AI trading już nie rośnie i nie spada razem: optyczne sieci i centra danych prowadzą, temat pamięci i energii elektrycznej zostaje w tyle

Traderzy instrumentów pochodnych z Goldman Sachs ostrzegają, że era jednolitego wzrostu i spadku w sektorze AI mogła się zakończyć, a rynek wszedł w bardziej selektywną fazę wyodrębniania tematów; jednocześnie oczekiwania wobec Fed zmieniły się z „strachu” na „zadowolenie”, co powoduje, że relacja ryzyka do zysku dla głównych indeksów staje się bardziej umiarkowana.

Shawn Tuteja, szef działu handlu zmiennością ETF oraz koszyków niestandardowych w Goldman Sachs, wskazał w najnowszym raporcie dotyczącym oceny rynku, że wysoka interaktywność handlu AI się rozpada. Wzrosty w okresie od kwietnia do czerwca tego roku oraz lipcowa wyprzedaż charakteryzowały się niemal synchronicznymi ruchami różnych subtematów AI, ale w ostatnich dwóch tygodniach pojawiła się wyraźna dywersyfikacja – sieci optyczne, centra danych oraz nowi dostawcy usług chmurowych (neocloud) prowadzą w odbiciu, podczas gdy segment pamięci oraz AI związanej z energią pozostaje zdecydowanie w tyle.

Tuteja jednocześnie ostrzega, że nastroje wobec Fed zmieniły się z lipcowego „strachu przed podwyżką stóp” na niemal „optymizm”, co osłabia asymetryczne możliwości, które wcześniej istniały. Utrzymuje cel na koniec roku dla S&P 500 na poziomie 8000 punktów, ale przewiduje, że w najbliższych sześciu tygodniach S&P będzie oscylować w stosunkowo wąskim zakresie, a atrakcyjność relacji ryzyka do zysku ogólnie maleje. W tym kontekście zaleca inwestorom bardziej selektywne strategie dla sektora AI, zamiast szeroko zakrojonego podejścia typu high Beta.

Silny sezon wyników nie zdołał podnieść cen akcji, rynek wchodzi w fazę wahań

Obecny sezon wyników, patrząc na dane, jest określany jako bardzo silny. Tuteja wskazuje, że 90% spółek z S&P 500 opublikowało wyniki za drugi kwartał, z czego 64% firm osiągnęło zysk na akcję przekraczający konsensus rynkowy o przynajmniej jeden odchylenie standardowe – to jeden z najwyższych poziomów w historii, skutkujący podwyższeniem prognoz zysków na 2027 rok o 2%.

Jednak reakcja rynku na te przewyższające oczekiwania wyniki była wyjątkowo chłodna. Spółki, które zaskoczyły wynikiem powyżej jednego odchylenia standardowego, uzyskały medianę jednodniowej nadwyżki względem S&P 500 zaledwie 33 punktów bazowych – znacznie mniej niż historyczna mediana 95 punktów bazowych od 2010 roku. Sektor technologiczny wypada jeszcze słabiej – spółki z tej branży, które przekroczyły oczekiwania, w dniu po ogłoszeniu średnio wręcz przegrywały z S&P 500 o 99 punktów bazowych.

Tuteja przypisuje to zjawisko strukturalnej zmianie nastrojów rynkowych. W lipcu klienci powszechnie redukowali ekspozycję na ryzyko, a globalne fundusze hedgingowe stosujące strategie long/short względem fundamentów zanotowały drugą najgorszą miesięczną stratę w ostatnich czterech latach. Obecnie netto klienci mają pozycje na poziomie 67 percentyla pięcioletniej historii, a łączne pozycje sięgają 89 percentyla – rynek zdecydowanie nie jest w stanie niskiego zaangażowania.

W zeszły wtorek wolumen transakcji opcji call na S&P 500 osiągnął 4 miliony sztuk – to nowy rekord, a krótkoterminowa zmienność/skew pomiędzy opcjami put a call skurczyła się w dwa dni prawie o rekordowe wartości z ostatnich dziesięciu lat – te sygnały wskazują na szybkie ocieplenie nastrojów.

Zmienność oczekiwań wobec Fed – od "strachu" do "zadowolenia", rośnie wartość hedgingu

Tuteja ocenia, że obecna wycena wrześniowego posiedzenia Fed odzwierciedla optymistyczne nastawienie: albo Fed podniesie stopy w sposób „gołębi” i ustabilizuje długoterminową krzywą rentowności, albo pozostanie wstrzemięźliwy, pozwalając „rotacji i dywersyfikacji” kontynuować się przy silnych fundamentach zysków. Obie te opcje zakładają silny spadek cen ropy.

Przed publikacją danych CPI, konsensus kupujących wobec inflacji bazowej oscylował wokół 21–22 punktów bazowych, a prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki stóp wynosiło około 50/50. Przepływy kapitałowe pokazują, że ustawienia portfela pod "gołębią" wersję są dużo wyższe niż defensywne zabezpieczanie się przed scenariuszem "jastrzębim".

Tuteja podkreśla, że ta zmiana nastawienia z „strachu” na „zadowolenie” jest główną przyczyną umiarkowanej relacji ryzyka do zysku dla głównych indeksów.

