Najnowszy memorandum Howarda Marksa: Sztuczne obniżanie długoterminowych stóp procentowych to jak przykładanie lodowego okładu do osoby z gorączką! Prawdziwy problem Stanów Zjednoczonych nie został rozwiązany...

22 września współzałożyciel Oak Tree Capital, Howard Marks, opublikował najnowszy memorandum inwestycyjny "Czy powinniśmy znieść prawa ekonomiczne? (Trzecia część)".

W ciągu ostatnich dwóch lat Marks już trzykrotnie omawiał "prawa ekonomiczne" pod tym samym tytułem. We wrześniu 2024 roku pierwsza część dotyczyła interwencji rządu w ceny rynkowe i aktywność gospodarczą; w czerwcu 2025 napisał drugą część. Tym razem wraca z interwencji rządowej w długoterminowe stopy obligacji do stale rosnącego problemu zadłużenia USA.

Dług federalny USA osiągnął już 40 bilionów dolarów, a tylko w tym roku przewiduje się, że wydatki na odsetki netto przekroczą 1 bilion dolarów.

Ostatnio Departament Skarbu USA rozszerzył wykup długoterminowych obligacji, aby zapewnić płynność na rynku i tym samym w pewnym stopniu złagodzić presję wzrostu długoterminowych stóp procentowych.

Marks nie wierzy zbytnio w takie rozwiązania. Użył bardzo obrazowego porównania: to jak przyłożenie zimnego okładu do chorego z gorączką. Temperatura może tymczasowo spaść, ale choroba nie została skutecznie wyleczona.

Mówiąc o Fed, powiedział, że bardziej podoba mu się bank centralny "nie tak aktywnie interweniujący" i nie lubi zbyt wielu wskazówek na przyszłość. Stopy procentowe powinny być kształtowane przez rynek, przez równowagę pomiędzy kredytobiorcami i kredytodawcami. Jeśli bank centralny ciągle informuje rynek, co zamierza zrobić, z czasem może powstać sytuacja, w której "ogon zaczyna machać psem".

Tę samą logikę zastosował tym razem do obligacji skarbowych USA.

Dlaczego długoterminowe stopy rosną? Inflacja wciąż jest wysoka, rząd systematycznie wydaje więcej, niż otrzymuje, zadłużenie stale rośnie; z drugiej strony infrastruktura AI pochłania kolejne biliony dolarów nakładów inwestycyjnych. Popyt na pieniądze stale rośnie, więc ich "cena" też musi rosnąć.

Dlatego Marks cytuje słowa Stanleya Druckenmillera: "Jeżeli 30-letnie obligacje skarbowe muszą być sprzedawane z rentownością na poziomie 5,5%, to nie jest kryzys, to jest rachunek do zapłacenia".

Ten rachunek i tak na końcu musi być zapłacony.

Oczywiście Marks nie uważa, że problem zadłużenia USA jest nierozwiązywalny. Zwiększenie dochodów budżetowych, kontrola wzrostu wydatków, osiągnięcie wzrostu gospodarczego i wydajności wyższego niż przyrost zadłużenia – rozwiązania nie są tajemnicą, trudność polega na wypracowaniu konsensusu i wdrożeniu.

A zanim Waszyngton znajdzie odpowiedzi, inwestorzy także mają swoje trudności.

Czy w obawie przed zadłużeniem USA trzeba sprzedać amerykańskie akcje? Marks uważa, że to nie jest odpowiedź. Jeśli zamienisz je na obligacje denominowane w dolarach, depozyty bankowe albo fundusze rynku pieniężnego – wciąż trzymasz dolary; przejście na Europę, rynki wschodzące, złoto, nieruchomości czy nawet kryptowaluty niesie inne ryzyka.

Gdy do tego momentu doczytasz, łatwo zauważyć, że Howard Marks znów wraca do tej samej myśli, którą powtarzał przez lata: inwestowanie nigdy nie polega na znalezieniu miejsca bez ryzyka.

Najczęściej chodzi o to, by zrozumieć ryzyka i zdecydować, które z nich jesteś gotów podjąć.

Z tej perspektywy lepiej zrozumieć, dlaczego mówi, że obecnie niepewność i trudność inwestowania są największe w historii.

Czy powinniśmy znieść prawa ekonomiczne? (Trzecia część)

Howard Marks / Autor

We wrześniu 2024 i czerwcu 2025 napisałem dwa memoranda, krytykując próby rządu, by postawić się ponad prawami ekonomii. Moja podstawowa ocena jest taka: takie próby są prawdopodobnie nieskuteczne, a często wręcz szkodliwe.

Gospodarka jest naturalnie funkcjonującym organizmem. Próby jej manipulowania zniekształcają jej mechanizmy, a zwykle pogarszają całościowy rezultat.

