Amerykańskie obligacje skarbowe doświadczyły „czarnej środy”! Rentowność pięcioletnich obligacji przekroczyła najwyższy poziom od prawie 20 lat, czy 6% stanie się nową linią paniki?

Według aplikacji Sinolink Finance, środowy rynek obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych zanotował pogłębienie spadków, a mocne dane gospodarcze i słaba aukcja długu doprowadziły do wzrostu rentowności większości terminów do najwyższych poziomów od prawie 20 lat. Wyniki aukcji spowodowały, że rentowność obligacji pięcioletnich po raz pierwszy od 2007 roku przekroczyła 5%. Przez lata, osiągnięcie przez rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA poziomu 5% było postrzegane jako punkt krytyczny, od którego zaczynały się turbulencje na globalnych rynkach finansowych. Teraz ten próg wygląda bardziej jak znak drogowy niż jak sufit.

Dwuletnie i trzyletnie obligacje to jedyne terminy rentowności nieco poniżej tego kamienia milowego, a rentowność 10-latek odnotowała największy wzrost od “Dnia Wyzwolenia” w kwietniu 2025 — kiedy prezydent USA Trump wprowadził kompleksowe taryfy, wywołując rynkowe zawirowania.

Osiągnięcie 5% rentowności, które w ostatnich dekadach zdarzało się tylko na krótko, a teraz zostało przebite w tym miesiącu, zmusza inwestorów do zadania sobie niepokojącego pytania: co jeśli 6% stanie się nową wartością, którą powinniśmy się martwić?

Wielokrotne czynniki wywołały „Czarną środę”

Sean Simko, dyrektor zarządzający inwestycjami w SEI Investments, powiedział: „Dzisiaj nie chcesz stanąć przed pędzącym pociągiem,” „Widzisz potrójną kombinację — mocniejsze dane gospodarcze, podaż windująca rentowność pięcioletnich obligacji do poziomów niewidzianych od lat oraz uporczywe oczekiwania inflacyjne na świecie.”

Strateg Brendan Fegen dodał: „Silny wzrost, uporczywa inflacja, pytania wokół interwencji na rynku energii oraz jastrzębia postawa Fed składają się na niemal idealną burzę wzrostu rentowności.”

Mocne dane ekonomiczne oraz wzrost cen ropy wywołany napięciami na Bliskim Wschodzie skłoniły traderów do zwiększenia obstaw na dalsze zacieśnienie polityki przez Fed. W ubiegłym tygodniu urzędnicy podnieśli stopy procentowe po raz pierwszy od trzech lat, podnosząc docelowy przedział do 3,75%-4%, a przewodniczący Kevin Walsh określił to jako działanie eliminujące „pewną dozę łagodności”.

Rynek swapów w pełni wycenia obecnie trzy podwyżki o 25 punktów bazowych w ciągu roku i przewiduje znaczne zabezpieczenie czwartej podwyżki. Jeśli do tego dojdzie, docelowa stopa Fed wzrośnie do przedziału 4,75%-5%.

„Presja na krótkiej krzywej rentowności zaczyna się kumulować,” powiedział Christophe Boucher, dyrektor inwestycyjny ABN AMRO Investment Solutions. Dodał, że środowe dane ekonomiczne pozwolą Fed „podwoić zakłady” dla swojej jastrzębiej postawy.

Decydenci polityczni coraz bardziej martwią się, że inflacja nie spadła do celu 2% przez ponad pięć lat, a niektórzy ostrzegają, że międzynarodowe napięcia podtrzymują wysokie ceny energii oraz przewlekły nacisk cenowy. Wszystko to dzieje się w kontekście silnego rynku pracy w USA. Gubernator Fed Michael Barr powiedział w środę, że dalsze podwyżki mogą być konieczne, aby sprowadzić inflację z powrotem do celu banku centralnego.

Ponadto gwałtowny spadek cen obligacji zwiększa wagę kwestii rozszerzenia programu odkupu przez Departament Skarbu. Program ten ogłoszono w połowie sierpnia, gdy rentowności długoterminowe wzrosły do wieloletnich maksimów, które zostały już przekroczone. Druga rozszerzona operacja zaplanowana jest na czwartek, z celem na dług o terminie 20-30 lat.

