再放送用記事-ROI-トランプ政権下の財務省にとって、オークションの「テール」が最も厄介な部分だ：マキーファ

路透社2026/10/06 23:41

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著者:路透社

米国国債の入札は本来、退屈で予測可能、ニュースになりにくい定例業務であるべきだ。しかし、現在は通常の時期ではなく、トランプ政権は国債販売の不調が大きなニュースとなるリスクに直面している。米財務省は今週、2週間ぶりに短期国庫券以外の国債を発行し、総額約1200億ドルに達する予定だ。具体的には、火曜日に580億ドルの3年債、水曜日に390億ドルの10年債、木曜日に220億ドルの30年債が発行される。これらの入札は通常なら小さな出来事だが、9月22日から24日にかけての入札が異例の不調となったことで、特に9月23日の5年債入札が話題となり、昨年4月以降で最大の利回り上昇を引き起こした。それ以来、利回りはほとんどの期間で数十年ぶりの高水準へと上昇したままだ。米国債入札が「失敗」する可能性はほぼゼロである。一次ディーラー、すなわち現在ニューヨーク連邦準備銀行によって承認され、ウォール街で国債のマーケットメイクを行う26の銀行や機関は必ず入札に参加し、事実上、その販売の引受責任を担っている。この体制によって、30兆ドル規模で世界で最も流動性の高い米国債市場が円滑に機能し、このことは世界の金融システム全体の持続的な運用を可能にする。兆ドル単位の世界の債務や資産、デリバティブ商品は米国債が基準であり、米国および世界の金融システムを動かすための担保（リポ取引、銀行間融資、資金調達など）にも使われている。つまり、米国債が世界金融システムの柱である限り、常に買い手が存在する。問題は一貫して、それらの国債が最終的にどの価格で落札されるかだ。現在、二次市場の借入コストは2000年代半ば以降で最高水準となり、財務省が一次市場で支払う金利も高くなるのは当然と言える。しかし、最近の数回の入札が示しているように、ネガティブなサプライズの可能性は依然存在する。 9月23日の700億ドルの5年債入札は、近年で最も懸念される内容となった。応札倍率で測る需要は9年ぶりの低水準で、財務省は最終的に5.033%の利回りで落札したが、これは入札期限時点の市場利回りを3ベーシスポイント上回るものだった。3ベーシスポイントの差は一見小さく見えるが、5年債入札としては異例であり、2022年6月以来最大の「テイル」となった。JPモルガンのアナリストによれば、最後に5年債入札で3ベーシスポイントの「テイル」があったのは2011年のことで、その時は債務上限危機が進行しており、最終的に同年8月に米国の信用格付けが引き下げられた。現在、米国の厳しい財政見通しが長期借入コストを押し上げている。そのため、市場はトランプ政権が財務省の大規模な資金調達ニーズの中心を曲線の中短期（コストが低い）に徐々にシフトしていくと予想している。これが、2週間前の5年債入札がここまで懸念された理由だ。3ベーシスポイントの「テイル」は長期債の入札では珍しくないが、イールドカーブの「ベリー（腹部）」に位置する債券入札では異例だ。もし財務省がこれらの債券を消化するために高いプレミアムを支払わざるを得なくなれば、「ヒューストン、問題発生」の事態となる。入札の「テイル」が大きくなる要因はさまざまで、市場の変動など一時的要因か、もしくは時間とともに需要を侵食する根本的なファンダメンタルズ要因も考えられる。通常、この2つのダイナミクスは排他的でなく、区別するのは困難だ。より楽観的に見れば、この不安感はまだイールドカーブの短期部分には波及していない。少なくとも現時点では。3年債と10年債の利回りは1カ月前の前回入札時から約50ベーシスポイント上昇し、それぞれ4.96%と5.32%付近を推移している。30年債利回りも約35ベーシスポイント上がって5.65%となった。この水準なら、十分な需要を引き付けて販売が順調に進むはずだろう。おそらく。しかし、想定外の事態が起きればボラティリティと不確実性が市場全体に波及しかねない。投資家はタカのように状況を注視していくだろう。（本記事の見解は筆者自身のものであり、筆者はロイターのコラムニストです）このコラムが気に入りましたか？ロイターの新たなグローバル金融評論「Open Interest」（オープンインタレスト）もぜひご覧ください。LinkedInやXでもROIをフォローできます。また、Apple、Spotify、またはロイターアプリで毎日のポッドキャスト「Morning Bid」を聴くこともできます。番組を購読して、週7日、ロイター記者による市場や金融分野の重要ニュースの深堀り解説をお楽しみください。米国5年債入札、2022年以来最大の「テイル」 https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/dwpkmkzogpm/TAIL.png （ロイターは、英語以外の母語を持つ方々の利便のため、本報道を自動翻訳しています。自動翻訳には誤りが含まれる場合があり、必要な文脈が反映されていないこともありますので、正確性について保証しておらず、あくまで参考としてご利用ください。自動翻訳の利用による損害等についてロイターは一切責任を負いません。）