Zaleca, że w przypadku odbicia po CPI można rozważyć zakup opcji spreadu put na S&P 500 bez składnika AI (SPXXAI) jako narzędzie hedgingu makro przed wrześniowym posiedzeniem Fed. Polecana struktura: SPXXAI exp. wrześniowa, spread put 90/97%, koszt ok. 0,93%, czas trwania 19 dni.

Dywersyfikacja handlu AI: fundamenty zaczynają dominować w wycenach

Tuteja przypisuje dywersyfikację w sektorze AI podwójnym czynnikom – fundamentalnym i technicznym.

Z perspektywy fundamentalnej, analityk technologiczny Goldman Sachs, Peter Callahan, wskazuje, że choć lipcowa wyprzedaż miała głównie charakter techniczny, to wzrost popularności modeli open source i trwająca debata o „bottleneckach” w wydatkach kapitałowych na AI po cichu doprowadziły do zmiany narracji na rynku. Wyjaśnienie ścieżki wydatków kapitałowych do 2027 roku po sezonie wyników za drugi kwartał sprawiło, że inwestorzy zaczęli dużo uważniej przyglądać się trwałości zysków w poszczególnych subsegmentach.

Callahan wskazuje na dwa nowe tematy dyskusji:

Po pierwsze, wśród software’u rośnie popularność „ekonomii inferencji”, a akcje SNOW, DDOG, PLTR, CRWD, PANW, OKTA, TWLO, nieczułe na bottlenecki modelu i mocy obliczeniowej AI, zyskują coraz większą uwagę;

Po drugie, segment pamięci (DRAM, NAND, HDD) przesuwa logiczne uzasadnienie inwestycji z „wzrostu średniej ceny i marży brutto” na „stabilność, długoterminowe umowy oraz ekspansję wyceny napędzaną zwrotem z kapitału”, co budzi więcej kontrowersji.

Ponadto temat energii musi zmierzyć się z dodatkowymi wyzwaniami związanymi z niepewnością polityczną przed wyborami połówkowymi oraz problemami regulacyjnymi ERCOT.

Odkup leveraged ETF-ów i wysoka implied volatility ograniczają impet odbicia w sektorze AI

Z perspektywy technicznej, Tuteja cytuje dane wskazujące, że obecnie fundusze ETF z lewarowaniem na amerykańską branżę półprzewodników mają aktywa pod zarządzaniem na poziomie około 99 miliardów USD, znacząco mniej niż szczytowe 157 miliardów USD.

Warto zauważyć, że podczas lipcowej wyprzedaży rynek odnotował około 15 miliardów USD „nadprogramowych” zakupów – czyli inwestorzy kupili dodatkowe udziały ETF z lewarowaniem ponad miarę spadku rynku spot. Natomiast od sierpnia wzrost wartości ETF spot wynika wyłącznie z odbicia kursów, a faktycznie inwestorzy wykorzystują odbicie, aby zrealizować zwrot i zredukować ekspozycję.

Rynek implied volatility wskazuje, że klienci są ostrożni przy ponownym ustawianiu się w tych akcjach. Najprawdopodobniej wynika to ze zdrowszego układu portfela i ograniczenia nadmiaru pozycji typu call w ETF z lewarowaniem.

Od 29 lipca średnia ważona implied volatility dla koszyka liderów AI Goldman Sachs (GSTMTAIP) spadła o przeszło 10 punktów, czyli 14,3%; dla SPXXAI implied volatility spadła o 3 punkty, czyli 11,8%.

Mimo to, premia implied volatility sektora AI względem rynku ogólnego pozostaje na najwyższym poziomie od początku 2023 roku (z wykluczeniem ostatnich dwóch miesięcy), przez co koszt wyrażenia długiej pozycji lub zabezpieczenia wzrostu przez opcje pozostaje wysoki, stanowiąc barierę dla ponownego wejścia.

Tuteja sugeruje, że przy obecnych poziomach implied volatility kupowanie akcji bazowych i overlay spreadów call albo finansowanie spreadów call przez sprzedaż opcji put jest bardziej opłacalne niż szerokie zwiększanie ekspozycji typu high Beta.

Podana przez niego struktura: sprzedaż opcji put GSTMTMEM z terminem 31 grudnia i ceną wykonania 85%, zakup spreadu call 115/150%, wskazany koszt netto ok. 1,45%, czas trwania 50 dni.

Logika hossy się nie zmienia, ale faza szybkiego podążania za wzrostami może dobiegać końca

Podsumowując, kluczowa ocena Tuteji nie polega na pesymizmie, lecz na apelowaniu o obniżenie tempa oczekiwań.

Utrzymuje cel na koniec roku dla S&P 500 na poziomie 8000 punktów, ale uważa, że etap handlu AI charakteryzujący się wysoką prędkością i Beta dobiegł końca. Sieci optyczne, centra danych oraz nowi dostawcy chmurowi pozostają atrakcyjni, natomiast segment pamięci i energii musi mierzyć się z większymi wyzwaniami fundamentalnymi i wymaga ostrożnej selekcji.

W bardziej makroekonomicznym ujęciu, wraz ze zmianą nastawienia rynku od „strachu przed Fed” do „zadowolenia”, dawna asymetria szans znacząco się skurczyła. Inwestorzy muszą przeanalizować ekspozycję na AI w bardziej szczegółowym wyborze tematów i w ramie rozsądnego zarządzania ryzykiem.