Ryzyko „wielkiego powrotu” japońskiego kapitału rośnie! Rentowność japońskich obligacji zbliża się do najwyższego poziomu od 30 lat, a ponad bilion dolarów amerykańskich obligacji znajduje się w centrum uwagi

Japonia od długiego czasu realizuje politykę ultraniskich stóp procentowych, przez co krajowi inwestorzy zmuszeni byli szukać wyższych zysków za granicą, czyniąc z Japonii jeden z najważniejszych globalnych eksporterów kapitału. Aktualnie skala zagranicznych aktywów held by Japanese investors sięga prawie 5 bilionów dolarów, a Japonia wciąż jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych — portfel ten wynosi około 1,1 biliona dolarów.

Jednak ta utrwalona przez lata logika inwestycyjna ulega zmianie. W zeszłym tygodniu rentowność japońskich 10-letnich obligacji skarbowych chwilowo osiągnęła 3%, po raz pierwszy od 1996 roku. Presja inflacyjna, perspektywy wydatków rządowych oraz oczekiwania rynku co do możliwego przyspieszenia podwyżek stóp przez Bank Japonii, wspólnie napędzają wzrost rentowności japońskich obligacji.

Jednocześnie jen od września wzrósł już o około 4%, będąc najlepiej radzącą sobie walutą spośród państw grupy G10. Możliwy wzrost udziału japońskich obligacji w portfelu Government Pension Investment Fund (GPIF) stał się kluczowym tematem dla rynku.

Minister Zdrowia, Pracy i Opieki Społecznej Japonii Kenichiro Ueno, odpowiedzialny za nadzór nad GPIF, oświadczył we wtorek, iż fundusz nadal analizuje, czy konieczne jest ponowne rozważenie obecnej struktury aktywów.

Ales Koutny, Dyrektor ds. międzynarodowych stóp procentowych w Vanguard Asset Management, powiedział, że jeśli krajowe rentowności w Japonii będą dalej rosły, Japonia może stopniowo zatrzymywać więcej kapitału w kraju, co wpłynie nie tylko na jena i japońskie obligacje skarbowe, ale również na amerykańskie, europejskie obligacje i szersze globalne środowisko finansowania.

Rynek szczególnie obserwuje, czy GPIF stanie się potencjalnym katalizatorem powrotu kapitału. Jeśli GPIF zwiększy udział krajowych obligacji i za tym pójdą inne fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe i inwestorzy indywidualni, skala powrotu japońskiego kapitału z zagranicy może być znacząca.

Deutsche Bank wcześniej szacował, że w scenariuszu szeroko zakrojonej zmiany alokacji aktywów przez fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe oraz inwestorów indywidualnych, potencjalny przepływ kapitału do krajowych aktywów w Japonii może w najbliższych latach osiągnąć nawet 440 miliardów dolarów.

Ashwin Binwani, założyciel prywatnej firmy inwestycyjnej Alpha Binwani Capital, uważa, że rynek nadal niedoszacowuje możliwy „masowy powrót kapitału” w Japonii.

Warto zauważyć, że japoński kapitał nie musi masowo sprzedawać istniejących amerykańskich obligacji skarbowych lub innych aktywów zagranicznych, by wpłynąć na globalny rynek. Wystarczy, by japońscy inwestorzy w przyszłości inwestowali mniej nowych środków za granicą, aby osłabić jeden z fundamentów światowego popytu na obligacje, co może podnieść długoterminowe koszty finansowania dla USA i innych gospodarek.

Z perspektywy rentowności konkurencyjność japońskich obligacji wobec krajowych inwestorów wyraźnie wzrosła. Ponieważ koszt zabezpieczenia kursu dolara (hedgingu) wynosi obecnie niemal 3%, to po zabezpieczeniu ryzyka walutowego rentowność 10-letnich amerykańskich Treasuries jest wyrażona w jenach około 2%, czyli o około 1 punkt procentowy mniej niż analogiczne japońskie obligacje.

Innymi słowy, dla japońskich inwestorów wymagających zabezpieczenia kursu dolara, 10-letnie japońskie obligacje obecnie oferują wyższy realny zysk — sytuacja odmienna od tej, gdy przez dziesięciolecia japoński kapitał masowo napływał na rynki zagranicznych obligacji.

