米国債利回りの急上昇、米国経済と株式市場はどれくらい持ちこたえられるか？AIは最も脆弱な要素になる可能性

世界の債券利回りは数十年ぶりの高水準に上昇していますが、経済および市場はこれまでのところ非常に強靭さを示しています。欧州のソブリン債市場などで圧力が見え始める中、この強靭さが持続できるかどうかは、市場で最も切実な疑問となっています。

ゴールドマン・サックスの最新調査レポートは、国際通貨基金（IMF）、ムーディーズ・アナリティクス、ゴールドマン・サックスのエコノミストによる多角的な分析を取り上げています。IMFアドバイザーのTobias Adrianは慎重ながらも楽観的な立場を示し、「利回りが無秩序なペースで上昇しない限り、世界経済は耐性を維持できる可能性がある」と指摘。一方、ゴールドマンのエコノミストは、高金利による米国経済の成長への悪影響は比較的緩やかで、2027年には約0.2ポイント程度と予想していますが、もし現状の利回りが持続すれば、この押し下げ効果は2倍以上の0.5ポイントに拡大すると見ています。ムーディーズ・アナリティクスのチーフエコノミストMark Zandiは、米国経済は「強靭」ではなく「脆弱」だと指摘し、「経済が完全にコントロール不能になる確率は約3分の1」としています。

市場面では、ゴールドマン・サックスのストラテジストは、銀行システムや株式市場は現時点ではシステミックなリスク要因ではないとしつつも、利回りがさらに上昇するか金利のボラティリティが高止まりすれば、リスク資産への圧力が増大すると警告しています。各分析主体が共通して言及する中心的な課題は、高度に相互連結し、レバレッジが積み重なるAI投資ブームが、高金利環境で本当に耐えられるのかという点です。Zandiは率直に警告しています。「もし金利が現行またはそれ以上の水準であと1～2四半期続けば、AIは経済の中で最初に崩壊するセクターになるかもしれない」と述べています。

今回の世界的な債券利回り上昇の最も顕著な特徴は、その広がりの大きさにあります。ゴールドマン・サックス米国金利戦略責任者のWilliam Marshallは、「主要経済圏の利回りが全て上昇しており、明確なリーダー市場やきっかけとなる要因が存在しない。金利カーブのフロントエンドもロングエンドも同時に高値を更新している」と指摘します。

ドライバーについては、Marshallは今回の上昇を主にファンダメンタルズに起因するとし、強い経済成長、インフレリスク、中央銀行のタカ派的な政策転換、持続的な投資サイクル、そして長期的な財政リスクを挙げています。期間プレミアム（投資家が長期資産の保有に求める追加的な補償）は10年以上ぶりの高水準に達しました。また9月末以降の急激な利回り上昇はヘッジリスクに関するテクニカル要素が加わり、ファンダメンタルズが示す水準を超えているとしています。

今後の見通しについて、Marshallは「市場がインフレ沈静化を期待するにつれ利回りは低下する」としつつも、「長期的な高利回りは一定の粘着性を持つ」と強調しています。エネルギー価格の変動や財政的な圧力が主要な上昇リスクであり、AI関連の設備投資拡大とそれに伴う債券発行は長期資産への需要を抑制し、ロングエンドの利回り上昇リスクを高めていると指摘しています。

ゴールドマン・サックス米国エコノミストのPierfrancesco Meiは、現在の米国経済を「強靭」と評価し、ベースシナリオ（12月に米連邦準備理事会があと1回利上げ。その後2027年下期に3回の利下げを実施し、10年債利回りは年末に4.4%へ低下）であれば、高金利による2027年のGDP成長率押し下げ効果は約0.2ポイント程度にとどまるだろうと見込んでいます。

しかし、利回りが現行水準にとどまれば、押し下げ効果は0.5ポイントを超えます。伝播経路としては、30年固定金利住宅ローンの利率が7%を超えれば住宅投資をさらに圧迫し、耐久消費財需要低下が消費支出を約0.2ポイント引き下げ、AI以外の企業が負債満期時の借り換えで金利負担の増加により設備投資成長率は約0.3ポイント圧迫される見込みです。

ゴールドマンのグローバルエコノミストであるJoseph BriggsとJohan Allenは、定量ルールのフレームワークを構築しています。すなわち「金利が100ベーシスポイント上昇すると、主要先進経済圏の住宅投資は約6%低下し、消費者支出は平均0.2%減少、企業設備投資は約1.8%減少し、これら全て合計で先進国GDPを約0.6ポイント押し下げる」と試算。財政面では、基礎的な大規模赤字と高金利が重なり、米国の債務GDP比率は2035年に124%（ベースシナリオ）、現行金利が続けば132%まで上昇するとしています。

市場全体が比較的楽観的な論調の中で、Mark Zandiは最も慎重なスタンスを取っています。彼は「米国経済を“強靭”と表現するのは魅力的だが、むしろ落胆させられる。正しくは“脆弱”だ」と述べています。

Zandiは、労働市場こそが最も明確な弱さのシグナルだと指摘。過去1年間での月間平均新規雇用は約4万人、医療業界を除けばほぼゼロ。失業率は依然として低いものの、労働参加率の低下が一因であり、それを調整すれば実質失業率は4%台半ば、高水準となります。中低所得層の実質賃金成長はむしろマイナスであり、家計の貯蓄は継続的に取り崩されています。