Po ogłoszeniu celu odkupu — urzędnicy wcześniej zapowiadali co najmniej podwojenie do 4 miliardów dolarów — ma sięgnąć 6 miliardów dolarów, co odpowiada pierwszej rozszerzonej operacji 10 września. Następnie rentowności 20- i 30-letnich obligacji na wykresie nadal rosły.

Na uwagę zasługuje również słaba aukcja obligacji skarbowych. Wczesne spadki obligacji zapowiadały popołudniową aukcję pięcioletnich obligacji skarbowych USA za 70 miliardów dolarów, gdzie rentowność osiągnęła najwyższy poziom od 2006 roku.

Rentowność do rozliczenia aukcji ustalono na poziomie 5,033%, ponad 3 punkty bazowe powyżej oczekiwań przed zamknięciem składania ofert. Według tego kryterium, była to druga najgorsza aukcja pięcioletnich obligacji od 2018 roku, gorsza tylko od wyniku z czerwca 2022 — kiedy Fed rozpoczął pierwszą z kilku podwyżek o 75 punktów bazowych.

W środę rentowność pięcioletnich obligacji wzrosła chwilowo o 20 punktów bazowych, notując największą wyprzedaż od 2024 roku. Rentowność przekroczyła szczyt 4,99% podczas cyklu podwyżek Fed z 2023 roku.

Jednocześnie rentowność 10-letnich obligacji wzrosła prawie o 17 punktów bazowych do 5,13%, najwyżej od 2007 roku. Ta rentowność — będąca benchmarkiem od kredytów hipotecznych po globalne obligacje korporacyjne — ma rosnąć siódmy miesiąc z rzędu, wyrównując najdłuższą passę wzrostów od 2011 roku. Rentowność 30-letnich obligacji wynosi około 5,4%, najwyżej od 2007 roku, tylko około 4 punkty bazowe od szczytu z 2004 roku.

„To jest załamanie,” powiedziała Subadra Rajappa, szefowa badań w Societe Generale USA na temat wyprzedaży obligacji. „Wyprzedaż zaczęła się na zagranicznych, globalnych obligacjach, ale gdy przeskakujemy kluczowe poziomy, sytuacja zaczyna się wymykać spod kontroli.”

Czy rentowność obligacji USA osiągnie 6%?

Gdy rentowność 5% przestaje szokować, inwestorzy zaczynają się martwić o 6%.

Obecny przebieg przebicia 5% jeszcze nie trwał wystarczająco długo, by zweryfikować tę teorię. Jednak Mike Bell, dyrektor strategii rynkowej BlueBay Asset Management, uważa, że 5% zawsze było psychologicznym punktem odniesienia, a nie automatyczną linią wyzwalającą.

„Ludzie myślą, że rentowność obligacji USA ma magiczną cyfrę, której osiągnięcie powoduje problemy, ale to jest względna wartość, a nie absolutna,” wyjaśnia Bell. Kluczowe jest porównanie rentowności obligacji USA z innymi istotnymi wskaźnikami inwestycyjnymi — zwłaszcza z rentownością zysków akcji. Bell twierdzi, że ta relacja zbliża się do punktu zwrotnego, mogąc zapowiadać wyprzedaż na giełdzie.

Historia może dawać pewne wskazówki. Ostatni raz rentowność 10-letnich obligacji USA przekroczyła 5% tuż przed globalnym kryzysem finansowym, gdy indeks MSCI głównych giełd światowych stracił połowę wartości. Niecałe dziesięć lat wcześniej ten indeks również zanotował podobny krach, gdy rentowność zbliżyła się do 6,8%, przebijając bańkę internetową.

Analitycy JPMorgan twierdzą, że jednym z powodów, dla których punkt bólu może obecnie znów być wyżej niż 5%, jest „kluczowa strukturalna transformacja” globalnej gospodarki — sztuczna inteligencja, medycyna i sektor usług odgrywają teraz większą rolę. Wiele z tych firm ponosi wydatki i rozwija się niezależnie od kosztów kredytu. To oznacza, że „tradycyjna siła kanału stóp procentowych jest znacząco osłabiona,” a giełdowy „próg załamania” może być „znacznie wyższy, być może w przedziale 5,5%-6,0%” — JPMorgan cytuje poglądy kluczowych inwestorów podczas ostatniego spotkania.