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Jamie McGeever

ロイター・フロリダ州オーランド 10月6日 - 米国債の入札は本来、退屈で予測可能、かつニュース性に乏しい日常的な事務手続きであるべきだ。しかし、現在は異常な時期であり、トランプ政権は米国債販売の低迷がトップニュースになるリスクに直面している。

米財務省は今週、2週間ぶりに短期の国庫証券以外の債券発行を再開し、総額1,200億ドル近い米国債を発行する予定だ。火曜日には580億ドルの3年債、水曜日には390億ドルの10年債、木曜日には220億ドルの30年債が入札される。

これらの入札は本来なら大した問題にはならないはずだったが、9月22日から24日にかけての入札結果が異例の低調だったため、ますます大きな注目を集めている。特に9月23日の5年債入札は、昨年4月以来最大の債券利回り上昇を引き起こした。その後、利回りは下がることなく、多くの期間で過去数十年ぶりの高水準に跳ね上がっている。

注目すべきは、米国債入札が「失敗」する可能性はほぼゼロだという点だ。一次ディーラー、すなわち現在ニューヨーク連邦準備銀行に承認され、ウォール街で米国債のマーケットメイクを手掛ける26の銀行・機関は、常に入札に参加している。これらの機関は実質的に販売の引受業務を担っており、総額30兆ドル規模で世界最高の流動性を持つ米国債市場の円滑な運営を確保している。

この仕組みによって、世界の金融システム全体が継続的に機能している。世界中の債務・資産およびデリバティブ市場には、米国債がベンチマークとして活用されている。また、米国債はリポ取引、銀行間貸出、資金調達など、米国および世界の金融システムの「パイプ」を潤滑する担保としても利用されている。

要するに、米国債が世界の金融システムの中枢である限り、米国債の入札には必ず買い手が現れるということだ。問題は、いつものようにこれらの債券が最終的にどの価格で取引されるかにある。現時点では、二次市場での借入コストが2000年代半ば以来の最高水準に達しており、財務省が一次市場で支払う金利も相応に高くなると考えられている。

だが、最近の数回の入札が示したように、依然としてネガティブ・サプライズが発生する可能性もある。

「市場が消化しきれないほど大きい」？

9月23日に行われた700億ドルの5年債入札は、近年最も懸念されるものとなった。「入札倍率」で示される需要は9年ぶりの低水準だった。財務省は最終的にこれらの米国債を5.033%の利回りで売却したが、これは入札締切時点の市場利回りを3ベーシスポイント以上上回る水準だった。

3ベーシスポイントは一見小さく思えるかもしれないが、5年債の入札としては極めて異例である。これは2022年6月以来最大のいわゆる「テール差」だ。JPモルガンのアナリストによると、5年債入札で3ベーシスポイントの「テール差」が発生したのは、2011年までさかのぼる必要があるという。当時進行中だった債務上限危機は、同年8月の米国格下げに繋がった。

現在に戻ると、米国の厳しい財政見通しへの懸念が長期の借入コスト上昇を招いている。そのため、市場ではトランプ政権が財務省の巨額な資金調達ニーズの中心を徐々に利回り曲線のより短期—つまり低コスト—な側にシフトすると広く予想されている。

これが、2週間前の5年債入札にこれほど大きな懸念が出た理由だ。3ベーシスポイントの「テール差」は長期債入札ではよくあるが、イールドカーブで「ベリー」と呼ばれる部分の入札では珍しい。財務省がこれらの債券を消化するためにより高いプレミアムを支払う必要に迫られた場合、「ヒューストン、問題発生」ということになる。

入札「テール差」が大きい理由は様々であり、入札当日の市場変動や、さらに懸念される基礎的な問題—時間の経過とともに需要を蝕む要素—などが挙げられる。通常、これら2つを明確に区別するのは困難であり、相互に排他的でもない。

より楽観的に考えれば、この不安感はまだイールドカーブの短期部分には波及していない。少なくとも現時点では広がってはいない。

3年債と10年債の利回りは1カ月前の前回入札に比べて約50ベーシスポイント上昇し、それぞれ約4.96%、5.32%となっている。30年債の利回りも約35ベーシスポイント上昇し、5.65%となった。この水準は、堅調な需要を呼び込みスムーズな販売につながるのに十分だろうか？

おそらくそうだろう。しかし最終的に予想外の展開があれば、変動性や不確実性が市場全体に波及する可能性がある。投資家は...鷹のように鋭い目で事態を注視することになる。

(本稿の見解は著者個人のものであり、著者はロイターのコラムニストです)

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