マクロデータについて、Zandiは約2%の実質GDP成長率にも安堵していません。「そのうちおよそ3分の1、0.6～0.7ポイント程度はAI関連の活動（AI投資の純貢献や、AI関連株価の資産効果）によるもの」だと見ています。つまりAIを除いた経済成長率は1%～1.5%にすぎず、「かなり悪い経済状態」と評価しています。

Zandiはまた、米国の財政状況を「私が見た中で最悪」と表現。赤字はGDPの6%超、基礎的赤字は3%超、債務はGDPの100%で10年後には125%になる見込み、連邦の利払費用は1兆ドルを超え急速に増加中です。彼は「大規模な債券市場売りの確率は約4分の1、経済が完全に逸脱する確率は約3分の1」とリスク確率を見積もっています。

Mark Zandiが金融システムの潜在的な断裂リスクを強く警戒する一方で、ゴールドマン・サックスのアナリストによる銀行・信用市場の評価は比較的緩やかです。

IMF元通貨および資本市場部門ディレクターのTobias Adrian、ゴールドマン・サックス金融株リサーチグループ責任者Richard Ramsdenはともに、米国の銀行について過度な懸念は不要との見解。Ramsdenは、「米国銀行の資産負債構造は金利変動敏感型であり、利回り上昇は純金利収入を押し上げるはず。より広範な経済下押しがなければ、信用の質も明らかに悪化しない。利回り主導の証券ポートフォリオの評価損を計上した後でも、大半の銀行は過剰資本を維持できる」と述べています。

信用市場については、ゴールドマン・サックスのチーフクレジットストラテジストAmanda Lynamが「高金利による企業クレジットへの影響は現在の堅調な成長環境下では総じて制御可能で、デフォルト率の顕著な上昇を招くほどではない」と分析。ただし「金利ボラティリティが2022～2023年の高水準に回帰した場合、利回り主導の機関投資家信頼感が揺らぎ、投資適格クレジット市場の需要に実質的な圧力が加わる」とも指摘しています。

ゴールドマン・サックスの米国株式チーフストラテジストBen Sniderは、「現状の利回り水準は米国株式の上昇を阻むものではない」と分析。今年に入ってS&P500のPERは23倍から19倍に低下していますが、過去12ヶ月で30%超の力強い利益成長がバリュエーションの圧縮効果を相殺しており、現在の株式－債券の相対バリュエーション（S&P500の利益利回りと10年債実質利回りの差）は約230ベーシスポイントで、過去2年間は安定推移し、高利回り下でのバリュエーション補正はほぼ完了しているとしています。

ただしSniderは、2つのリスクポイントに言及。1つは「10年債利回りが1ヶ月でおよそ50ベーシスポイント（標準偏差2つ分）上昇すれば、米国株式は過去のパターン通り明らかに圧迫される」こと。もう1つは「小型株、不動産、住宅建設業者など金利敏感セクターで明確な分化が発生しており、市場の広がりはドットコムバブル以降最低の水準にある」点です。ゴールドマンのマルチアセットストラテジストChristian Mueller-GlissmannとAndrea Ferrarioは、更に「高利回り債券の存在はマルチアセットポートフォリオへの債券戦略的配分価値を高めており、最適な債券比率は35%-55%の長期平均レンジに近づくべき」としつつ、現時点では利益成長が強く株式の債券に対する優位性が維持されていると補足しています。

現在の経済・市場の議論では、AIは成長の主要エンジンであると同時に、高金利下で最も注意を要する潜在的な脆弱セクターとなっています。

楽観的な見方では、ゴールドマン・サックスの分析はAI設備投資の下方リスクは限定的であるとしています。ハイパースケーラーと呼ばれる大規模クラウドコンピューティング企業の設備投資は、これまでのところ高金利やコスト上昇にも強い耐性を示しており、米国AI投資の3分の2以上を占めます。またMSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDAといった主要AI関連の発行体の格付けは総じてAAA～AA水準で、金利負担カバー比率は27.7倍、ネットレバレッジは0.5倍と、十分な債務許容性を有しています。LynamもAI関連債務発行が「覆されるためのハードルは極めて高い」と指摘しています。

しかしTobias Adrianは、AIコンプレックスには3つのリスクがあると警戒。まず複数のAI企業間の投資インタコネクションと循環性があり、一社の収益ショックが急速に拡散しうること。2つ目はAI企業および投資家がレバレッジETFやデリバティブを介してレバレッジの多重積み上げ構造になっていること。そして3つ目は、AI企業の強力な収益成長が今後も続くのかという根本的な不確実性です。

Mark Zandiはさらに「もし金利が現行またはそれ以上の水準であと1～2四半期続けば、AIこそが最初に経済で断裂するセクターかもしれない」と直接警告。持続的な高金利はAI関連株価を抑え、資産効果の逆転が消費悪化を招き、資金調達コスト上昇でAI開発投資の資金集めがますます難しくなるとしています。現在のところ、AIはその自律的な成長モメンタムと市場の楽観的心理に大きく依存していますが、この状態の持続期間については大きな不確実性が伴うと結論づけています。