Nagły wzrost jena wywołuje obawy o zamykanie pozycji arbitrażowych, ale Morgan Stanley uspokaja: odporność pozostaje, nie ma powodu do paniki!

Według aplikacji informacyjnej Finanse Zhi Tong, we wtorek dolar amerykański wobec jena japońskiego na rynku chwilowo spadł poniżej poziomu 153, osiągając siedmiomiesięczne minimum na poziomie 152,89. Od początku ubiegłego miesiąca, kiedy jen zbliżył się do 40-letniego minimum na poziomie 164, jego łączny wzrost wyniósł około 7%. Zakłady rynkowe dotyczące podwyżki stóp procentowych przez Bank Japonii we wrześniu wzrosły już do 98%, a duże zlecenie stop-loss wywołane po złamaniu ważnego poziomu 155 dodatkowo wzmacniało wzrost jena. Niemniej jednak gwałtowne umocnienie jena wywołuje efekt domino na globalnych rynkach finansowych. Inwestorzy obawiają się, że arbitrażowa transakcja o wartości biliona dolarów polegająca na pożyczaniu taniego jena i inwestowaniu w aktywa z wysokim zyskiem na rynkach wschodzących może zostać masowo zamknięta, co doprowadzi do wyprzedaży aktywów na tych rynkach. Zespół strategów Morgan Stanley w raporcie opublikowanym 8 września jasno wskazał: sam wzrost jena nie jest wystarczający, by zachwiać transakcjami arbitrażowymi na rynkach wschodzących.

Rdzeń oceny Morgan Stanley: zmienność jest prawdziwym „wyłącznikiem”, trzy filary sprzyjające arbitrażowi

Zespół kierowany przez Jamesa Lorda, dyrektora globalnej strategii Forex i rynków wschodzących Morgan Stanley, w raporcie wskazał, że dopóki nie pojawią się czynniki wywołujące dalszy wzrost ogólnej zmienności rynku, sam wzrost jena nie zagrozi poważnie transakcjom arbitrażowym na rynkach wschodzących.

Strategowie Morgan Stanley podkreślają, że w porównaniu do samego ruchu jena, kluczowymi zmiennymi dla wyników arbitrażu na rynkach wschodzących są perspektywy globalnego wzrostu gospodarczego, sytuacja na światowych giełdach oraz fundamenty głównych krajów rynków wschodzących. Wciąż utrzymują pozytywne spojrzenie na te trzy czynniki i uważają, że „solidne fundamenty krajów, wysokie stopy zwrotu z arbitrażu i silny napęd globalnego wzrostu gospodarczego sprawiają, że inwestorzy chętnie pozostają na rynkach wschodzących”.

Wyniki rynku akcji pozostają główną kotwicą. Strategowie jasno napisali: „Globalny wzrost gospodarczy, wyniki światowych giełd i oddolne trendy głównych rynków wschodzących mają większy wpływ na wyniki transakcji arbitrażowych niż ruch jena. Wciąż jesteśmy optymistycznie nastawieni wobec tych czynników.”

Tło umocnienia jena: rosnące oczekiwania podwyżki stóp i obawy o interwencję

Głównym czynnikiem napędzającym obecne gwałtowne wzrosty jena są gwałtownie rosnące oczekiwania rynku na kolejną podwyżkę stóp przez Bank Japonii. Rynek swapów stóp procentowych już całkowicie uwzględnia podwyżkę o 25 punktów bazowych we wrześniu, a Nomura przewiduje nawet możliwość trzech kolejnych podwyżek. Rentowność japońskich obligacji 10-letnich przekroczyła poziom 3%, osiągając najwyższy punkt od prawie 30 lat, co dodatkowo wzmacnia zakłady rynku na normalizację polityki Banku Japonii.

