FRBとECBがともに利上げ停止の可能性、それでも世界の資金はなぜ安心できないのか？JPモルガンの展望：利上げ継続の論理が株式と債券を依然圧迫

ジートン財経APPによると、今週は「スーパー中央銀行ウィーク」と称される――米国、日本、および欧州中央銀行が連続して金融政策決定会合を開催し、市場が最も注目する米連邦公開市場委員会（FOMC）は現地時間水曜日に金利決定および金融政策声明を発表する。JP Morganが最新で発表したリサーチ・レポートによれば、欧米中央銀行および日本銀行の今週の政策決定に関連した金融市場のコア投資指針は、各中央銀行が市場予想通り10月に利上げを停止した後、政策がどの程度タカ派を維持するのか、またいつ緩和に転じる可能性があるかに焦点が置かれている。

米連邦準備制度は北京時間10月29日未明に決定内容を発表し、欧州中央銀行も同日に発表予定だ。JP Morganが10月26日に最新発表したアジアタイムのリサーチ・レポートによれば、両中央銀行は今週は現状維持と見込まれているが、米連邦準備制度は利上げ停止とインフレ対策の約束がいかに両立するのか説明が求められており、欧州中央銀行は12月および来年3月に追加利上げの可能性がある。JP Morganのストラテジストが抽出した投資の主軸は――短期金利市場は今後の利上げ予想の変化に注目し、ヨーロッパ金融市場にとって極めて重要な欧州主権債市場は、欧州中央銀行の財政リスクや介入の閾値に関する表現に敏感、株式市場は高資金コスト下の収益性とキャッシュフロー拡大の耐性に継続的な関心を寄せている。

JP Morganは、今回の米連邦準備制度と欧州中央銀行は協調して利上げを停止する可能性があるが、今後の引き締め圧力は依然として続くと指摘――米連邦準備制度は利上げ停止の動きと市場の利上げ傾向との整合性を説明する必要があり、欧州中央銀行は12月および来年3月にも追加利上げが織り込まれているとJP Morganストラテジストは見ている。

連邦準備制度パウエル議長の「停止試験」：市場が求めているのは結果だけでなく、12月以降の次なる金融政策ロジック

JP Morganは、米連邦準備制度がフェデラルファンドの誘導目標金利を3.75%—4.00%に据え置くと予想している。Cleveland連銀のMesterとDallas連銀のLogan各総裁が利上げ支持の反対票を投じる可能性があり、Kashkariが加わる可能性もあるが基準ではない。

JP Morganは、停止予想はWilliams、Jefferson、BowmanおよびWallerら当局者が直近でハト派シグナル――すなわち追加的な政策行動を急ぐ必要がない、連続して2会合で利上げは必要ない――を発したことに主に基づくとしている。JP Morganはこのため、一部のFOMC委員が9月決定を市場がややタカ派に捉えすぎたことに驚き、いまだ持続的かつ全面的な金融引き締めサイクルの始動が必要とは確信していない可能性を指摘。この停止の主な理由は、雇用統計が弱含みだがエネルギーインフレ圧力が強まる中、米国経済の底堅さもあり、最後の利上げの伝播効果を見極めるためである。

パウエル議長が真に説明すべきは、9月FOMC金融政策会合では中核個人消費支出価格指数（連邦準備制度が最も重視するインフレ指標――コアPCE）が前月比0.2%上昇とのデータを受け利上げに踏み切ったものの、今回0.3%増が見込まれる中で利上げを見送る可能性がある点である。

JP Morganは、声明の経済情勢判断は大きくは変わらないが、表現を調整すると見ている。前回の政策行動ではインフレの「よりタイムリーな」目標回帰を支持としたが、今回は新規行動がなく「タイムリーな物価安定の回復」を約束する形に変化し、「行動に備える」あるいは「必要時は行動する」といった表現が含まれる可能性。これらの言葉は委員会が依然として利上げ志向を保っていることを示し、12月の利上げ観測を支えるもの。ただし、JP Morganストラテジストはこの12月の利上げを必然とは明言していない。

パウエル議長のコミュニケーションの課題は、「毎回の会合結果を事前告知しないこと」と「政策のリアクションファンクション（Reaction Function）について説明すること」とのバランスにある。JP Morganは、利上げ志向の提示自体がフォワードガイダンス（Forward Guidance）であり、パウエル議長が尊敬するGreenspanもこの手法を取っていたと指摘。中間選挙が近づく中、説明なき停止は市場に政策動機の憶測を呼びやすい。

JP Morganはこれをもとに、注目すべきは声明・反対票・記者会見が市場予想に比べどれだけタカ派になっているかだと分析：その後の利上げ予想が引き上げられれば、短期金利の利回りが上昇し関連金利先物価格は下落――利上げ予想が強まれば短期国債利回りやフェデラルファンド先物のインプライドレートは上昇、先物価格は下落し、予想が弱まれば逆の動きとなる。長期債やハイテク株はインフレ・期間プレミアム・収益変化の各要素を同時に消化しなければならず、特にAI企業の新たな資金調達コストは対象期間ベンチマーク金利とクレジットスプレッドによるため、政策停止で得られるバリュエーションのサポートはこれらを通じて顕在化する必要がある。