Na rynku długu skarbowego USA, liczącym 29 bilionów dolarów i kotwiczącym wycenę niemal wszystkich aktywów finansowych, wzrost z 5% do 6% oznaczałby poważną korektę globalnych kosztów kapitału. Rentowność 6% sugerować będzie: albo znaczący wzrost oczekiwań inflacyjnych, albo rosnące obawy o trwałość finansów USA, albo przekonanie, że stopy pozostaną wysokie przez wiele lat — lub wszystkie te czynniki razem.

Decydent Fed Austan Goolsbee powiedział w tym tygodniu, że nie wie, czy reakcja rynku na dłuższy poziom 5% rentowności będzie inna niż w przeszłości.

Rynki wschodzące jak zwykle najbardziej zagrożone

Rynki wschodzące, które w ostatnich latach radziły sobie świetnie, zwykle jako pierwsze odczuwają skutki gwałtownego wzrostu rentowności obligacji USA. Wyższe zwroty z amerykańskiego długu zazwyczaj umacniają dolara, czyniąc aktywa denominowane w USD bardziej atrakcyjnymi. Powoduje to odpływ kapitału z gospodarek wschodzących, a jeśli kraje mają napięte finanse, koszt obsługi dolarowego długu może spiralnie wzrosnąć — grożąc kryzysem.

Dane o przepływach inwestycyjnych pokazują, że w zeszłym tygodniu fundusze obligacji rynków wschodzących zanotowały największy odpływ od miesięcy, a fundusze akcji wycofały dziesiątki miliardów dolarów. W tym miesiącu emisja długu suwerennego rynków wschodzących była wyraźnie niższa niż zwykle.

„To nie jest idealna sytuacja dla rynków wschodzących,” stwierdziła Allison Shimada, dyrektor ds. akcji rynków wschodzących w Allspring Global Investments, choć zwróciła uwagę, że obecnie „nie widzi poważnych problemów”, więc pozostaje „konstruktywnie nastawiona”.

Być może największe zagrożenie ma charakter psychologiczny. Gdy inwestorzy zaczynają pytać czy 6% jest możliwe, debata nie dotyczy już tylko chwilowego wzrostu rentowności. Staje się to szerszą refleksją nad tym, czy era płynności i ultra taniego kapitału już się skończyła, przymuszając światowe ceny aktywów do przystosowania się do trwale wyższych kosztów kapitału.

Neil Birrell, dyrektor inwestycyjny Premier Miton, powiedział, że mimo iż obecnie giełda nie wykazuje oznak krachu, może to wynikać z tego, że inwestorzy jeszcze nie uwzględnili rentowności ponad 5% w swoich długoterminowych modelach zysku. „Dopóki wszyscy na rynku nie zderzą swoich modeli wyceny ze zmianami, wszystko wygląda dobrze,” powiedział Birrell. „Ostatecznie liczby to liczby, muszą się w końcu pojawić.”

Paul Jackson, dyrektor badań globalnej alokacji aktywów w Invesco, powiedział, że inwestorzy interesują się rentownością obligacji USA, ponieważ ten dług jest globalnym bezpiecznym benchmarkiem. Ponad 5% pozwala inwestorom zablokować najwyższe zwroty z obligacji USA od 2007 roku. Według własnych kalkulacji Jacksona, kiedy średnia rentowność 10-latek w ciągu 12 miesięcy osiąga 4,72% i rośnie, globalne giełdy zaczynają spadać.

Obecnie ten próg jest jeszcze oddalony — średnia z 12 miesięcy wynosi około 4,34% — ale Jackson mówi, że już ogranicza ekspozycję na akcje i przenosi część środków do obligacji skarbowych, chcąc skorzystać z kuszącej rentowności. „Jeśli rentowność obligacji USA będzie dalej rosła, ryzyko spadku giełd w ciągu 12 miesięcy będzie aktualne,” powiedział.