誰もこの市場を保有したくないが、ゴールドマン・サックスはこれこそが参入のシグナルだと考えている：三大支援勢力が間もなく復帰

過去ほぼ1ヶ月間、ゴールドマン・サックスが追跡する全てのポジション指標は、ほとんど同じシグナルを発信していた──「誰もこの市場を保有したがっていない。」

ヘッジファンドのポジションに対する信念は「均等関税日（4月2日）」前後の低水準まで下落し、S&P500指数が依然として歴史的高値付近で推移しているにも関わらずだ。先週、ファンドは7週間ぶりの速さでテクノロジー株を売却し、VIXコールオプションの価格はS&Pプットオプションよりも高い水準となった。不安感が蔓延しているが、唯一指数自体はほとんど動かなかった。

しかし、ゴールドマンのフローリサーチチームは最新レポート「Witching Hour」で次のように指摘している。「市場に不快感をもたらしている要因こそが、実は参入のシグナルかもしれない。感情がこれほど低迷し、マクロ見通しがこれほど不明瞭な状況で未来を展望するのは居心地が悪い。しかし、米国株のテクニカルは変わり始めており、これは否定できない。」

同社は「三大買い圧力」が間もなく集中して再び現れると考えている：企業の自社株買いウィンドウが10月末から11月にかけて大規模に再開、個人投資家の資金流入は歴史的に11〜12月に続き、外国人投資家は中間選挙後に歴史的な買いパターンがある。

自社株買いウィンドウ再開、11月は年間で2番目に大きい買い月

自社株買いは、最初に戻ってくる力だ。

9月15日前後、S&P500の約40%の構成銘柄が決算前サイレンス期間となり、企業の自社株買いウィンドウは閉じられた。データによると、サイレンス期間中の自社株買い実行量は前年同期比で0.8倍に留まっている。

このウィンドウは再び開きつつある。ゴールドマンは、企業が決算発表後1〜2日でサイレンス期間を抜けると予想しており、今週末にはS&P構成銘柄の約10%が再びオープンウィンドウに入る。10月末までにはこの割合が48%に拡大する。

より大きな買い圧力が11月に訪れる。データによれば、11月は年間で2番目に自社株買い実行量が多い月で、年間自社株買い総額の10.1%を占める。8月に次ぐ規模だ。

ただ、自社株買いの構造には明確な分化がある。情報技術セクターは依然として全体の46%を占めるが、前年比40%減。金融セクターは前年同期比88%増。エネルギーと公益事業はそれぞれ+480%と+538%という驚異的な上昇だが、合計しても全体の6%に過ぎない。

同社の解釈によれば、テクノロジー企業は手元資金が非常に多いものの、その多くをGPUやデータセンター投資に向けており、自社株買いには回していないという。

ハロウィン後、ミューチュアルファンド売り圧力が消失

自社株買いの復活と同時に、ある売り圧力が消える現象がある。

同社は10月末を「恐怖の売却シーズン」と呼ぶ。：678のアクティブファンド（運用資産2兆3060億ドル）と81のパッシブファンド（運用資産1兆7360億ドル）は10月31日が会計年度末であり、アクティブファンド資産総額の23%を占める。年間で1ヶ月あたり最大の比率だ。

つまり、税金対策による年内損失銘柄の売却がハロウィン付近で集中して発生し、カレンダーがめくれれば供給圧力は瞬時に消える。

個人投資家マネーのタイミングもこれと高い一致をみせている。同社は、「10月は株式ミューチュアルファンドおよびETFの資金ネットアウトフローで3番目に大きい月。まだやや困難な部分が残る。しかし、11月と12月には連続したネットインフローがあり、その勢いは2〜3月に次ぐものだ」と指摘している。

最新データ（10月7日週）では、世界株式ファンドへのネットインフローは120億ドルで、テクノロジーファンドが最多、次いで公益ファンドだった。

場外マネーも無視できない。

10月7日週までに、マネーマーケットファンドへの1週間のネットインフローは1663億7000万ドルに達し、これは総残高の1.49%と大きく増加（直近4週の週平均変動は-0.03%）している。ゴールドマンはこう述べている：

資本は依然として慎重であり、信念を欠いている。マクロ環境も不確実性に満ちている。一度状況が明白になれば、場外には大量の資金が参入を待っている──歴史的に11〜12月がこのマネーが回帰するタイミングだ。