もう一つのウォール街の金融大手Goldman Sachsのベテラン・ストラテジスト・チームは、10月利上げ停止および12月の利上げ再開を基本シナリオとしており、10月23日時点の市場織り込み度は約90%、2027年9月まで累計利上げ予想は約2.7回（10月23日時点の政策金利を起点）と分析している。Goldman Sachsのストラテジストは、1回の利上げはほぼ織り込まれているため、真のサプライズは今後の引き締め度合い、高金利維持の期間、そして停止あるいは利上げ背後の理由にあると述べている。

ストラテジストCosimo Codacci-Pisanelliが最近発表したリサーチレポートでは、直近の米国債価格上昇（債券価格上昇は利回り低下を意味）を、AI資産の圧力・成長下振れ予想下でマーケットテールリスクが高まり、長期国債が再び株式リスクヘッジの役割を果たしたと位置づけている。

Goldman Sachsはこの分析を踏まえ、12月の利上げ時に更なる引き締めのシグナルが同時に出されると、ハイテク株の割引率や資金調達圧力が再び上昇する可能性があると予想。逆に停止がAI投資や経済成長の明確な減速に起因する場合、10年超米国債の上昇でもハイテク株上昇につながらない可能性がある――収益見通しや信用格付けが悪化し得るためだ。パウエル議長が経路を事前に約束しない中、市場はインフレ圧力・成長・金融環境のうちどれが次アクションを主導するかをより見極める必要がある。

欧州中央銀行は利上げを停止する可能性も、引き締め終息には至らず：エネルギーインフレが継続的に圧力、フランス債市場の介入閾値は依然高い

JP Morganの欧州中央銀行のシナリオはより明確：今週は停止、2026年12月および2027年3月に追加利上げ、6月にもう1回実施はタカ派リスクとしている。レポートでは市場は今回少なくとも4度目の利上げを既に織り込んでおり、JP Morganも概ねこの見方を支持し、第5回、すなわち今サイクルの最後の利上げの可能性も指摘している。

JP Morganがこの見立てを支えるのは成長の底堅さとインフレの粘着性：10月の購買担当者景気指数（PMI）の速報値は低下したものの、年率約1.5%の成長を示し、アイルランド除外後の短期成長予想とも一致する。9月スタッフ予想に用いられた金利パスには累積で3回強の利上げが織り込まれ、コアインフレは2028年下半期まで目標を上回る。原油・ガス価格の上昇継続はインフレ乖離を拡大、回帰を遅延させる可能性もある。利上げはエネルギー供給を増やせないが、価格上昇が他価格やインフレ期待に波及するのを抑制できる。12月に追加される2029年までの新予想は引き締め度再評価の重要材料となる。

フランス国債の圧力だけでは欧州中央銀行の残り引き締めを肩代わりするには不十分。JP Morganは、長期金利の上昇と主権スプレッドの拡大は一部利上げの代替にはなるが、その影響はユーロ圏全体で評価する必要があると指摘。ECBのマクロ金融環境指数（FCI）で主権スプレッド要因は各国GD P加重だが指数の15%程度にしかすぎず、フランスのストレスは希釈され、ドイツ国債利回りの低下もあり、直近データでは指数は過去2週間わずかに低下している。

8月以降の金融環境の引き締まりで追加利上げ需要は若干減少したものの、あと2回は必要という見立ては変わっていない。成長の底堅さも永遠の保証ではなく、エネルギー価格上昇が他の成長要因で相殺されない場合は経済活動を弱める。しかし政策へのネットインパクトは依然タカ派寄りの可能性。債券取引面では、ドイツ国債はリスクオフ買い支え効果があり、フランス債券リスクプレミアム拡大と同時進行も可能。ユーロの動向は米欧の相対金利パスとフランスリスクの双方で総合判断が必要である。

JP Morganはまた、欧州中央銀行が今週久しぶりに伝導保護ツール（Transmission Protection Instrument、TPI）を発動する可能性は極めて低く、量的引き締め（Quantitative Tightening、QT）のペース鈍化や終了を正当化する材料も欠如していると指摘。フランス財政懸念の解消はまず政府および次期大統領候補による信頼できる財政調整コミットメントの提示が不可欠。仮に約束がある場合でも、市場ストレスが急激に悪化して初めて介入支持の理事会コンセンサスがまとまる公算が高い。

インフレ目標超過や一部諸国の債務軌道への疑義が残る下で、債券市場を支えるために資産購入プログラム（APP）やパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）の縮小ペースを緩める決定も抵抗が大きい。将来、超過準備金管理用の構造的債券ポートフォリオも、財政懸念緩和だけを理由に前倒し導入される可能性は低い。むしろ銀行の最低準備率引き上げの検討のほうが先送りしやすい。したがって、JP Morganはフランス・スプレッド縮小を狙うなら財政信認の改善か介入条件の変化が必要だと強調。中東情勢によるエネルギー価格変動リスクや主権債券ストレスの更なる拡大が、この路線を変える可能性のある2つの変数であり、ECBはいずれも各会合ごとに評価を続けるだろう。