Bywa, że interwencja jest konieczna, aby uniknąć społecznie nieakceptowanych skutków, jak rozległa bieda czy bezrobocie. Takie działania powinny być selektywne i prowadzone bardzo ostrożnie.

Najlepszą analogią jest świat przyrody.

W filmie "Król Lew" jest piosenka "Circle of Life" ("Krąg życia"). Cykl życia ma swoją okrutną stronę, bo opiera się na mechanizmach takich jak "przetrwanie najlepiej przystosowanych", ale właśnie dzięki temu cały ekosystem zachowuje równowagę.

Ludzie mogą podjąć działania, by chronić ofiary, tłumiąc populacje drapieżników, lecz takie interwencje często powodują dalsze skutki – inne gatunki rozmnażają się bez kontroli, co w końcu rozbija cały ekosystem.

Kiedy jeden gatunek zjada drugi, może się to wydawać okrutne, jednak próby człowieka, by zoptymalizować ogólne rezultaty, łatwo prowadzą do nieoczekiwanych konsekwencji.

Tak samo przechodzę do kwestii odgórnie narzucanych zasad funkcjonowania rynku.

Najnowsze próby miały na celu przeciwdziałanie rosnącym długoterminowym stopom procentowym.

17 sierpnia rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA przekroczyła 5,3%, ustanawiając najwyższą wartość od 19 lat.

Rząd lub bank centralny oczywiście może chcieć powstrzymać ten wzrost, obniżyć długoterminowe stopy, ponieważ wyższe stopy zwykle hamują wzrost gospodarczy, obniżają dostępność produktów wymagających kredytów – jak samochody czy domy – zwiększają koszt obsługi długu federalnego i sygnalizują spadek zaufania uczestników rynku.

Fed nie może bezpośrednio ustalać długoterminowych stóp procentowych (jak jest to z Federal Funds Rate), Departament Skarbu też nie "ustala" stóp, lecz może wpływać na nie emisją obligacji i wykupami.

19 sierpnia Departament Skarbu ogłosił, że podwoi najwyższy limit wykupu długoterminowych obligacji – z 2 do 4 miliardów dolarów na każdą operację. Uzasadnił to chęcią udzielenia większego wsparcia płynności dla długoterminowych papierów.

Następnego dnia sekretarz skarbu Scott Besant zapowiedział gotowość podjęcia dalszych działań – niemal jak obietnica "za wszelką cenę".

Przy innych warunkach niezmienionych, wzrost zakupów powinien podbijać ceny obligacji, a wyższe ceny oznaczają niższą rentowność.

Po ogłoszeniu komunikatu, długoterminowe stopy natychmiast spadły, lecz już następnego dnia odbiły z powrotem.

Czy to rozwiąże problem?

Według mnie ta metoda to próba powierzchownej poprawy sytuacji ze stopami. Może złagodzić efekty wzrostu, ale nie rozwiąże fundamentalnego problemu.

Po pierwsze, wszelkie skutki mogą być tylko chwilowe. Przy niezmienionych warunkach, kupując coś podbijasz cenę, sprzedając zbijasz. Ale efekt twoich działań może zniknąć bardzo szybko. Gdy przestajesz interweniować, rynek wraca na swoje, naturalne miejsce.

Obraz, jaki mam w głowie, to strumień wody w oceanie unoszący piłkę nad powierzchnię. Dopóki woda bije, piłka się utrzymuje. Gdy przestanie, piłka spada.

24 sierpnia inwestor Stanley Druckenmiller opublikował artykuł w "Wall Street Journal", komentując stanowisko Besanta.

Każde sztuczne obniżenie rentowności o jeden punkt bazowy to dopłata za zwłokę. Ta operacja – nieważne ile kosztuje – ostatecznie będzie kosztować wielokrotnie więcej przez samo opóźnienie.

Rząd próbuje zmusić cenę, by walczyła z fundamentami, ale ostatecznie to zawsze się nie udaje. Jedyną zmienną jest to, ile wyda zanim się podda.

Po drugie, ten sposób nie adresuje podstawowych przyczyn wzrostu stóp. Wzrosty nie są przypadkowe czy bezpodstawne.

Możliwe powody:

1. Inflacja utrzymuje się powyżej pożądanego poziomu. W lipcu PCE wynosiła 3,7%, podczas gdy długoterminowy cel Fed to 2%. Inflacja z czasem zmniejsza realną wartość pieniądza, więc inwestorzy żądają wyższej rentowności, by zrekompensować przyszły spadek siły nabywczej.

2. USA wykazują brak dyscypliny budżetowej. Dzięki pozycji dolara jako waluty rezerwowej, Ameryka posiada "złotą kartę" – brak limitu, rachunki nigdy nie zapadają, a oprocentowanie jest bardzo niskie. Ale nie wykorzystuje tego mądrze.