Jednocześnie, stanowisko Sekretarz Skarbu USA Bessente popierające umocnienie jena daje jenowi dodatkowy impuls wzrostowy. W sierpniu USA i Japonia przeprowadziły największą od 15 lat skoordynowaną interwencję walutową, a wypowiedź Bessente sprawiła, że rynek zachowuje dużą ostrożność wobec dalszych działań.

Dowody na odporność transakcji arbitrażowych

Ocena Morgan Stanley nie jest bezpodstawna – istnieją faktyczne dane potwierdzające ich stanowisko.

Różnicowanie wyników walutowych jest kluczowym sygnałem. Od 29 lipca real brazylijski osłabił się wobec jena o 5,1%, peso kolumbijskie wobec jena o 3,4%. Tymczasem obie waluty wobec dolara amerykańskiego umocniły się odpowiednio o 0,7% i 2,4%. Ta wyraźna różnica pokazuje, że osłabienie walut rynków wschodzących wobec jena jest głównie wynikiem wzrostu jena, a nie masowej wyprzedaży aktywów rynków wschodzących.

Przewaga stopy procentowej wciąż się utrzymuje. Strategowie Morgan Stanley wskazują, że w USA polityczne stopy procentowe utrzymują się w przedziale 3,50%–3,75%, podczas gdy w Japonii wynoszą około 1%. Przewaga arbitrażu z pożyczania jena i kupowania aktywów wysokoprocentowych nadal istnieje.

Ponadto, źródła finansowania transakcji arbitrażowych nie są już skoncentrowane wyłącznie na jenie. Inwestorzy rozszerzyli zakres walut finansujących na euro i szwajcarskiego franka, a zmiany kursu jena mają mniejszy wpływ niż kiedyś na cały rynek arbitrażu.

Ryzyko nadal istnieje: nie można „spać spokojnie”

Mimo optymistycznego nastawienia Morgan Stanley wobec odporności transakcji arbitrażowych na rynkach wschodzących, ryzyko nie zostało całkowicie wyeliminowane.

Przykłady historyczne stanowią ostrzeżenie. W sierpniu 2024 roku szybki wzrost jena wywołał masowe zamykanie transakcji arbitrażowych, indeks giełdowy Tokio spadł w jeden dzień o 12%, a S&P 500 o 3%. Jeśli jen będzie dalej gwałtownie zyskiwał, presja rozprzestrzeni się równie szybko.

Branże takie jak AI i półprzewodniki, gdzie transakcje są zatłoczone, stanowią potencjalne „słabe ogniwo”. W trakcie przymusowych wyprzedaży fundusze zwykle najpierw sprzedają najbardziej płynne i najbardziej dochodowe pozycje — w tym akcje chipów AI takie jak Nvidia, Broadcom, Micron oraz wysoko wyceniane spółki programistyczne jak Palantir i Snowflake.

Zespół strategów Morgan Stanley podsumowuje, że dopóki stopa zwrotu z arbitrażu i apetyt na ryzyko pozostają niezmienione, sam wzrost jena nie spowoduje gwałtownych zmian przepływów kapitałowych. Nadal zalecają „kupowanie aktywów rynków wschodzących na spadkach” i podkreślają, że „oddolne fundamenty, atrakcyjne zyski oraz odporność globalnego wzrostu pomagają inwestorom utrzymać zainteresowanie tą klasą aktywów”.

Warto zauważyć, że optymistyczna ocena Morgan Stanley ma swoje założenia. Najnowszy wzrost jena wywołał przymusowe delewarowanie części funduszy makro hedgingowych i CTA; jeśli jen będzie nadal rosł i podniesie zmienność globalnego rynku, ryzyko zamykania arbitrażu może powrócić.

Strategowie Morgan Stanley podsumowują: „Nadal zalecamy kupowanie aktywów rynków wschodzących na spadkach. Oddolne fundamenty, atrakcyjne zyski oraz odporność globalnego wzrostu pomagają inwestorom utrzymać zainteresowanie tą klasą aktywów.”