesiącach tempo spadku przyspieszyło, co może wskazywać, że część konsumentów zmaga się z wysokimi kosztami życia — gdy efekt bogactwa osłabnie, odporność konsumpcji będzie poddana próbie.

Citi: wcześniej prognozowała bazowy PCE w sierpniu +0,29% miesiąc do miesiąca, +3,14% rok do roku, a w IV kwartale 2026 bazowy PCE ok. 3,1%, poniżej mediany prognozy Fed w IX wynoszącej 3,4%.

Nomura: wcześniej prognozowała miesięczny wzrost o 0,278%, roczny o 3,30%, utrzymuje ocenę jednej podwyżki w grudniu i braku podwyżek do 2027 roku.

Goldman Sachs: w najbliższych miesiącach dane o inflacji mogą się pogorszyć, potem powrócić do umiarkowanego trendu.

Allianz Trade, główny ekonomista Dan North: bazowa inflacja nie wykazuje przekonującego spadku, Fed nie może jej zignorować.

RBC Wealth Management: rentowność 30-letnich US Treasuries na 6% jest "całkiem możliwa".

Wspólny punkt: instytucje już przed publikacją danych zwracały uwagę, że "metodologiczne korekty obniżą roczną dynamikę", więc większość uznaje sierpniowy wzrost miesiąc do miesiąca za prawdziwy test — bazowy PCE, wzrost o 0,2% miesiąc do miesiąca, trafia idealnie w punkt "ani zbyt gorąco, ani zbyt zimno", co nie przekonuje jastrzębi do zakończenia cyklu, a jednocześnie nie przywraca październikowej podwyżki jako konsensusu.

Na co patrzeć dalej

Kolejność: piątek, 2 października, publikacja wrześniowego raportu o zatrudnieniu poza rolnictwem, rynek spodziewa się ok. 100 tys. nowych miejsc pracy, stopa bezrobocia wzrośnie do 4,2%; w najbliższych tygodniach dane o inflacji i konsumpcji; 28 października decyzja FOMC; 29 października wstępne dane o PKB za III kwartał (dzień po posiedzeniu, większy wpływ na spotkanie grudniowe). Ponadto Micron Technology opublikuje raport finansowy po sesji w środę — w sytuacji, gdy akcje AI windują Nasdaq, a szerokość rynku jest rekordowo wąska (indeks blisko 52-tygodniowego szczytu, przeciętna akcja daleko od swojego szczytu), ten raport jest testem dla handlu AI.

Podsumowując: te dane nie wskazują, że "inflacja ochłodziła się", lecz raczej że "inflacja nie jest gorętsza niż sądzono, a gospodarka jest bardziej solidna niż myślano" — dla Fed oznacza to powód do oczekiwania, a jednocześnie argument za kolejną podwyżką; październikowa moneta wciąż jest w powietrzu.