Obecnie USA generują ogromne deficyty podczas prosperity – i niemal nikt nie dyskutuje na temat równowagi budżetowej.

Ogromny deficyt może zresztą podbić inflację, szczególnie gdy gospodarka pracuje na pełnych obrotach. Nowa płynność pobudza popyt, co napędza wzrost, ale i inflację.

Obecny deficyt to ok. 6% PKB – bardzo wysoki jak na kraj w dobrobycie i z bezrobociem tylko 4%.

Wydatki na odsetki przekroczą w tym roku 1 bilion dolarów – więcej niż na obronę.

3. Wykupy z Departamentu Skarbu pochodzą z konta głównego, a te środki docelowo trzeba uzupełnić emisją nowego długu. Jeśli wykupy długoterminowe idą w parze z nową emisją krótkoterminowych bonów, ogólna kwota długu się nie zmienia – tylko średnia długość.

4. Potrzeby finansowania ogromnego federalnego deficytu nakładają się na już normalne potrzeby kapitałowe wzrostu gospodarczego, teraz dodatkowo mnożone przez inwestycje w AI sięgające bilionów dolarów.

Wszystkie te czynniki razem dają silny popyt na kapitał dłużny i kapitał własny. Podstawowe prawo ekonomiczne mówi: jeśli popyt rośnie, rośnie cena.

Coraz większy popyt na kapitał podnosi "cenę pieniądza" – czyli stopy procentowe.

Budowa infrastruktury AI może pochłonąć biliony dolarów. McKinsey ocenia, że do 2030 inwestycje w centra danych związanych z AI przekroczą 5 bilionów globalnie.

Większość obligacji Skarbu służy odnawianiu istniejącego długu, ale roczny przyrost netto wynosi ok. 2 biliony, co podnosi podaż, z jaką muszą mierzyć się inwestorzy – i wywiera presję na stopę zwrotu.

To powoduje, że spadek stóp w krótkim okresie jest mniej prawdopodobny.

Według mnie rentowności długoterminowych obligacji USA odzwierciedlają fundamenty.

Po trzecie, uważam, że deklaracje Skarbu i Fed najczęściej wywołują efekt psychologiczny, który z czasem słabnie, zwłaszcza gdy podstawowy problem nie jest rozwiązany.

Celem nie powinno być obniżenie stóp, lecz adresowanie czynników wywołujących ich wzrost.

Wykupy obligacji dla sztucznie zaniżonych stóp to jak lekarz dający gorączkującemu okład. Okład może obniżyć temperaturę, ale dopóki nie wyleczymy przyczyny gorączki, pacjent nie wyzdrowieje.

Czy dług jest problemem?

Wiele osób mnie o to pyta – i trudno znaleźć prostą odpowiedź.

Z jednej strony USA nie mogą w nieskończoność wydawać więcej niż otrzymują – to wydaje się oczywiste.

Jak powiedział ekonomista Herbert Stein: "Jeśli coś nie może trwać wiecznie, to nie będzie trwać".

Z drugiej strony trudno precyzyjnie wskazać, co sprawi, że USA nie będą mogły dalej finansować deficytu przez wzrost zadłużenia.

Nie sądzę, by prawdopodobieństwo faktycznej, niezamierzanej niewypłacalności USA było znaczące. W końcu dług jest denominowany w dolarach własnej emisji.

Dopóki dolar jest główną walutą rezerwową świata, wydaje się, że USA mogą dalej finansować deficyt w swojej walucie.

Świat potrzebuje bezpiecznej, płynnej waluty rezerwowej do przechowywania rezerw i transakcji międzynarodowych. Jeśli dolar tę pozycję utraci, inna lub grupa walut musi ją przejąć.

Euro pozostaje drugą walutą rezerwową, ale nie zbliża się do dolara. Udział renminbi to tylko ~2%, a kontrola kapitału i napięcia geopolityczne sprawiają, że nie ma szans na szybki awans.

Złoto nie jest powszechnie używane w rozliczeniach. Ostatecznie kryptowaluty pozostają marginalne w rezerwach.

Podsumowując: świat wciąż opiera się na dolarze.

Przy niezmienionych warunkach masowe tworzenie waluty obniża jej wartość względem dóbr realnych i innych walut.

Ci, którzy rozważają, jak USA poradzi sobie z długiem, zaczynają omawiać tak zwane "debt debasement trades" – czyli takie scenariusze, w których dług spłacany jest dolarami o niższej realnej wartości.

Czyli: oddajesz mniej kóz.

Taki ruch może działać wbrew zamiarom – bo jeśli inwestorzy martwią się, ile realnej wartości będą mieć przyszłe dolary, zażądają wyższych stóp procentowych.

