インフレーションと雇用の展開、米国の中立金利は高水準で推移する可能性

汇通ネット 10月6日報道—— 在庫不足が原油価格のインフレの粘着性を押し上げ、雇用はやや緩和したものの基盤はあるため、米国の中立金利は高止まりする可能性がある。

米国の中立金利が今後どう推移するかは、2つの相反する要因に左右される：一つはエネルギー、もう一つは雇用だ。

Saudi Aramco CEOナセルによる在庫警告で、原油価格とインフレのバネが表面化した——世界の利用可能な在庫は1割にも満たず、再構築には2年かかる可能性があり、エネルギーがインフレを「上がりやすく下がりにくい」ものにしている；一方、雇用面では、セントルイス連邦準備銀行のミクロ分析によると、需要のピークは2023年4月に既に過ぎ、市場は極度の逼迫からやや緩和に向かい、静かにインフレの制約を解き始めている。

この2つの力が互いに相殺し、最終的に政策金利を高止まりさせている——これこそが本記事のテーマである：原油価格と雇用の綱引きが、米国の中立金利の高位停滞をどう決めるか。

原油価格：Aramco CEOの在庫警告と、米国インフレへの影響

Saudi Aramco CEOナセルがロンドンエネルギーインテリジェンスフォーラムで発した主張の核心は「蓄えの枯渇」への警鐘であった。

彼が示した数値は非常に明瞭だ：危機前、世界の商業在庫は約100億バレルだったが、現在は60億バレルにも満たず、しかも本当に利用可能なのはその1割にも届かない「非常に薄い」と表現している。

戦争で供給が約30億バレル減少し、市場は在庫を取り崩して1億バレル以上のギャップを埋めたが、この在庫が最後のバッファーと言える。

ホルムズ海峡が完全復旧し自信が戻ったとしても、在庫再構築には2年かかる可能性がある。

もし在庫補充と日常需要を同時に満たすのであれば、今後18カ月間、世界で日量200万バレル余分な供給が必要となる。

米国への波及は主に石油製品が鍵となる：中東の精製所は被害を受け、燃料価格は原油価格以上に上昇、中国の精製所も国内供給のために石油製品の輸出を停止し、ディーゼルとガソリンのスプレッドは高止まりしている。

そして、ガソリンやディーゼルはまさに米国CPI構成の中でもっとも敏感かつ重要な要素であり、最も直接的に消費者が支出として感じる部分である――1セント上昇するごとに、物流や交通コストに波及し、より広範囲な物価に波及する。

つまり、エネルギー要因が米国インフレに「上がりやすく下がりにくい」バネを付けている：在庫が薄くバッファーが少なければ、どんな新たなショックでも、より急激な価格高騰につながり、インフレ抑制のプロセスは延長されやすくなる。

米国雇用：ミクロ視点での実態温度

セントルイス連邦準備銀行の最新研究記事からは、マクロ統計とは若干異なる市場の温度感を読み取ることができる。

全国失業率は4.5％以下を約5年間維持してきており、これは近代史上最長の低失業期間の一つで、需要の基盤が残っていることは確かである。

しかし、本当に注目すべきはその中身である——労働需要のピークは2023年4月に既に過ぎ、多くの地域で明らかな冷え込みが見られるものの、全国平均がその冷え込みを希薄化している。

ミクロでは「売り手市場の恩恵も万能ではない」という明確なシグナルがある：新型コロナショックが大きかった地域ほど、若手労働者の回復が弱い；そしてたとえ長期失業率が3％を切る超タイトな市場でも、若手の就業上の優位は将来の冷え込みで守られる保証はない。

つまり、雇用市場は極度の逼迫から中立やや緩和に移行し始めており、最初に寒さを感じるのは経験が最も浅く、スキルの低い層で——彼らの雇用脆弱性が最初の警告灯となる。

雇用見通し：レジリエンスと減速の綱引き

今後を展望すると、雇用市場は「レジリエンスと減速の綱引き」になっている。

一方で、失業率は低位を保ち、求人件数も低下したとはいえ急減しておらず、サービス業の労働需要にまだ下支えがあり、短期的には急激な悪化展開は見られない；他方、需要のピークは過ぎ、構造分化は加速し、賃金上昇の鈍化がより緩やかな価格波及を準備しており、これがインフレ圧力緩和の伏線となっている。

要になるのはペースである：もし雇用が「緩やかな減速」にとどまるのであれば、Fedに対し余裕を持った観察の猶予を与える；

ただし、もし減速が構造的な弱含みに発展すれば、下がるのは賃金だけでなく総需要全体——その場合、雇用によるインフレ抑制効果が、エネルギー要因の押し上げと正面から衝突することになる。

中立金利の方向性：高止まり

原油価格と雇用の2本柱がFedに収束すると、中立金利の方向性はより明確になる。

エネルギー供給ショックがインフレを上方に強く引っ張り、雇用が下方バイアスを徐々にかけているなかで、この2つが互いに相殺する結果、インフレは予想以上に「粘着力」のあるレンジにとどまる可能性が高い——急落もせず、コントロール不能な高騰も起きない。

このような環境では政策金利の引き下げはかなり慎重にならざるをえず、インフレ粘着性が消えず、エネルギーのバッファーも足りない限り、Fedは大幅かつ連続的な利下げには踏み切れず、いわゆる「より高く、より長く」の金利パスがより現実味を増す。

市場の言葉に落とし込むと、今後の中立金利は現状よりやや高いレンジでもみ合う可能性が高く、急激に下がることは考えにくい。

ドルにとっては支援材料となり、下落余地は限定的；金やリスク資産にとっては、高金利の持続は常に重石となる。

本当の変数は2点に残されている——原油価格が新たな供給ショックで再び急騰するか、または雇用の「緩やかな減速」が「明確な弱含み」に転化するか。前者はインフレを押し上げ、後者は需要を減速させ、このどちらが先に顕在化するかで、中立金利が高位で留まるのか、もしくは下方に出口を探すことになるのかが決まる。