GMO幹部：株式過剰供給とAIインフラ整備の鈍化が、今回のAIバブルを共同で引き起こす

10月15日、米国のインフレの粘着性が利上げ期待を押し上げ、アジア太平洋地域の半導体およびストレージ産業チェーンが全面的に急落し、AIコンピューティングパワーのユニコーンCoreWeaveの社債は額面80％を下回り、5年以内のデフォルト確率が50％を突破しました。

グローバルなテクノロジー資産が劇的に変動するこの重要な局面で、運用規模800億ドルを超えるボストンの著名資産運用会社GMOが、共同資産配分責任者Ben Inker（ベン・インカー）らが連名で近日発表したウォール街で大いに注目を浴びる第3四半期の重要レポート——『AIバブル崩壊の触媒』（A Catalyst for the AI Bubble Break）があります。同レポートは、今後12〜18ヶ月以内に、前例のない株式供給ラッシュがAIバブルを突き破ると予言しています。

その後Ben Inkerはポッドキャスト「Other People's Money」に出演し、3Q投資レターで示した自身の見解を説明しました。彼は、SpaceX、Anthropic、OpenAIの3社のIPOとその後のロックアップ解除により、約12ヶ月以内に米株式時価総額の6%〜7.5%に相当する新たな株式供給が市場に流入するだろうと述べました。

一般的な状況では、IPO時価総額の割合が1%増加するごとに、その年のリターンは4ポイント悪化します。もし6%の供給が流入すれば、通常の年より実に24ポイント低下することになります。

Inkerはさらに、AIコンピューティングパワーが構造的な不足から供給過剰に転じる場合、「クレジット面では大規模なデフォルトが発生し、株式面では企業の破綻、そして超大規模クラウドサービス事業者の投資リターンは目を覆うほど惨憺たるものになるだろう。それは市場が18%下落するのではなく、35%から50%下落する事態だ。」

歴史上すべての技術革命がバブルを生んできた

AIは本物の技術変革ですが、本当の技術変革は常にバブルの温床となってきました。Inkerは次のように述べました：

運河、鉄道、自動車、電化、インターネット —— すべての変革的技術がバブルを作り出してきました。誰もが「なんてこった、これは世界を変える」と分かる。そして皆が「ぜひ自分も参加したい」と言うのです。

問題は、変革的技術の受益者を事前に見極めるのは極めて困難であり、大量に流入する資本それ自体がリターンを崩壊させることです。 彼は英国鉄道ブームの例を挙げました。ロンドン〜マンチェスターの最初の鉄道は利益を上げましたが、ブームの終焉時には同一ルートに6本の路線が建設され、どれも利益が出ませんでした。

供給が需要を上回れば、追加投資のリターンが悪化するだけでなく、業界全体の蓄積された投資価値が一挙に崩壊するのです。

AIの具体的なビジネス構造に落とし込むと、Inkerは同様に問題は明らかだと見ます。コンピューティングパワーの供給であれ、AIモデルであれ、いずれも勝者総取りではなく、競争型の業界構造に近いと指摘します。

今週はAnthropicのモデルが一番、来週はOpenAIのが一番、その上他のラボや他国のオープンソースモデルもあります。人々は切り替えていますし、異なる問い合わせごとにさえ切り替えます。今では、タスクレベルでこうした切り替えを最適化してくれる産業全体が存在しています。

この論理のビジネスの到達点を彼はこう指摘します：「もしAIが広く使われるようになるためには、安価でなければならない。そして安価なものが同時に高収益であることは非常に難しい。」

未曾有の株式供給ショックが迫っている

Inkerの核心的主張は、市場構造の変化によって株式供給のインパクトが歴史を遥かに上回るという点です。

米国株式市場の過去数十年の強気相場の根底には、上場企業による継続的な自社株買いがありました。企業は買い戻しによって流通株を段階的に回収し、年間供給は約1%縮小し、相場に安定したパッシブな需要をもたらしてきました。

しかし今、この微細なメカニズムが質的な転換を迎えています。SpaceXが上場し大規模なロックアップ解除期間に入れば、AnthropicやOpenAIも市場への公開を加速しています。大量の新株が一挙に市場へ流入することで、既存の資金は大きな組み換え圧力に晒されます。投資家がこれら巨大企業にポジションを移すには、既存の保有株を大きく売却し資金を作るしかなく、その結果全体のバリュエーションが直接押し下げられる事になります。

