ウォール街は警戒態勢、ベーセントが再び動く：8月の「国債スワップ」の余波は未だ収まらず、11月の再融資発表が次の爆点となる可能性

ウォールストリートのトレーダーたちは、米国財務長官スコット・ベセントが8月に突然旧債の購入を増やしたことで不意を突かれましたが、現在ではさらなる介入策に備えています。財務省が11月に債務管理計画の更新を準備する中、金曜日には重要な手がかりが明らかになる可能性があります。

ベセントが導入したこの「トレジャリー・ツイスト」（Treasury twist）操作の狙いは、米国の利回り急騰への対応でした――これは借入コストの低減を約束しているトランプ政権にとって大きな痛手となるものであり、この操作は当初、一定の効果をもたらしました。しかし、ベセントがこのような手法で介入したことは、財務省が長年にわたり守ってきた「ルーティンかつ予測可能」な運用の原則を事実上覆すものであり、その原則は時間の経過とともに債務コストを最小化することを目的としていました。

マクロな観点からみると、この動きには議論があります：このような不確実性をもたらす微調整が、最終的に市場をより不安定にしてしまうのではないか、というものです。一方、より実務的な視点からは、ウォール街は、財務省が11月の四半期債務リファイナンス発表時にさらなる介入策を講じる可能性を警戒するようになりました――そのアナウンスは中間選挙の翌日に発表されるのです。

今週金曜日、主要な債券ディーラーは、財務省がリファイナンス前に送付するアンケートを受け取ることになります。市場ウォッチャーによれば、アンケートの設問内容が、ベセントの意向を読み解く「ロールシャッハテスト」（心理的投影テスト、市場が政策のシグナルを汲み取る比喩）になるかもしれません。

「すでに市場に現在の利回り水準が問題であると宣言したことになります」とMorgan Stanley Investment Managementのグローバル・マーケット・フィクスト・インカム担当ヘッド、ヴィシャル・カンドゥージャは述べ、「だからこそ、今後2回のリファイナンス――11月の中間選挙直後――が重要な節目になると考えています」と語りました。

Morgan Stanley銀行部門のストラテジスト、マーティン・トビアスは、財務省にはいくつか選択肢があると述べています。最も通常の対応は現状維持です：少なくとも今後数四半期は現在の入札規模を変更せず、フォワードガイダンスも改定しない――8月の対応と同じです。もう一つの選択肢は、発行フォワードガイダンスを修正し、長期証券の増発を除外して2~7年物中心の増発にフォーカスすることです。

さらにもう一つの、最も異例な選択肢は、財務省が短期国庫券の比率上限を明確に示すことです。短期国庫券の発行比率は上昇していますが、当局者はその許容上限について説明したことがありません。

Columbia Threadneedle Investmentsのポートフォリオマネージャー、エド・アル＝フサイニにとって、納税者の視点から最も最適な案は、5年程度の債券発行による資金調達で、30年の超長期債ではありません。

「もし利回り上昇を阻止したいのなら、非常に革新的な手段が必要です」と彼は述べました。

財務省広報担当者はコメント要請に対し、すぐには返答しませんでした。

市場参加者は、どの選択肢もあり得ると考えています。なぜなら、米国および世界の長期ベンチマーク利回りが数十年ぶりの高水準に接近しているからです。原油価格の上昇やFRBの利上げ再開――これは頑固なインフレを伴う経済成長を反映――が、利回り上昇を後押ししています。同時にAI（人工知能）巨大企業が爆発的成長を資金調達で後押ししようと大規模な借り入れを行っており、世界的な資本獲得競争も加速しています。

こうした状況の中、米国の年間利払い費用は初めて1兆ドルの大台を突破し、債務返済コストはすでに国防予算を超え、財政資金調達はさらに困難になっています。ベセント自身、借入コストを大幅に引き下げる余地は限られていますが、彼は「巨大なツールキット」を持っていると述べ、長期利回り抑制のためあらゆる手段を講じる意向を示唆しています。

ウォール街にももう一度意見を表明する機会が訪れます。財務省は一部のディーラーや投資家（財務省借入諮問委員会、TBAC）と四半期ごとの会合を11月初旬の発表前に行います。ベセントにこれらの提言を採用する義務はありません――彼自身「最終決定者」と自称しています――が、新たな政策を打ち出す前に市場参加者の意見を聞くことは参考になります。

「TBACは依然として豊富な専門知識と経験を備えており、ベセントが彼らの意見を聞き入れ、考慮に入れるのは賢明だと思います」とNISA Investment Advisorsのチーフエコノミストで元ニューヨーク連邦準備銀行のスティーブン・ダグラスは述べます。「しかし、現政権および現財務長官の政策目標は過去とは全く異なり、彼らは自らが正しいと信ずる政策しか実行しないでしょう。」

8月に遡ると、財務省はガイダンスの微修正を行い、今後の利付国債や変動金利証券の販売の潜在的な「変化」を評価していると説明、単なる「増発」から一歩踏み込んだものになりました――これにより、20年債および30年債供給の削減余地が生まれます。シティグループは、金曜日のディーラーアンケートが長期債発行の減少を示唆する可能性があるとし、ベセントが年金基金の国債需要低迷（恐らくは長期社債発行増加による）を20年債削減や廃止の理由とする可能性を指摘しています。

より長期の利付国債入札の削減は、財務省がさらに短期国庫券の供給を増やすか、担保付き翌日資金調達レートに連動した1年物変動金利証券といった新たな商品を導入することを意味します。今年第1四半期、財務省当局者はディーラーにこれらの証券発行を検討すべきか尋ねていました。

Wells Fargoのストラテジストは先月、今こそこのアイデアを再考する「適切なタイミング」だと述べています。これはマネーマーケットファンド――短期国庫券の最大の買い手――に、より短期の政府債券への投資手段を提供するものだからです。

大量の短期国庫券発行は、財務省債務調達戦略の核心であり、これはジャネット・イエレンの時代から続いています。しかし短期国庫券比率が22％を超えると、ウォール街はこうした依存について懸念を抱きます。今やFRBは3年ぶりに利上げに転じており、来年内に少なくとも0.84ポイントの追加利上げが市場で予想されているため、短期国庫券の発行コストは上昇せざるを得ないようです。

しかし、短期国庫券増発は悪い話ではない、と考える市場関係者もいます。

「短期国庫券の増発余地は依然としてある」とSMBC日興証券北米チーフエコノミストのジョー・ラボルニア氏は述べています。彼はトランプ政権1年目にベセントのアドバイザーを務めていました。「長期債供給を削減し、FRBとの協調も可能です。FRBは短期国庫券のみにポートフォリオを保有することを議論しており、短期国庫券の増発は市場への影響が限定的です。その取引価格はフェデラルファンド金利に近く、投資家も利付国債の発行を吸収できるため、みんなが受け入れられます。」

Morgan Stanley Investment Managementのカンドゥージャは変革に反対していません。彼は、財務省はレポオペレーションの規模を倍増させ、間近のリファイナンスでは長期債入札規模の削減も検討すべきだと考えています。しかし彼は「さらなるサプライズを生み出すべきではない」と警告します。

「財務省の政策予見性は大幅に高めるべきです」と彼は述べます。「財務省が巨額の債券発行を続ける中、供給を増やしつつ、政策が一貫しなければ債券購入者を怒らせることになります。」