外国投資家：見逃された18%、中間選挙後は歴史的買い

ゴールドマンのセンチメント総合指標（機関投資家・個人投資家・外国投資家のポジションを統合）は現時点で-1.3。過去のデータによれば、この指標が-1〜-1.5のレンジの時、次の1ヶ月の平均リターンは+2%で「緩やかな追い風」となる。

注目すべきはCFTC先物ポジションが95パーセンタイル、一方でアクティブ株式ファンドの資金フローは1桁台。総合指標は10パーセンタイル近辺まで下がっており──先物のロングは満杯で、ファンド資金フローはほぼゼロに落ち込んでいる。

外国投資家は、その中で最も過小評価された変数だ。彼らは米国企業の株式18%を保有し、ヘッジファンドの2%より飛び抜けて高いが、2009年以降のポジションは常に50パーセンタイル未満で推移している。

歴史的パターンでは、中間選挙後の外国投資家による組織的な買いが顕著で、6ヶ月間でAUMの1.75%が流入する。ゴールドマンは1986年以降10回の中間選挙を統計、買いは選挙前はほぼ現れず、選挙後はほぼ垂直上昇し、翌春まで継続する。

この計算では、1.75%×18%の保有比率×60兆ドル超の米国株時価総額で、6ヶ月間の外国投資家買いの規模は約1900億ドルとなる。ゴールドマンはこれを「周辺的買い手」とみなしており、市場が「次なる増加的買い手」を探すタイミングで登場する。

同社は、CitadelのストラテジストScott Rubnerも「買い手がこれから戻る」との判断から強気転換し、ゴールドマン資金フローリサーチチームの日程ロジックと高度に一致していると指摘する。

CTA：債券は両サイド買い手あり、S&P下落リスクは非対称

システム系戦略ファンド（CTA）のポジション構造は、また別の側面を示している。

同社の試算によれば、債券価格が2シグマ上昇すれば約370億ドルのCTA買い、2シグマ下落でも約230億ドルの買いが発動する。しかしS&P500の場合は全くの逆で、2シグマ上昇で約55億ドルの買いと限定的だが、2シグマ下落では約450億ドルの大規模売却を触発する。

朗報は、CTAは過去1ヶ月で約810億ドルの世界株式をすでに売却し、今の米国株ポジションは直近1年で27パーセンタイルと低水準であり、依然として追加買い余地があること。小型株に関しては、CTAによるRussell 2000の空売りポジションが2023年以降で最高に達しており、市場のローテーション時にはこれが潜在的な燃料になる可能性がある。

ボラティリティはすでに先食い

例年、中間選挙後はボラティリティが大きく圧縮され、その後年末にかけて徐々に低下する傾向がある。

ただし今年は、その“圧縮”がすでに事前に起きている。投票日まで約1ヶ月となる今、S&P500の1ヶ月インプライドボラティリティは約12であり、過去同時期の中間選挙平均は19〜20付近。NASDAQ100は17〜18で、過去平均は20台中盤だ。

結論として、オプション市場は歴史的に極めて小さい日中変動幅を織り込んでおり、これは「市場がどちらの方向性にも信念がないこと」を反映している──「その結果、テールリスクが誤ってプライスされている」。野村のCharlie McElligottも先週全く同じ結論を示し、インデックスボラティリティが2パーセンタイル、インプライドコリレーションが1.8パーセンタイルにあり、「市場唯一の恐怖は右端リスクだ」と指摘している。

ゴールドマン内部も一枚岩ではない

もちろん、ゴールドマン内部にも意見の相違がある。

同社株式カスタムバスケット責任者Louis Millerは10月4日に「中間選挙が近づくにつれ、結果はリスク資産にマイナスの影響を与える可能性がある」と警告し、AI関連株のSPXXAIバスケットに対する相対的なアウトパフォーマンスを堅持している──これは資金フローリサーチチームのローテーションロジックとは反対方向だ。

Bank of AmericaのMichael Hartnettは中間選挙の簡潔な地図を描いている：上院を共和党、下院を民主党が制すれば「政治的膠着＝ゴルディロックス」、株価は5%以上上昇。もし民主党が圧勝なら株価は約10%下落。現在の予測市場は民主党圧勝の確率を約65%と見ており、これは外国投資家の選挙後の買いがまずは一度政策ショックを消化しなければならない可能性を示している。