Jednak, przynajmniej biorąc pod uwagę obecne przepływy kapitału, tak zwany „wielki powrót japońskiego kapitału” jeszcze się nie wydarzył.

Shoki Omori, główny strateg ds. japońskich instrumentów o stałym dochodzie w Deutsche Bank, wskazuje, że do sierpnia tego roku japońskie firmy ubezpieczeniowe zasadniczo nie wykazały znaczących sprzedaży obligacji zagranicznych, banki jedynie łagodnie redukują pozycje, a fundusze powiernicze emerytalne nadal zwiększają udział aktywów zagranicznych.

Aktualnie japońscy inwestorzy bardziej ograniczają zabezpieczenie kursu walutowego, niż bezpośrednio wycofują środki z zagranicy. Omori szacuje, że w tym roku udział hedgingu kursowego w nowych inwestycjach w zagraniczne obligacje spadł już z 62% w 2024 roku do około 40%. Wraz z upływem terminów istniejących pozycji hedgingowych coraz więcej nowych inwestycji zagranicznych wybiera brak zabezpieczenia kursu.

To oznacza także, że atrakcyjność zagranicznych obligacji dla japońskich inwestorów będzie coraz bardziej zależna od kursu jena.

Jeśli jen będzie nadal się umacniać, motywacja do powrotu kapitału może się jeszcze zwiększyć. Ponieważ coraz więcej japońskich inwestorów posiada zagraniczne obligacje bez zabezpieczenia kursowego, wzrost wartości jena bezpośrednio obniży zwrot z tych aktywów po przeliczeniu na jeny oraz zmniejszy atrakcyjność transakcji arbitrażu polegających na tanim finansowaniu w jenach i inwestowaniu w zagraniczne aktywa o wysokiej stopie zwrotu.

Po przebiciu kluczowego poziomu 155 jenów za dolara niektórzy analitycy przewidują, że dalsze umacnianie jena może przyspieszyć. Jeśli Bank Japonii dalej zacieśni politykę monetarną, a różnica rentowności między USA a Japonią dalej się zmniejszy, potrzeba japońskich inwestorów by szeroko lokować kapitał poza krajem może też spaść.

Jednak co do tego, czy powrót kapitału faktycznie się rozpocznie, na Wall Street istnieją wyraźne różnice zdań. Strateg Societe Generale Stephen Spratt mówi, że ryzyko repatriacji japońskiego kapitału jest rzeczywiste, lecz nadal niejasne, którzy inwestorzy jako pierwsi masowo wycofają środki z zagranicy.

Niektórzy analitycy uważają, że obecnie główną przeszkodą dla japońskich instytucji w zwiększaniu krajowej alokacji obligacji nie jest poziom rentowności, lecz brak pewności, czy rentowność japońskich obligacji skarbowych osiągnęła już szczyt.

Masayuki Nakajima, starszy strateg banku Mizuho, wskazuje, że zarówno pod względem historycznym, jak i zarządzania bilansem, rentowność 10-letnich japońskich obligacji na poziomie 3% jest bardzo atrakcyjna. Jednak zważywszy na niepewność związaną z inflacją, polityką fiskalną oraz tym, jak wysoko może wzrosnąć rentowność japońskich obligacji, duże instytucje nie chcą przedwcześnie zwiększać pozycji w długoterminowych papierach.

Według niego, ważniejsze od poziomu rentowności jest jej stabilność. Gdy inwestorzy uwierzą, że rentowności japońskich obligacji skarbowych się ustabilizowały, ten sam poziom 3% może przyciągnąć o wiele większy popyt niż obecnie.

James Athey, zarządzający funduszami w Marlborough Investment Management, uważa, że warunki niezbędne dla powrotu kapitału japońskiego są w zasadzie już spełnione. Wraz ze wzrostem krajowych rentowności, zmniejszeniem spreadu między Japonia a USA, rosnącymi oczekiwaniami na dalsze podwyżki stóp przez Bank Japonii oraz umocnieniem jena, ekonomiczna motywacja dla japońskich inwestorów do ponownej alokacji aktywów jest coraz silniejsza.

Athey podkreślił, że biorąc pod uwagę obecnie większą atrakcyjność krajowych obligacji względem zagranicznych, jest zdziwiony, że więcej japońskich instytucji jeszcze nie wróciło z inwestycją obligacyjną do kraju.