Obecny ogromny finansowany deficyt to kosztowna, sztucznie wytworzona sytuacja – a do tego w czasach prosperity – co może zwiększać popyt i presję inflacyjną.

Czy są rozwiązania?

Problemy przed nami nie są żadną zagadką – to tylko kwestia matematyki.

Wydajemy więcej niż zarabiamy; dług rośnie szybciej niż PKB; wydatki na odsetki rosną bardzo szybko.

Ten problem istnieje od lat, już dawno został dostrzeżony i ostrzegano przed nim, a teraz zdaje się mieć realny wpływ.

Nie zniknie sam; jak dotąd nikt prawdziwie go nie rozwiązał.

Ostra kriza jest mało prawdopodobna, ale przewlekłe koszty już istnieją i ponosimy je.

Albo zapłacimy rachunek – niezależnie ile urośnie – albo rozwiążemy problem u źródła.

Jeśli jednostka czy państwo przez dłuższy czas wydaje więcej niż otrzymuje, jedynym trwałym wyjściem jest zmiana zachowań. Jedyna nadzieja leży w poniższych punktach:

• Porzuć myślenie o "zmniejszeniu" czy "spłacie" długu;
• Pogódź się z faktem, że dług prawdopodobnie nigdy nie spadnie poniżej dzisiejszego poziomu;
• Przywróć poczucie odpowiedzialności budżetowej i zacznij naprawdę dbać o budżet oraz jego skutki;
• "Wypłaszczenie krzywej";
• Podnieś podatek dochodowy i zlikwiduj ulgi podatkowe, zwiększ udział dochodów budżetu w PKB;
• Kontroluj tempo wzrostu wydatków poniżej wzrostu PKB i zaakceptuj istnienie ograniczonych zasobów.

Wyższe tempo wzrostu PKB pozwala podnieść wpływy podatkowe i zmniejszyć udział wydatków w PKB. Najlepszym sposobem jest zwiększenie wydajności.

Wydajność można poprawić przez stabilny wzrost gospodarczy, coraz szersze wykorzystanie AI, politykę sprzyjającą przedsiębiorczości i redukcję zbędnych regulacji, które hamują efektywność.

Ale kluczowa jest jeszcze jedna rzecz: dodatkowe dochody budżetu nie mogą znów zostać wydane.

Jeśli zrealizujemy powyższe, udział rocznego deficytu w PKB powinien spaść, przyrost długu się zmniejszy, a relacja długu do PKB też może się poprawić.

Uważam, że to najlepszy realistyczny rezultat, jaki możemy oczekiwać.

Co robić, zanim problem zostanie rozwiązany?

Czekając, aż Waszyngton rozwiąże ten problem, co zrobić z portfelem inwestycyjnym?

"Czy powinienem sprzedać akcje?"

Odpowiadam: to nie jest rozwiązanie.

Nie mamy problemu z giełdą USA czy amerykańskimi firmami. To problem zarządzania finansami USA, który może przerodzić się w problem dolara.

Sprzedasz amerykańskie akcje – co zrobisz z pieniędzmi? Bank? Fundusz rynku pieniężnego? Obligacje? Jeśli wszystko jest w dolarze, nie unikasz ryzyka opisanego powyżej.

Jeśli naprawdę chcesz działać przeciwko temu ryzyku, musisz wybrać aktywa poza dolarem, złoto, nieruchomości za granicą lub firmy poza USA i kryptowaluty. Ale przejście na aktywa niezwiązane z dolarem czy USA tworzy nowe ryzyka.

Wycofanie środków z USA to podjęcie nowych ryzyk, a takie działanie łatwo może okazać się nieskuteczne – zwłaszcza jeśli celem jest ucieczka przed czymś, co być może uaktywni się dopiero w dalekiej przyszłości.

To nie znaczy, że całkowicie odrzucam dywersyfikację poza dolara. Dla inwestorów mających przyszłe wydatki, cele czy plany w innych walutach, redukcja aktywów dolarowych może być sensowna.

Jednak nie uważam, by warto robić to na szeroką skalę.

Na zakończenie

Ostatecznie nie można ignorować praw ekonomicznych i liczyć na korzystne rozwiązanie.

Nie wierzę, że USA mogą wiecznie wydawać więcej niż zarabiają i mieć nadzieję, że ich wiarygodność nie zostanie podważona, a "IOU", czyli dolar i obligacje skarbowe, wciąż będą atrakcyjne.

To nie jest problem inwestycyjny – to problem polityczny, ale przynosi inwestorom trudności.

Sprzedaż aktywów dolarowych raczej nie jest odpowiedzią. Nikt nie może sprzedać wystarczająco dużo aktywów, by całkiem zniknął ten problem.

Jest tylko jedno realne wyjście.

Czy zmierzymy się z tym problemem i podejmiemy działania?

22 września 2026