Inkerは過去の法則性を引用して、このリスクのレバレッジ（乗数効果）を指摘します：

「過去の規則では、新規IPOが市場時価総額比で1%増加するごとに、その年の米株式のパフォーマンスは通常比で約4%劣後します。もしその後セカンダリーマーケットに流入する新規供給が6%に達すれば、市場リターンは通常より丸々24%も低下します。」

この潜在的な供給の奔流は、量的にも歴代のテクノロジーブームの記録を塗り替えつつあります。Inkerは2000年前後、インターネットバブル時代を振り返ります：

「1999年と2000年、新規流入株が総時価総額の2.5%〜4%程度でした。4%を超える供給増加があった年は歴史上まだ一度もありません。もしOpenAIとAnthropicが予定通りIPOし、SpaceXのフリーロート解禁も加われば、米国の新規株式供給は総時価総額の6%〜7.5%に達する可能性があり、過去12ヶ月間の規模としては未曾有です。」

SpaceXが上場後に段階的ロック解除方式を取る点について、Inkerは、こうした精緻な設計は発行者自身がセカンダリー市場での受け入れ限界を恐れていることの逆証明だと指摘します：

「SpaceX経営陣は衝撃の大きさを十分理解しています。分割ロック解除を採用しても、総量の現実は変えられません。今後12ヶ月でおよそ2兆ドル相当のSpaceX株が順次売却可能となります。保有者はその大部分を売却するはずで、場内の買い手は既存の他社株を大量に売って資金を調達するしかありません。これはセカンダリー市場全体の流動性に重い負担を与えます。」

コンピューティングパワー過剰：｢不足プレミアム｣から｢旧資産ゼロ化｣へ

株式供給ショックはInkerの第一層の判断ですが、コンピューティングパワーが不足から供給過剰に転じた場合は、市場を極端なシナリオに追い込む第二層となります。

彼は自己強化型の供給過剰ロジックをこう説明します：現状ではコンピューティングパワーの多くがAIモデルのトレーニングに消費されています。しかし、トレーニング投資が過剰だと市場が気付き始めた瞬間、モデルのトレーニング需要が減退し、従来トレーニングで埋まっていたコンピューティングパワーが一気に解放され、全市場の供給が突然緩和します。

「現在の算力支出は極端な内部消耗型です。およそ半分のコンピューティングパワーが新モデルのトレーニングのみに費やされています。もし業界が突然、“トレーニングに無駄金かけすぎた”と合意し、この比率を50%から10%に減じれば、瞬時に膨大な遊休コンピューティングパワーが市場に出現します。」

インフラ面では、データセンターは標準インターフェースとハードウェア互換性を求める傾向が強く、業界ではコンピューティングパワーを標準化した先物契約としてパッケージ化しようとする動きもあります。コンピューティングパワーがコモディティ化されれば、米テック大手も単なるレンタルビジネスでは過剰な資本リターンを維持できなくなります。

今、CoreWeave社債が80セントを割り込んだり、アジアのメモリ大手が軒並み急落したのは、資本市場がAIコンピューティングパワーのキャッシュフローに信頼危機を持ち始めている直接的な現れです。

もしみんなが算力不足だったなら、5年前のGPUにでもお金を払いますし、効率が悪くても買うでしょう。でも、もし突然世界で算力がダブつけば、5年前のデータセンターは閉鎖した方がいい——最新のデータセンターなら1トークン生成に消費する電力がずっと少なく、設備容量も十分なので、顧客が旧式ハードに余計な金を払う理由はありません。

Inkerは、需給バランスの崩れが産業面にとどまらず、資金の流れを通じて金融市場全体でシステミックなショックを即座に引き起こすと指摘します：

「もしこうした状況が現実になれば、クレジット市場は大規模なデフォルトに直面し、純AI関連の上場企業は直ちに倒産へ、超大規模クラウド事業者の投資回収率も非常に惨憺たるものとなるでしょう。この場合、マーケットの下落幅は18%で済むものではなく、35%から50%の深い崩壊に発展する可能性があります。」

彼は特に、企業ごとの脆弱性の違いを区別しています。Microsoftのデータセンター投資リターンは期待外れかもしれませんが、Microsoft自体はデフォルトしません。「Coreweaveはそのような幸運には恵まれません。Super Microも同様かもしれません。」彼はこう言います：

確実にそうなるとは限りませんが、もし現実となっても私たちは驚くべきではありません——なぜならこれは本当に革命的な技術変革が繰り返してきたパターンだからです。鉄道は世界を変え、自動車も同様、インターネットも世界を変え、NASDAQは少なくとも80%下落しました。

また、バブル崩壊はファンダメンタルズ悪化の確認より早く前倒しで起きる場合が多いと彼は指摘しています。

インターネットバブル崩壊時、泡の破裂段階で“インターネットトラフィックが本当に3ヶ月ごとに4倍に増えていない”ことはまだ証明されていませんでした。他の要因が先にCrashをもたらしたのです。同じことがここでも起こりやすいのです。

クレジット市場：過度集中のリスクが着実に蓄積中

株式市場以外にも、Inkerはクレジット市場についても懸念を示していますが、現時点でシステミック・リスクの明確な兆候は見当たらないと評価しています。

彼は、現在のハイイールド債と投資適格債のスプレッドは過去最低水準（歴史で13パーセンタイル）にある一方、AI関連債務がクレジット市場で極端な集中露出を形成しつつあると指摘します。

計画されるすべての投資が想定通り行われた場合、これは深刻な問題となります——社債市場におけるAI関連露出の集中度は、現代クレジット市場史上前例のない水準になります。

また、AAAが低い債券（トリプルC級）スプレッドはすでに歴史的な74パーセンタイルまで広がり、信用格差が高くなっています。GMOのクレジットチームは小規模な投資に留めており、大きな配分には踏み切っていない。主な理由は、多くの高リスク債務のストラクチャーが2020〜2021年のゼロ金利環境下で構築されており、現在の5%金利環境下では正常に機能できず再編が必要だからです。

政府が最後の支援者になり得るかどうかについて、Inkerは疑問視しています。

私は政府がもはや救助者の役割を担えるとは思いません。我々は巨額の債務を抱え、財政赤字も非常に大きい。資金の出所がわかりませんし、もし国債市場を動揺させると、提供できる援助以上の損害をもたらすかもしれません。

ただし、現時点では米連邦準備理事会（FRB）はまだ利下げの余地があり、またAI関連損失の焦点は銀行システムではなく株式面に集中しているため、これはITバブル崩壊時の状況に似ていると述べています——「あの時は多額の損失がありましたが、金融機関や銀行に大きな打撃はありませんでした。損失が正しい場所に留まっていれば、大損でも破滅的な惨事にはならないのです。」

ノンAI資産：｢AIの恩恵は受けるがAIへの賭けではない｣投資先を探す

上記リスクへの対応策として、Inkerの投資方針は、AI自体への大規模なベットではなく、適正なバリュエーションと利益を持ちながらAI需要から追加的な恩恵を得るような企業を探すというスタンスです。

彼は日本企業のTotoを例に挙げます。GMO日本株チームは当初、Totoの主力事業である衛生陶器に注目していましたが、同社がセラミック材料の積み上げを通じて半導体搬送用セラミック部品でもAIサプライチェーンの恩恵を受けることを発見したといいます。

私たちが探しているのは、AIへの一本足でなく、AIの恩恵も加味できる投資ポートフォリオの構築法です。

よりマクロな資産配分の観点では、InkerはGMOとして米国株より非米国株を好み、グロース株よりバリュー株を好み、資源株と高品質株を長期でオーバーウェイトしていると述べています。その理由は、資源株は他資産との相関が長期で見ると低減し続け、インフレショック下では独特のヘッジ効果を持つこと、高品質株は低リスクでありながら長期リターンで大きな妥協をする必要がないからです。

韓国や台湾など、AIの恩恵を受ける市場については比較的穏健な姿勢を取っています。

これらの企業の利益は10倍になり、株価も7倍になりました。私たちは保有を続けていますが、利益の伸びほど株価は上がっていないためであり、この利益がずっと持続できるとは考えていないので一部は減らしています。